Hva er justert ROIC?

Justert ROIC står for «justert avkastning på investert kapital» (Return on Invested Capital). Det er et lønnsomhetsmål som viser hvor mye overskudd et selskap genererer per krone som er bundet opp i virksomheten. Forskjellen fra vanlig ROIC er at man korrigerer for poster som ikke gjenspeiler den underliggende driften, for eksempel salg av eiendom, omstruktureringskostnader, nedskrivninger av goodwill eller andre engangshendelser.

Målet med justeringen er å få frem den «normale» eller «underliggende» avkastningen. Dette er spesielt nyttig når du skal sammenligne flere selskaper over tid eller vurdere om ledelsen effektivt bruker kapitalen. Uten justeringer kan et enkeltår med store engangsposter gi et helt misvisende bilde.

For norske investorer er justert ROIC et viktig verktøy i aksjeanalyse, for eksempel når du vurderer selskaper som Equinor, Telenor eller Norsk Hydro. Disse selskapene har ofte store engangsposter knyttet til nedskrivninger, salg av eiendeler eller valutaeffekter. Justert ROIC hjelper deg å se gjennom støyen.

Forstå justert ROIC

For å forstå justert ROIC må du først kjenne til den vanlige ROIC-formelen: (netto driftsresultat etter skatt) / (investert kapital). Investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, minus kontanter og kontantekvivalenter. Dette tallet viser hvor mye penger selskapet har bundet opp i driften.

Problemet med standard ROIC er at både telleren (resultatet) og nevneren (kapitalen) kan være påvirket av regnskapsmessige forhold som ikke har noe med den løpende driften å gjøre. For eksempel kan en stor nedskrivning av goodwill redusere resultatet og samtidig redusere investert kapital, noe som kunstig kan øke ROIC i etterkant. Justert ROIC korrigerer for slike effekter.

Vanlige justeringer inkluderer: å legge tilbake engangskostnader (som omstruktureringskostnader), fjerne gevinster fra salg av eiendeler, amortisere goodwill over en lengre periode i stedet for å tillate plutselige nedskrivninger, og justere for operasjonelle leieavtaler (IFRS 16) for å få et mer konsistent bilde av kapitalbindingen.

Hvordan fungerer justert ROIC?

Beregningen av justert ROIC følger samme logikk som vanlig ROIC, men med justeringer i både teller og nevner. En vanlig tilnærming er:

Justert ROIC = (Justert driftsresultat etter skatt) / (Justert investert kapital)

Her er «justert driftsresultat etter skatt» ofte det samme som NOPAT (Net Operating Profit After Tax), men korrigert for engangsposter. For å finne NOPAT tar man driftsresultatet (EBIT) og trekker fra skatt på driftsresultatet. Deretter legger man tilbake effekten av engangsposter (etter skatt).

«Justert investert kapital» beregnes ved å starte med bokført investert kapital, deretter legge tilbake akkumulerte goodwill-nedskrivninger (siden de reduserer kapitalen), justere for operasjonelle leieforpliktelser (hvis selskapet leier mye), og eventuelt fjerne kontanter som ikke er nødvendige for driften.

Når du har de justerte tallene, deler du og får en prosentsats. En justert ROIC på over 15 % regnes ofte som godt, spesielt i kapitalintensive bransjer. I teknologiselskaper kan tallet være mye høyere. Det viktigste er å se på utviklingen over flere år og sammenligne med konkurrenter.

Historisk bakgrunn

Konseptet med avkastning på investert kapital har røtter tilbake til tidlig på 1900-tallet, men det var investorer som Warren Buffett og senere Joel Greenblatt som populariserte bruken av ROIC som et sentralt nøkkeltall. Greenblatts bok «The Little Book That Still Beats the Market» (2010) la stor vekt på ROIC som en indikator på kvalitet.

I Norge har nøkkeltallet blitt stadig mer utbredt i analytikermiljøer og blant private investorer de siste 15–20 årene. Spesielt etter finanskrisen i 2008 ble det økt fokus på underliggende lønnsomhet og bærekraftig verdiskaping. Justert ROIC ble et verktøy for å skille mellom selskaper som virkelig skaper verdier, og de som bare ser bra ut på grunn av regnskapsmessige engangseffekter.

I dag brukes justert ROIC av de fleste profesjonelle aksjeanalytikere i Norge, og flere meglerhus publiserer egne beregninger. Likevel er det ikke et standardisert mål – hver analytiker kan gjøre sine egne justeringer. Derfor er det viktig å forstå hvilke justeringer som er gjort før du sammenligner tall.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk selskap, «Norsk Industri AS», som produserer maskiner. I 2023 hadde selskapet et driftsresultat (EBIT) på 200 millioner kroner. Skattesatsen er 22 %, så NOPAT blir 200 (1 – 0,22) = 156 millioner kroner. Imidlertid inkluderer resultatet en engangsinntekt på 30 millioner kroner fra salg av en tomt, og en omstruktureringskostnad på 20 millioner kroner. Justert NOPAT blir da: 156 – 30(1-0,22) + 20*(1-0,22) = 156 – 23,4 + 15,6 = 148,2 millioner kroner.

Investert kapital ved årets slutt var 1 200 millioner kroner. Men i løpet av året ble goodwill nedskrevet med 100 millioner kroner, noe som reduserte kapitalen. I tillegg har selskapet 50 millioner kroner i kontanter som ikke er nødvendige for driften. Justert investert kapital blir: 1 200 + 100 (tilbakeført nedskrivning) – 50 (unødvendige kontanter) = 1 250 millioner kroner.

Ujustert ROIC = 156 / 1 200 = 13,0 %. Justert ROIC = 148,2 / 1 250 = 11,9 %. Forskjellen på over ett prosentpoeng kan være avgjørende når du sammenligner med konkurrenter. Hvis konkurrenten har en ujustert ROIC på 12 %, men justert på 12,5 %, ser du at Norsk Industri AS egentlig ligger lavere.

Tabellen nedenfor oppsummerer forskjellen:

MålUjustertJustert
NOPAT (mill. NOK)156148,2
Investert kapital (mill. NOK)1 2001 250
ROIC13,0 %11,9 %

Fordeler og ulemper

Fordeler:

  • Gir et mer rettvisende bilde av underliggende drift, spesielt i år med store engangsposter.
  • Gjør det lettere å sammenligne selskaper over tid og på tvers av bransjer (med forsiktighet).
  • Hjelper investorer å identifisere selskaper med varige konkurransefortrinn (høy og stabil justert ROIC).
  • Kan avdekke om ledelsen effektivt allokerer kapital.

    • Ulemper:

  • Justeringene er subjektive; to analytikere kan komme frem til ulike tall for samme selskap.
  • Krever god innsikt i regnskapet og evne til å identifisere hva som er «engangsposter».
  • Tar ikke hensyn til risiko eller kapitalkostnad – et selskap kan ha høy ROIC, men også høy gjeld.
  • Kan være tidkrevende å beregne selv, spesielt for selskaper med komplekse regnskaper.
  • Historiske justeringer kan være vanskelige å etterprøve fordi selskaper sjelden oppgir alle justeringer i detalj.

Vanlige misforståelser

«Høy justert ROIC er alltid bra» – Ikke nødvendigvis. Et selskap kan ha høy ROIC fordi det har svært lite investert kapital, for eksempel et konsulentselskap. Men hvis det ikke kan reinvestere kapitalen til samme avkastning, har det begrenset vekstpotensial. Du må også se på veksten i investert kapital.

«Justert ROIC er det samme som egenkapitalavkastning (ROE)» – Nei. ROE måler avkastning på egenkapitalen, mens ROIC måler avkastning på all kapital (både egenkapital og gjeld). ROIC er ofte bedre egnet til å vurdere selskapets drift uavhengig av finansiering.

«Justeringer er bare et forsøk på å pynte på tallene» – Tvert imot. Justeringer gjøres for å fjerne støy og få frem sannheten. Men det er sant at noen analytikere kan være for aggressive i sine justeringer. Derfor bør du alltid spørre: «Hvorfor er denne justeringen gjort?»

«Justert ROIC kan brukes til å sammenligne alle selskaper» – Det er ikke tilrådelig. Kapitalintensive bransjer (som olje, shipping) har naturlig lavere ROIC enn teknologiselskaper. Sammenlign kun innenfor samme bransje.

Oppsummering

Justert ROIC er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å forstå den virkelige lønnsomheten til et selskap. Ved å korrigere for engangsposter, goodwill-nedskrivninger og andre unormale forhold, får du et renere bilde av hvor effektivt ledelsen bruker kapitalen.

Nøkkelen er å bruke det konsekvent over tid og sammenligne med konkurrenter i samme bransje. Husk at justeringene krever skjønn, så det kan være lurt å sammenligne flere kilder eller gjøre egne beregninger. Kombiner justert ROIC med andre nøkkeltall som vekst, fri kontantstrøm og kapitalkostnad for en helhetlig analyse.

For norske investorer er justert ROIC spesielt nyttig i bransjer med store engangsposter, som olje og gass, sjømat og eiendom. Ved å mestre dette nøkkeltallet kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger og unngå å bli lurt av regnskapsmessig støy.