Kalenderjustert P/B – justert pris/bok for bedre verdsettelse

Hva er Kalenderjustert P/B?

Kalenderjustert P/B er en utvidelse av det klassiske pris/bok-forholdet (P/B). Mens vanlig P/B beregnes som aksjekurs dividert på bokført verdi per aksje fra siste balanse, tar den kalenderjusterte versjonen hensyn til at bokført verdi endrer seg gjennom året. Når et selskap betaler utbytte eller kjøper tilbake egne aksjer, reduseres egenkapitalen og dermed bokført verdi. Dette kan gi et skjevt bilde av verdsettelsen hvis man kun ser på et enkelt tidspunkt. Kalenderjustert P/B justerer for slike hendelser, slik at forholdstallet reflekterer den underliggende verdien mer presist over en gitt periode.

Forstå Kalenderjustert P/B

For å forstå hvorfor kalenderjustering er nyttig, må vi først se på begrensningene ved vanlig P/B. Anta at et selskap har en bokført verdi på 100 kroner per aksje ved årsslutt og en aksjekurs på 150 kroner. Vanlig P/B blir da 1,5. Men selskapet betalte i løpet av året et utbytte på 10 kroner per aksje. Uten utbyttet ville bokført verdi vært 110 kroner, og P/B ville vært 150/110 = 1,36. Forskjellen på 0,14 kan være betydelig når man sammenligner selskaper eller analyserer utvikling over tid. Kalenderjustert P/B løser dette ved å «legge tilbake» utbytte og tilbakekjøp til bokført verdi. Dette gir et forholdstall som er mer robust mot engangshendelser og som bedre fanger opp den løpende verdiskapingen.

Hvordan fungerer Kalenderjustert P/B?

Beregningen av kalenderjustert P/B kan gjøres på flere måter, men den vanligste metoden er å justere bokført verdi for utbytte og netto tilbakekjøp i perioden. Formelen er:

Kalenderjustert P/B = Markedspris per aksje / (Bokført verdi per aksje + Justering per aksje)

Der justeringen per aksje er summen av utbytte per aksje og netto tilbakekjøp per aksje (tilbakekjøp minus nyemisjon) i løpet av de siste tolv månedene. En alternativ metode er å bruke gjennomsnittlig bokført verdi over flere kvartaler eller år, noe som jevner ut sesongvariasjoner. For eksempel kan man ta et vektet gjennomsnitt av bokført verdi de fire siste kvartalene. Valget av metode avhenger av formålet. For sammenligning av selskaper med ulik utbyttepolitikk anbefales den første metoden, mens for analyse av sesongutsatte bransjer (som detaljhandel) kan gjennomsnittsmetoden være bedre.

Historisk bakgrunn

P/B-forholdet har røtter tilbake til Benjamin Grahams verdsettelsesprinsipper på 1930-tallet. Graham argumenterte for at bokført verdi ga et sikkerhetsnett for investorer. Utover 1900-tallet ble det imidlertid klart at P/B alene ikke tok høyde for verdiødeleggende hendelser som store utbytter. På 1990-tallet begynte akademikere og analytikere å utvikle justerte versjoner. Begrepet «kalenderjustert P/B» oppsto i praksis hos investeringsbanker som ønsket å sammenligne selskaper på tvers av regnskapsår og utbyttepolitikk. I Norge har metoden blitt særlig relevant etter at mange selskaper (for eksempel banker og energiselskaper) har hatt høye utbytter, noe som ellers ville gitt et kunstig lavt P/B-tall.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, Norsk Industri AS. Per 31.12.2023 er aksjekursen 200 kroner, og bokført verdi per aksje er 160 kroner. Vanlig P/B = 200/160 = 1,25. I løpet av 2023 betalte selskapet utbytte på 12 kroner per aksje og kjøpte tilbake aksjer tilsvarende 3 kroner per aksje. Netto justering = 12 + 3 = 15 kroner. Justert bokført verdi = 160 + 15 = 175 kroner. Kalenderjustert P/B = 200/175 = 1,14. Forskjellen på 0,11 viser at den vanlige P/B overvurderer verdsettelsen fordi den ikke tar hensyn til at utbytte og tilbakekjøp har redusert egenkapitalen. Tabellen under oppsummerer tallene:

Fordeler og ulemper

Fordelene med kalenderjustert P/B er flere. For det første gir det et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag mellom selskaper med ulik utbyttepolitikk. For det andre reduserer det støy fra engangshendelser som store utbytter eller tilbakekjøp. For det tredje kan det avdekke om et selskap faktisk skaper verdi over tid, uavhengig av hvordan det distribuerer overskuddet. Ulempene er imidlertid ikke ubetydelige. Beregningen krever detaljert kjennskap til selskapets kontantstrømmer, noe som kan være tidkrevende for en privat investor. I tillegg finnes det ingen standardisert metode, så ulike analytikere kan komme frem til ulike tall. Metoden fungerer best for selskaper med stabile og forutsigbare utbytter. For vekstselskaper som ikke betaler utbytte, gir kalenderjustering liten merverdi.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at kalenderjustert P/B er en helt annen verdsettelsesmetode enn vanlig P/B. I virkeligheten er det kun en justering av nevneren. En annen misforståelse er at justeringen alltid fører til lavere P/B. Det stemmer bare når selskapet har betalt utbytte eller kjøpt tilbake aksjer. Hvis selskapet i stedet har gjennomført en nyemisjon, vil justeringen kunne øke bokført verdi og dermed gi en høyere P/B. Noen investorer tror også at kalenderjustert P/B er et fasitsvar på om en aksje er billig. Det er ikke tilfelle – metoden er ett verktøy blant flere, og den må alltid ses i sammenheng med andre forhold som inntjening, vekst og risiko.

Oppsummering

Kalenderjustert P/B er et nyttig verktøy for investorer som ønsker et mer presist bilde av et selskaps verdsettelse, særlig når selskapet betaler utbytte eller kjøper tilbake aksjer. Ved å justere bokført verdi for slike kontantstrømmer, unngår man at P/B blir kunstig lavt eller høyt. Metoden er mest relevant for modne selskaper med stabile utbytter, som mange norske banker og energiselskaper. For private investorer kan det være tidkrevende å beregne selv, men flere finansielle datatjenester tilbyr nå justerte tall. Som alltid bør man bruke kalenderjustert P/B sammen med andre nøkkeltall og kvalitativ analyse.