Kontantjustert bruttomargin – forstå selskapets reelle lønnsomhet

Hva er kontantjustert bruttomargin?

Kontantjustert bruttomargin er et nøkkeltall som gir et mer realistisk bilde av et selskaps lønnsomhet enn den tradisjonelle bruttomarginen. Mens bruttomarginen beregnes ut fra regnskapsmessige inntekter og kostnader, tar den kontantjusterte versjonen hensyn til forskjeller mellom når inntekter og kostnader bokføres og når pengene faktisk skifter hender. Dette er spesielt viktig i selskaper som har lange betalingsbetingelser eller store ikke-kontante poster som avskrivninger.

For investorer som ønsker å forstå den underliggende kontantgenereringen i et selskap, kan kontantjustert bruttomargin være et nyttig supplement til andre nøkkeltall. Den viser hvor mye av inntektene som faktisk blir til kontanter etter at varekostnader er betalt, justert for endringer i arbeidskapital.

I Norge har begrepet blitt mer aktuelt de siste årene, særlig i forbindelse med analyse av vekstselskaper og teknologiselskaper som ofte har store forskjeller mellom regnskapsmessig resultat og kontantstrøm. Eksempler kan være selskaper som opererer med abonnementsmodeller eller langsiktige kontrakter.

Forstå kontantjustert bruttomargin

For å forstå hvorfor kontantjustert bruttomargin er viktig, må man først se på begrensningene ved vanlig bruttomargin. Bruttomarginen beregnes som (omsetning – varekostnad) / omsetning. Men omsetning og varekostnad er ofte periodisert, noe som betyr at de ikke nødvendigvis gjenspeiler faktisk kontantstrøm i perioden. For eksempel kan et selskap bokføre en stor salgsinntekt i dag, men kunden betaler først om 60 dager. I mellomtiden har selskapet allerede betalt for varene. Dette skaper et kontantstrømgap som vanlig bruttomargin ikke fanger opp.

Kontantjustert bruttomargin justerer for slike periodiseringer ved å inkludere endringer i kundefordringer og leverandørgjeld. Dermed gir den et bedre bilde av hvor mye kontanter selskapet faktisk sitter igjen med fra sin kjernevirksomhet. Dette er spesielt relevant i perioder med rask vekst, hvor kundefordringene ofte øker raskere enn inntektene, noe som kan gi et misvisende bilde av lønnsomheten.

For en investor kan dette nøkkeltallet avsløre om et selskap er i stand til å konvertere salg til kontanter på en effektiv måte. Hvis den kontantjusterte bruttomarginen er betydelig lavere enn den rapporterte bruttomarginen over tid, kan det være et tegn på at selskapet har problemer med å innkreve betalinger eller at det binder mye kapital i kundefordringer.

Hvordan fungerer kontantjustert bruttomargin?

Beregningen av kontantjustert bruttomargin kan gjøres på flere måter, men en vanlig tilnærming er å justere bruttoresultatet for endringer i arbeidskapital som er knyttet til salg og varekostnad. Formelen kan se slik ut:

Kontantjustert bruttomargin = (Bruttoresultat – Økning i kundefordringer + Økning i leverandørgjeld) / Omsetning

Her er:

• Bruttoresultat = Omsetning – Varekostnad
• Økning i kundefordringer = Kundefordringer ved periodens slutt – Kundefordringer ved periodens begynnelse. En økning betyr at selskapet har solgt mer på kreditt, noe som trekker fra kontantstrømmen.
• Økning i leverandørgjeld = Leverandørgjeld ved periodens slutt – Leverandørgjeld ved periodens begynnelse. En økning betyr at selskapet har utsatt betaling til leverandører, noe som øker kontantstrømmen.

Merk at denne formelen forutsetter at alle endringer i kundefordringer og leverandørgjeld er knyttet til salg og varekostnad, noe som er en forenkling. I praksis kan det være andre poster som påvirker disse balansepostene.

Alternativt kan man beregne kontantjustert bruttomargin direkte fra kontantstrømoppstillingen ved å se på kontantstrøm fra driften og justere for ikke-kontante poster som avskrivninger og nedskrivninger. Men da må man skille ut kontantstrøm knyttet til salg og varekostnad.

Historisk bakgrunn

Begrepet kontantjustert bruttomargin har vokst frem som et svar på behovet for mer presise lønnsomhetsmål i en tid hvor regnskapsstandarder som IFRS gir stor fleksibilitet i periodisering. Tradisjonelle nøkkeltall som bruttomargin og EBITDA har lenge vært brukt, men de har begrensninger når det gjelder å fange opp kontantstrømseffekter. Spesielt etter finanskrisen i 2008 har investorer blitt mer oppmerksomme på kontantstrøm og likviditet.

I Norge har begrepet blitt mer utbredt i analytikermiljøer og hos meglerhus som analyserer selskaper på Oslo Børs. Flere norske selskaper, spesielt innenfor teknologi og fornybar energi, har store investeringer og periodiseringsforskjeller som gjør kontantjustert bruttomargin relevant. Selv om det ikke er et standardisert nøkkeltall i regnskapsreglene, har det blitt et populært supplement i fundamental analyse.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk teknologiselskap, Norsk Tech AS, som selger programvarelisenser. I 2023 hadde selskapet følgende tall:

• Omsetning: 100 millioner NOK
• Varekostnad: 40 millioner NOK
• Bruttoresultat: 60 millioner NOK
• Kundefordringer ved starten av året: 10 millioner NOK
• Kundefordringer ved slutten av året: 18 millioner NOK (økning på 8 millioner)
• Leverandørgjeld ved starten av året: 5 millioner NOK
• Leverandørgjeld ved slutten av året: 7 millioner NOK (økning på 2 millioner)

Vanlig bruttomargin = 60/100 = 60 %

Kontantjustert bruttomargin = (60 - 8 + 2) / 100 = 54 / 100 = 54 %

Vi ser at den kontantjusterte bruttomarginen er 6 prosentpoeng lavere enn den rapporterte. Dette skyldes at selskapet har økt kundefordringene mer enn leverandørgjelden, noe som binder kontanter.

Nøkkeltall	Verdi
Omsetning	100 MNOK
Varekostnad	40 MNOK
Bruttoresultat	60 MNOK
Økning kundefordringer	8 MNOK
Økning leverandørgjeld	2 MNOK
Kontantjustert bruttoresultat	54 MNOK
Vanlig bruttomargin	60 %
Kontantjustert bruttomargin	54 %

Dette eksemplet viser hvordan kontantjustert bruttomargin gir et mer forsiktig bilde av lønnsomheten, noe som kan være viktig for investorer som vurderer selskapets evne til å generere kontanter.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av kontantgenerering fra kjernevirksomheten.
• Avslører periodiseringsforskjeller som kan skjule underliggende problemer.
• Nyttig for sammenligning av selskaper med ulike betalingsbetingelser.
• Kan brukes til å identifisere trender i arbeidskapitalstyring.

Ulemper:

• Krever tilgang til balanse- og kontantstrøminformasjon, noe som ikke alltid er lett tilgjengelig for eksterne investorer.
• Forenklede formler kan gi unøyaktige resultater hvis det er andre poster som påvirker kundefordringer og leverandørgjeld.
• Ikke standardisert, så ulike analytikere kan beregne det forskjellig.
• Kan være mindre relevant for selskaper med kontante salg og korte betalingsbetingelser.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kontantjustert bruttomargin alltid er lavere enn vanlig bruttomargin. Det er ikke nødvendigvis tilfelle. Hvis selskapet har en nedgang i kundefordringer eller en økning i leverandørgjeld, kan den kontantjusterte bruttomarginen faktisk være høyere. Det avhenger av endringene i arbeidskapital.

En annen misforståelse er at kontantjustert bruttomargin er det samme som kontantstrømmargin eller EBITDA-margin. Kontantjustert bruttomargin fokuserer kun på bruttoresultatet, mens kontantstrømmargin inkluderer alle driftskostnader. EBITDA-margin tar ikke hensyn til endringer i arbeidskapital.

Noen investorer tror også at kontantjustert bruttomargin er et fasitsvar på selskapets lønnsomhet. Men det er bare ett av flere verktøy i analysen. Det bør alltid sees i sammenheng med andre nøkkeltall og kvalitative faktorer.

Oppsummering

Kontantjustert bruttomargin er et nyttig nøkkeltall for investorer som ønsker å forstå den reelle kontantgenereringen i et selskap. Ved å justere for endringer i kundefordringer og leverandørgjeld gir det et mer presist bilde av lønnsomheten enn vanlig bruttomargin. Nøkkeltallet er spesielt relevant for selskaper med periodiseringsforskjeller, som vekstselskaper og selskaper med lange betalingsbetingelser. Selv om det har begrensninger og ikke er standardisert, er det et verdifullt supplement i fundamental analyse. Norske investorer bør være oppmerksomme på dette nøkkeltallet når de vurderer selskaper på Oslo Børs.