Kontantjustert earnings yield – enkel forklaring og norsk eksempel

Hva er kontantjustert earnings yield?

Kontantjustert earnings yield er et verdivurderingsnøkkeltall som måler hvor mye et selskap tjener i forhold til prisen du betaler for den operative delen av virksomheten. Vanlig earnings yield (EPS / aksjekurs) inkluderer hele aksjekursen, også den delen som stammer fra selskapets kontantbeholdning. Kontanter gir normalt en lav avkastning, for eksempel bankrente, og bidrar lite til selskapets kjerneinntjening. Derfor kan et selskap med store kontantreserver fremstå som dyrere enn det egentlig er når du ser på inntjening fra driften.

Ved å trekke kontanter per aksje fra aksjekursen før du beregner yielden, får du et mål på avkastningen på den virksomheten som faktisk skaper verdi. Dette gjør kontantjustert earnings yield til et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper med ulik kontantbeholdning, eller som vurderer oppkjøp og fusjoner.

I praksis er kontantjustert earnings yield nært beslektet med begrepet «earnings yield på enterprise value», men med en enklere tilnærming der kun kontanter trekkes fra. Mange fundamentalinvestorer, inspirert av Benjamin Graham og Warren Buffett, bruker denne typen justeringer for å unngå å betale for mye for kontanter som uansett ikke bidrar til overskuddet.

Forstå kontantjustert earnings yield

For å forstå hvorfor kontantjustering er viktig, kan du se for deg at du kjøper en hel bedrift. Hvis bedriften har 100 millioner kroner i kontanter på bok, betaler du egentlig 100 millioner mindre for selve driften når du overtar selskapet. Den samme logikken gjelder for aksjer: Når du kjøper en aksje, får du en andel av kontantbeholdningen. Den andelen gir ikke nødvendigvis avkastning i form av overskudd fra driften.

Vanlig earnings yield kan derfor være misvisende for selskaper som sitter på store kontantbeholdninger, for eksempel teknologiselskaper eller forsikringsselskaper. Hvis aksjekursen er 200 kroner og EPS er 10 kroner, er vanlig earnings yield 5 %. Men hvis selskapet har 80 kroner per aksje i kontanter, er den operative prisen bare 120 kroner. Da blir kontantjustert earnings yield 10 / 120 = 8,3 %. Dette gir et helt annet bilde av hvor lønnsom driften egentlig er.

Det er også viktig å se på kontantenes natur. Hvis kontantene er bundet opp i driften (for eksempel som sikkerhet eller til fremtidige investeringer), bør de kanskje ikke trekkes helt fra. Men som et første steg i verdsettelsen gir kontantjustert earnings yield en rask pekepinn på om aksjen er billig eller dyr sammenlignet med andre selskaper.

Hvordan fungerer kontantjustert earnings yield?

Beregningen er enkel og krever bare tre tall: aksjekurs, EPS (earnings per share) og kontanter per aksje. Først finner du kontanter per aksje ved å dele selskapets totale kontantbeholdning på antall utestående aksjer. Deretter trekker du kontanter per aksje fra aksjekursen for å få den justerte prisen. Til slutt deler du EPS på den justerte prisen og ganger med 100 for å få prosent.

Formel:

Kontantjustert earnings yield (%) = (EPS / (Aksjekurs – Kontanter per aksje)) × 100

Eksempel med tall:

• Aksjekurs: 150 NOK
• EPS: 12 NOK
• Kontanter per aksje: 30 NOK
• Justert pris: 150 – 30 = 120 NOK
• Kontantjustert earnings yield: (12 / 120) × 100 = 10 %

Til sammenligning er vanlig earnings yield 12 / 150 = 8 %. Forskjellen på 2 prosentpoeng viser at kontantbeholdningen dempet den tilsynelatende avkastningen. For en investor som fokuserer på drift, er 10 % et mer relevant tall.

Det finnes også en mer avansert variant der man justerer EPS for renteinntekter på kontantene. Men for de fleste formål er den enkle metoden ovenfor tilstrekkelig. Du kan enkelt regne ut kontantjustert earnings yield for norske selskaper ved å hente tall fra kvartalsrapporter eller finansportaler.

Historisk bakgrunn

Earnings yield som konsept ble først popularisert av Benjamin Graham i boken «Security Analysis» fra 1934. Graham argumenterte for at investorer bør sammenligne inntjening per aksje med aksjekursen, på samme måte som man sammenligner obligasjonsrente med kurs. Han kalte dette «inntjeningsrenten» og brukte det aktivt i sin verdivurdering.

Senere, på 1900-tallet, begynte verdiorienterte investorer å innse at kontanter forvrenger dette bildet. Warren Buffett og hans partner Charlie Munger har ofte fremhevet viktigheten av å se bort fra kontanter når man vurderer et selskaps underliggende lønnsomhet. I brevet til aksjonærene i Berkshire Hathaway for 1988 skrev Buffett: «Det er bedre å kjøpe en fantastisk bedrift til en grei pris enn en grei bedrift til en fantastisk pris.» En del av denne vurderingen er å justere for kontanter.

I Norge har kontantjustert earnings yield blitt mer aktuell de siste tiårene, ettersom flere selskaper har bygget opp store kontantreserver – for eksempel Equinor, Telenor og DNB. Norske investorer har tatt i bruk metoden for å sammenligne aksjer på tvers av sektorer og for å identifisere undervurderte selskaper. Selv om begrepet ikke er like utbredt som P/E-tall, er det et verdifullt supplement i verktøykassen.

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske selskaper for å illustrere forskjellen. Selskap A er et industriselskap med mye kontanter, mens selskap B er et tjenesteselskap med lite kontanter.

Selskap	Aksjekurs (NOK)	EPS (NOK)	Kontanter per aksje (NOK)	Vanlig earnings yield	Kontantjustert earnings yield
A	200	16	80	8,0 %	16 / (200-80) = 13,3 %
B	200	16	10	8,0 %	16 / (200-10) = 8,4 %

Tabellen viser at selskap A ser likt ut som selskap B med vanlig earnings yield (8 %), men når vi justerer for kontanter, har selskap A en mye høyere yield (13,3 %). Dette indikerer at driften i selskap A er mer lønnsom i forhold til prisen du betaler for den operative virksomheten. For en verdiinvestor kan selskap A derfor være mer attraktivt.

Husk at dette eksempelet er forenklet. I virkeligheten må du også vurdere gjeld, vekstutsikter og risiko. Men kontantjustert earnings yield gir et raskt innblikk i om kontantbeholdningen skjuler en billig aksje.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer presist bilde av avkastningen på den operative virksomheten.
• Gjør det lettere å sammenligne selskaper med ulik kontantbeholdning.
• Hjelper investorer å unngå å betale for mye for kontanter som uansett gir lav avkastning.
• Enkelt å beregne med tilgjengelige data.

Ulemper:

• Tar ikke hensyn til selskapets gjeld. Hvis selskapet har mye gjeld, kan den justerte prisen bli misvisende.
• Forutsetter at kontanter er overskuddslikviditet som kan trekkes fra. I praksis kan deler av kontantene være bundet opp (for eksempel som sikkerhet eller til daglig drift).
• Ignorerer at kontanter kan gi renteinntekter. Disse inntektene er allerede inkludert i EPS, så justeringen kan overvurdere yielden noe.
• Krever at du har tilgang til kontantbeholdningen per aksje, noe som ikke alltid er like lett å finne raskt.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kontantjustert earnings yield alltid er bedre enn vanlig earnings yield. Det stemmer ikke. Hvis et selskap har negativ kontantbeholdning (netto gjeld), vil den justerte prisen bli høyere enn aksjekursen, og yielden blir lavere. Da kan vanlig earnings yield gi et mer positivt bilde.

En annen misforståelse er at kontanter alltid skal trekkes fra fullt ut. Som nevnt kan kontanter være nødvendige for driften. For eksempel trenger en bank en viss mengde likviditet for å oppfylle regulatoriske krav. Å trekke fra hele kontantbeholdningen vil da overdrive yielden.

Noen tror også at kontantjustert earnings yield er det samme som earnings yield på enterprise value (EV). Det er en likhet, men EV inkluderer også gjeld og andre justeringer. Kontantjustert earnings yield er en forenklet versjon som kun fokuserer på kontanter. Den er derfor raskere å regne ut, men mindre presis.

Til slutt: Høy kontantjustert earnings yield betyr ikke automatisk at aksjen er et kjøp. Du må alltid vurdere selskapets fremtidsutsikter, konkurranseposisjon og risiko. Nøkkeltallet er et supplement, ikke en fasit.

Oppsummering

Kontantjustert earnings yield er et nyttig nøkkeltall for investorer som ønsker et mer realistisk bilde av avkastningen på et selskaps drift. Ved å trekke kontanter per aksje fra aksjekursen før du beregner yielden, fjerner du støyen fra kontantbeholdningen og får et mål på hvor mye selskapet tjener i forhold til prisen du betaler for selve virksomheten.

Metoden er enkel å bruke og gir spesielt mening når du sammenligner selskaper med store kontantreserver. Husk likevel at den har begrensninger: den tar ikke hensyn til gjeld, og kontanter kan være bundet opp. Derfor bør du alltid bruke kontantjustert earnings yield sammen med andre verktøy som P/E-tall, EV/EBIT og fri kontantstrøm.

For norske investorer er dette et spesielt relevant verktøy gitt at flere store børsnoterte selskaper har betydelige kontantbeholdninger. Ved å mestre denne beregningen kan du unngå å overse billige aksjer som skjuler seg bak en tilsynelatende høy prislapp.