Kjemi avkastning på investert kapital – forstå ROIC

Hva er Kjemi avkastning på investert kapital?

Begrepet «kjemi avkastning på investert kapital» dukker av og til opp i norske finansartikler, men det er trolig en skrivefeil eller en direkte oversettelse av det engelske «core return on invested capital». Det korrekte og mest brukte norske begrepet er «avkastning på investert kapital», ofte forkortet til ROIC (Return on Invested Capital). ROIC er et sentralt nøkkeltall i fundamental aksjeanalyse som måler hvor mye overskudd et selskap genererer i forhold til den totale kapitalen som er bundet opp i virksomheten – både egenkapital og gjeld.

For en investor gir ROIC et innblikk i hvor effektivt ledelsen bruker selskapets ressurser. Hvis et selskap har en høy ROIC, betyr det at hver krone som investeres, gir en god avkastning. Dette er ofte et tegn på konkurransefortrinn, for eksempel en sterk merkevare, patenter eller stordriftsfordeler. Motsatt kan en lav ROIC tyde på at selskapet sliter med å skape verdier, kanskje på grunn av høy konkurranse eller ineffektiv drift.

ROIC er spesielt populært blant verdiinvestorer som Warren Buffett og Joel Greenblatt. Greenblatt brukte ROIC som en sentral komponent i sin «magiske formel» for å finne undervurderte aksjer. I Norge har nøkkeltallet blitt stadig mer utbredt, og mange meglerhus og finansmedier som Finansavisen og Dagens Næringsliv omtaler ROIC i sine analyser av børsnoterte selskaper.

Forstå Kjemi avkastning på investert kapital

For å forstå ROIC må man først skille mellom overskudd og investert kapital. Overskuddet som brukes i beregningen er driftsresultatet etter skatt, ofte kalt NOPAT (Net Operating Profit After Tax). Dette er det overskuddet selskapet tjener på sin kjernevirksomhet, før finansinntekter og finanskostnader. Investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, fratrukket kontanter og likvide midler. Grunnen til at vi trekker fra kontanter, er at de ikke er aktive i driften – de ligger bare i banken.

Tenk deg et norsk selskap som Orkla. Hvis Orkla har en NOPAT på 3 milliarder kroner og en investert kapital på 30 milliarder kroner, blir ROIC = 3 / 30 = 0,10 = 10 prosent. Det betyr at for hver krone Orkla har bundet opp i virksomheten, tjener selskapet 10 øre i driftsoverskudd etter skatt. Dette kan så sammenlignes med selskapets kapitalkostnad (WACC) – hvis kapitalkostnaden er 8 prosent, skaper Orkla verdi (2 prosentpoeng meravkastning).

ROIC er et bedre mål enn for eksempel egenkapitalavkastning (ROE) fordi det tar hensyn til både egenkapital og gjeld. To selskaper kan ha samme ROE, men helt forskjellig risiko og kapitalstruktur. ROIC gir et mer rettferdig bilde av den underliggende driftsytelsen. Samtidig er det viktig å huske at ROIC kan variere mye mellom bransjer – et kapitalintensivt selskap som et oljeselskap vil typisk ha lavere ROIC enn et teknologiselskap med få fysiske eiendeler.

Hvordan fungerer Kjemi avkastning på investert kapital?

Beregningen av ROIC er forholdsvis enkel når du har riktige tall fra selskapets regnskap. Formelen er:

ROIC = NOPAT / Investert kapital

Her er NOPAT = Driftsresultat × (1 – skattesats). I Norge er selskapsskatten 22 prosent (per 2025), så hvis driftsresultatet er 100 millioner kroner, blir NOPAT = 100 × (1 – 0,22) = 78 millioner kroner.

Investert kapital beregnes som: Egenkapital + Rentebærende gjeld – Kontanter og kontantekvivalenter. Noen analytikere inkluderer også leieforpliktelser (IFRS 16) og goodwill, men for enkelhets skyld holder vi oss til den grunnleggende definisjonen.

La oss ta et praktisk eksempel med et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS. Selskapet har følgende tall (i millioner kroner):

Dette betyr at Norsk Industri AS tjener 12,2 øre per krone investert kapital. Hvis selskapets veide kapitalkostnad (WACC) er 9 prosent, skaper det en meravkastning på 3,2 prosentpoeng. Over tid vil en slik meravkastning normalt føre til økt aksjekurs.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å måle avkastning på investert kapital har røtter tilbake til tidlig 1900-tall, men det var først på 1980- og 1990-tallet at ROIC ble et standardverktøy i aksjeanalyse. Den amerikanske investoren Joel Greenblatt populariserte nøkkeltallet i sin bok «The Little Book That Beats the Market» (2005), der han kombinerte høy ROIC med lav pris/fortjeneste-forhold (P/E) i sin «magiske formel».

I Norge har ROIC fått økt oppmerksomhet de siste 15–20 årene, særlig i takt med at flere norske investorer har tatt i bruk verdibaserte investeringsstrategier. Store norske pensjonskasser som KLP og Statens pensjonsfond utland (Oljefondet) bruker ROIC som ett av flere kriterier for å vurdere selskapers kvalitet og bærekraft.

Det er verdt å merke seg at begrepet «kjemi avkastning» ikke er etablert i norsk faglitteratur. Det skyldes sannsynligvis en misforståelse eller en dårlig oversettelse av «core return». På engelsk brukes «core ROIC» for å skille mellom avkastning fra kjernevirksomheten og avkastning fra engangsposter eller finansielle investeringer. I denne artikkelen behandler vi derfor «kjemi avkastning på investert kapital» som et synonym for ROIC.

Praktisk eksempel

La oss se på et reelt norsk selskap: Equinor. For regnskapsåret 2023 hadde Equinor et driftsresultat på omtrent 365 milliarder kroner. Med en norsk skattesats på 22 prosent blir NOPAT = 365 × 0,78 = 284,7 milliarder kroner. Equinors egenkapital var rundt 600 milliarder, rentebærende gjeld 250 milliarder, og kontanter 150 milliarder. Investert kapital = 600 + 250 – 150 = 700 milliarder. ROIC = 284,7 / 700 = 0,407 = 40,7 prosent.

Dette er en ekstremt høy ROIC, drevet av rekordhøye olje- og gasspriser i 2023. Men slike nivåer er ikke bærekraftige over tid. I et normalår med oljepris rundt 70 dollar fatet, kan ROIC for Equinor ligge på 15–20 prosent. Poenget er at ROIC må vurderes over flere år, ikke bare et enkelt år, for å få et riktig bilde av selskapets underliggende lønnsomhet.

For å illustrere forskjellen mellom selskaper, kan vi sammenligne Equinor med et mer kapitallett selskap som Schibsted. Schibsted har lavere investert kapital (mye immaterielle eiendeler og mindre fysiske anlegg) og kan derfor ha en ROIC på 30–40 prosent i gode år. Men risikoen er også annerledes – Schibsted er mer avhengig av annonsemarkedet og abonnementsinntekter.

Fordeler og ulemper

ROIC har flere fordeler som gjør det til et populært nøkkeltall. For det første gir det et rent bilde av driftsytelsen, uavhengig av hvordan selskapet er finansiert. For det andre kan det brukes til å identifisere selskaper med varige konkurransefortrinn – en stabil høy ROIC tyder på at selskapet har en «grøft» rundt virksomheten. For det tredje er ROIC nyttig for å vurdere ledelsens kapitalallokering; hvis ROIC faller over tid, kan det være et tegn på at ledelsen investerer i prosjekter med lav avkastning.

Ulempene er også verdt å merke seg. ROIC kan manipuleres gjennom regnskapsmessige valg, som avskrivningsmetoder, nedskrivninger og aktivering av utgifter. For eksempel kan et selskap øke ROIC ved å selge eiendeler og leie dem tilbake (sale-leaseback), noe som reduserer investert kapital. I tillegg tar ROIC ikke hensyn til vekst – et selskap med lav ROIC kan likevel være en god investering hvis det har store vekstmuligheter. Endelig kan ROIC være misvisende for selskaper med mye immaterielle eiendeler, fordi slike eiendeler ofte er nedskrevet eller ikke balanseført.

For norske investorer er det spesielt viktig å være oppmerksom på at regnskapsstandarder (NGAAP vs IFRS) kan påvirke ROIC. Børsnoterte selskaper i Norge bruker IFRS, mens mange private selskaper bruker NGAAP. Sammenligninger på tvers av standarder bør gjøres med forsiktighet.

Vanlige misforståelser

En av de vanligste misforståelsene er at ROIC er det samme som egenkapitalavkastning (ROE). ROE måler avkastning på kun egenkapitalen, mens ROIC inkluderer både egenkapital og gjeld. Et selskap med mye gjeld kan ha høy ROE, men lav ROIC, fordi gjelden øker risikoen. Derfor er ROIC ofte et bedre mål på driftsmessig effektivitet.

En annen misforståelse er at høy ROIC alltid er bra. Hvis ROIC er høy fordi investert kapital er veldig lav (for eksempel et selskap som har solgt unna alle sine eiendeler), kan det være et faresignal. ROIC bør alltid sees i sammenheng med selskapets vekst og konkurransesituasjon. Et selskap med 50 prosent ROIC, men som ikke kan vokse, er kanskje mindre attraktivt enn et selskap med 20 prosent ROIC og 15 prosent årlig vekst.

Til slutt tror noen at ROIC kan brukes alene for å ta investeringsbeslutninger. Det er feil. ROIC er et nyttig verktøy, men bør alltid kombineres med andre nøkkeltall som pris/fortjeneste (P/E), pris/bok (P/B), fri kontantstrøm og en kvalitativ vurdering av bransje og ledelse. En god investor bruker ROIC som en del av en større verktøykasse.

Oppsummering

Kjemi avkastning på investert kapital – eller rett og slett ROIC – er et av de viktigste nøkkeltallene for å vurdere et selskaps underliggende lønnsomhet. Det viser hvor mange kroner selskapet tjener per krone som er investert i virksomheten, justert for skatt og kontanter. En høy og stabil ROIC indikerer ofte et sterkt konkurransefortrinn, mens en fallende ROIC kan være et varseltegn.

For norske investorer er det viktig å forstå hvordan ROIC beregnes, hvilke regnskapsmessige fallgruver som finnes, og at tallet må sammenlignes med bransjekolleger over flere år. Bruk gjerne ROIC sammen med andre nøkkeltall for å få et helhetlig bilde av selskapet. Husk at ingen enkeltindikator gir hele sannheten – men ROIC er et godt sted å starte når du skal skille mellom verdigenererende og verdiforringende selskaper.

Ved å mestre ROIC kan du som investor ta mer informerte beslutninger og unngå å bli lurt av selskaper som ser billige ut, men som i virkeligheten har dårlig kapitalavkastning. Som alltid: gjør din egen due diligence og vurder risikoen nøye.