Justert ROCE – forstå justert avkastning på sysselsatt kapital

Hva er Justert ROCE?

Justert ROCE står for justert avkastning på sysselsatt kapital (return on capital employed). For å forstå dette begrepet må vi først se på vanlig ROCE. ROCE måler hvor mye overskudd et selskap genererer i forhold til all kapital som er bundet opp i virksomheten – både egenkapital og gjeld. Formelen er enkel: ROCE = EBIT / sysselsatt kapital. Jo høyere tall, jo mer effektivt bruker selskapet pengene sine.

Problemet med vanlig ROCE er at den tar med alle inntekter og kostnader, også de som ikke har noe med den daglige driften å gjøre. Et selskap kan selge en fabrikkbygning og få en stor engangsgevinst, eller det kan ha store nedskrivninger etter et mislykket oppkjøp. Slike poster gjør at ROCE blir kunstig høy eller lav, og gir et forvrengt bilde av hvor lønnsom kjernevirksomheten egentlig er.

Justert ROCE løser dette ved å korrigere for nettopp slike engangsposter og ikke-driftsrelaterte elementer. Målet er å vise den underliggende, bærekraftige lønnsomheten. For investorer som ønsker å sammenligne selskaper over tid eller på tvers av bransjer, er justert ROCE ofte et mer pålitelig verktøy enn den urensede versjonen.

Forstå Justert ROCE

Kjernen i justert ROCE er å skille mellom driftsrelaterte og ikke-driftsrelaterte poster. Driftsrelaterte poster er inntekter og kostnader som oppstår fra selskapets hovedaktivitet – for eksempel salg av varer, lønn til ansatte og markedsføring. Ikke-driftsrelaterte poster kan være gevinst ved salg av eiendom, nedskrivning av goodwill, omstruktureringskostnader, eller renteinntekter fra overskuddslikviditet.

Når vi justerer EBIT (resultat før renter og skatt), fjerner vi disse engangspostene. For eksempel: Hvis et selskap har rapportert EBIT på 200 millioner kroner, men inkluderer en gevinst på 50 millioner fra salg av en tomt, vil justert EBIT bli 150 millioner. På samme måte justerer vi sysselsatt kapital. Hvis selskapet har store kontantbeholdninger som ikke er nødvendige for driften, kan disse trekkes ut. Det samme gjelder eiendeler som er ute av bruk eller holdt for salg.

Poenget er at justert ROCE skal gjenspeile den løpende driften. Et selskap som kontinuerlig forbedrer sin justerte ROCE viser at det blir flinkere til å tjene penger på den kapitalen det faktisk bruker i hverdagen. Dette er ofte et sterkere signal enn en høy, men ustabil, ordinær ROCE.

Det er imidlertid viktig å være klar over at justeringene ikke er standardiserte. Ulike analytikere og selskaper kan ha ulike syn på hva som skal justeres bort. Derfor bør du alltid sjekke hvilke justeringer som er gjort før du stoler på tallet.

Hvordan fungerer Justert ROCE?

Beregningen av justert ROCE følger samme grunnstruktur som vanlig ROCE, men med justerte verdier for både teller og nevner. Formelen er:

Justert ROCE = Justert EBIT / Justert sysselsatt kapital

La oss bryte ned hver komponent:

Justert EBIT: Start med rapportert EBIT. Legg til eller trekk fra engangsposter som du mener ikke gjentar seg. Typiske justeringer er: gevinst/tap ved salg av anleggsmidler, nedskrivninger, omstruktureringskostnader, og andre ikke-driftsrelaterte inntekter/kostnader. Målet er å få frem et resultat som selskapet kan forvente å tjene år etter år under normale forhold.

Justert sysselsatt kapital: Sysselsatt kapital er vanligvis summen av egenkapital og rentebærende gjeld, eller alternativt totale eiendeler minus kortsiktig gjeld. Justeringer kan innebære å trekke ut overskuddslikviditet, finansielle investeringer som ikke er driftsrelaterte, eller eiendeler som er klassifisert som holdt for salg. Noen analytikere justerer også for goodwill som følge av oppkjøp, fordi goodwill ikke er en fysisk eiendel som genererer driftsinntekter.

For å illustrere: Et norsk industriselskap har totale eiendeler på 1,2 milliarder kroner, kortsiktig gjeld på 400 millioner, og dermed sysselsatt kapital på 800 millioner. Men selskapet har også 100 millioner i kontanter som ikke trengs i driften. Justert sysselsatt kapital blir da 700 millioner. Hvis justert EBIT er 90 millioner, blir justert ROCE 90/700 = 12,9 %.

Det er viktig å være konsekvent i justeringene over tid. Hvis du endrer metode fra år til år, blir sammenligningen meningsløs. Mange selskaper oppgir selv justerte nøkkeltall i sine kvartalsrapporter, men det lønner seg å forstå hva som ligger bak.

Historisk bakgrunn

ROCE som begrep har vært i bruk i flere tiår, spesielt innen finansanalyse og verdsettelse. Tradisjonelt ble ROCE sett på som et godt mål på hvor effektivt ledelsen forvalter selskapets kapital. Men etter hvert som regnskapene ble mer komplekse, med hyppige oppkjøp, nedskrivninger og omstruktureringer, ble det tydelig at ordinær ROCE kunne gi et misvisende bilde.

På 2000-tallet, etter regnskapsskandaler som Enron og WorldCom, økte fokuset på underliggende resultater. Analytikere og investorer begynte å kreve justerte nøkkeltall som viste «underlying earnings» og «adjusted returns». Justert ROCE vokste frem som et standardverktøy for å vurdere selskaper med mye goodwill eller uregelmessige inntekter.

I Norge har justert ROCE blitt særlig relevant for selskaper som Equinor, Telenor og Norsk Hydro – alle med store investeringer, nedskrivninger og avhendinger. I dag er det vanlig å se justert ROCE i analytikerrapporter og i selskapers egne presentasjoner. Likevel er det ingen offisiell standard, og praksis varierer.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, «Norsk Industri AS», som produserer maskindeler. I 2024 rapporterte selskapet følgende tall (i millioner kroner):

• EBIT: 120
• Gevinst ved salg av lagerbygning: 20
• Nedskrivning av goodwill: 10
• Totale eiendeler: 1 000
• Kortsiktig gjeld: 300
• Kontanter og bankinnskudd: 150 (hvorav 50 anses som driftsnødvendig)

Vanlig ROCE: EBIT 120 / (1 000 - 300) = 120 / 700 = 17,1 %.

For justert ROCE gjør vi følgende justeringer:

• Justert EBIT: 120 - 20 (gevinst) + 10 (nedskrivning, som er en ikke-kontant kostnad, men vi legger den tilbake for å få underliggende) = 110. (Merk: nedskrivning er en kostnad som reduserer EBIT, så for å få underliggende driftsresultat legger vi den tilbake.)
• Justert sysselsatt kapital: (1 000 - 300) - (150 - 50) = 700 - 100 = 600.

Justert ROCE = 110 / 600 = 18,3 %.

Her ser vi at justert ROCE faktisk blir høyere enn ordinær ROCE, fordi vi har fjernet overskuddslikviditet som ikke bidrar til driften. Tabellen under oppsummerer:

Mål	Ordinær	Justert
EBIT	120	110
Sysselsatt kapital	700	600
ROCE	17,1 %	18,3 %

Dette eksemplet viser at justert ROCE kan gi et annet – og ofte mer relevant – bilde. Investoren ser at selskapet faktisk utnytter sin operative kapital bedre enn den ordinære ROCE antyder, fordi overskuddslikviditet trekkes ut.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Justert ROCE gir et mer realistisk bilde av den underliggende driftslønnsomheten.
• Det gjør det lettere å sammenligne selskaper over tid og på tvers av bransjer, forutsatt at justeringene er konsistente.
• Det fjerner støy fra engangshendelser, slik at investorer kan fokusere på den bærekraftige inntjeningen.
• Det er spesielt nyttig for selskaper med mange oppkjøp, nedskrivninger eller omfattende omstruktureringer.

Ulemper:

• Justeringene er subjektive. To analytikere kan komme frem til ulike justerte ROCE for samme selskap.
• Det krever god innsikt i selskapets regnskap og forretningsmodell for å gjøre riktige justeringer.
• Selskaper kan bruke justeringer for å pynte på resultatene, for eksempel ved å klassifisere vanlige kostnader som engangsposter.
• Justert ROCE fanger ikke opp endringer i kapitalstruktur eller risiko like godt som andre mål (f.eks. ROIC).

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Justert ROCE er alltid lavere enn ordinær ROCE. Det er ikke nødvendigvis sant. Som eksemplet over viste, kan justert ROCE bli høyere dersom man fjerner overskuddslikviditet eller legger tilbake nedskrivninger som har redusert resultatet. Det avhenger helt av hvilke poster som justeres.

Misforståelse 2: Høy justert ROCE betyr alltid at aksjen er en god investering. Høy justert ROCE er positivt, men det må sees i sammenheng med vekstmuligheter, gjeldsgrad, risiko og prising. Et selskap med høy justert ROCE i en bransje med fallende etterspørsel kan fortsatt være en dårlig investering.

Misforståelse 3: Alle selskaper justerer på samme måte. Det finnes ingen universell standard for justeringer. Noen selskaper justerer for alle engangsposter, andre bare for de største. Noen inkluderer leieavtaler (IFRS 16) i sysselsatt kapital, andre gjør ikke det. Derfor er det viktig å forstå hvilke justeringer som er gjort før du sammenligner tall på tvers av selskaper.

Misforståelse 4: Justert ROCE er det samme som ROIC. ROIC (return on invested capital) er et beslektet mål, men ROIC fokuserer ofte på investert kapital i driften og justerer for kontanter og ikke-operasjonelle eiendeler på en litt annen måte. ROCE inkluderer gjerne hele kapitalbasen, mens ROIC kan ekskludere goodwill. Begge er nyttige, men ikke identiske.

Oppsummering

Justert ROCE er en forbedret versjon av den tradisjonelle avkastningen på sysselsatt kapital. Ved å korrigere for engangsposter og ikke-driftsrelaterte elementer gir den et mer pålitelig bilde av hvor effektivt et selskap utnytter kapitalen i sin kjernevirksomhet.

For investorer er justert ROCE et nyttig verktøy for å sammenligne selskaper over tid og på tvers av bransjer, men det krever at man setter seg inn i hvilke justeringer som er gjort. Tallet alene er ikke nok – det må tolkes i lys av selskapets strategi, bransje og risikoprofil.

Husk at ingen enkelt nøkkeltall kan fortelle hele historien. Justert ROCE bør brukes sammen med andre mål som egenkapitalavkastning (ROE), avkastning på investert kapital (ROIC) og kontantstrømanalyse. Med denne kunnskapen i bakhånd er du bedre rustet til å vurdere et selskaps virkelige lønnsomhet.