Hva er justert produksjonsvolum? - Forklaring for investorer

Hva er justert produksjonsvolum?

Justert produksjonsvolum er et nøkkeltall som brukes av råvareselskaper, spesielt innen olje, gass og gruvedrift, for å presentere et mer sammenlignbart bilde av produksjonen fra periode til periode. Mens rapportert produksjon viser den faktiske mengden som er hentet opp eller utvunnet i en gitt periode, tar justert produksjonsvolum hensyn til engangshendelser, endringer i eierandeler og strukturelle grep som salg eller kjøp av eiendeler. Målet er å isolere den underliggende produksjonsutviklingen slik at investorer lettere kan vurdere om selskapet vokser organisk.

For eksempel kan et oljeselskap rapportere en produksjon på 500 000 fat per dag i år, men justert for salget av et felt i Nordsjøen og en planlagt vedlikeholdsstans, kan det justerte tallet være 480 000 fat. Dette justerte tallet gir et bedre grunnlag for å sammenligne med forrige års produksjon, fordi det fjerner effekter som ikke gjenspeiler den løpende driften.

I aksjeanalyse er justert produksjonsvolum spesielt viktig for selskaper som Equinor, Aker BP og Norsk Hydro. Analytikere bruker dette tallet for å beregne inntjening per fat eller per tonn, og for å lage prognoser for fremtidig kontantstrøm. Uten justeringer ville sammenligninger være misvisende, spesielt i en bransje preget av store enkeltstående hendelser.

Forstå justert produksjonsvolum

For å forstå justert produksjonsvolum må man først skille mellom rapportert og justert produksjon. Rapportert produksjon er den totale mengden som selskapet fysisk har produsert i løpet av perioden, inkludert alt fra alle felt og gruver. Dette tallet påvirkes direkte av oppkjøp, salg, vedlikeholdsstans, force majeure (for eksempel ekstremvær eller politiske hendelser) og endringer i eierandeler.

Justert produksjonsvolum forsøker å korrigere for disse eksterne faktorene. Typiske justeringer inkluderer:

• Fjerne produksjon fra solgte eiendeler for perioden før salget.
• Legge til produksjon fra kjøpte eiendeler for perioden etter kjøpet (proforma-justering).
• Korrigere for planlagte vedlikeholdsstans og uplanlagte driftsstans.
• Inkludere selskapets andel av produksjon fra tilknyttede selskaper (equity method).
• Justere for valutaeffekter eller regnskapsmessige endringer.

Formålet er å gi investorer et verktøy for å vurdere om selskapet klarer å øke produksjonen gjennom egne operasjoner, uavhengig av porteføljeendringer. Dette er avgjørende for å vurdere ledelsens evne til å drive effektiv drift og utvikle nye prosjekter.

Hvordan fungerer justert produksjonsvolum?

Beregningen av justert produksjonsvolum er ikke standardisert på tvers av bransjen, men følger ofte en logisk oppbygning. Selskapet starter med rapportert produksjon og gjør deretter en rekke justeringer. En forenklet formel kan se slik ut:

Justert produksjonsvolum = Rapportert produksjon – produksjon fra solgte eiendeler + produksjon fra kjøpte eiendeler (proforma) – effekt av force majeure – effekt av planlagt vedlikehold + andel fra tilknyttede selskaper

Hver variabel må forstås i kontekst. For eksempel, hvis et selskap selger et felt 1. juli, vil rapportert produksjon for hele året inkludere produksjonen fra dette feltet i første halvår. I justert produksjon fjerner man denne produksjonen for å vise hva selskapet ville produsert uten feltet. Motsatt, hvis selskapet kjøper et felt 1. juli, legger man til produksjonen for hele året som om feltet var eid fra 1. januar (proforma).

Norske selskaper som Equinor presenterer gjerne justert produksjon i kvartalsrapportene. De oppgir en tabell som viser overgangen fra rapportert til justert produksjon, med forklaringer på hver justering. Investorer bør studere denne tabellen nøye for å forstå hva som driver endringene. Noen ganger kan justeringene være betydelige, for eksempel når Equinor solgte seg ut av flere felt i 2020-2021.

Historisk bakgrunn

Begrepet justert produksjonsvolum ble særlig vanlig i olje- og gassbransjen på 1990- og 2000-tallet, da store fusjoner og oppkjøp preget sektoren. Selskaper som ExxonMobil, Shell og BP begynte å rapportere justerte tall for å hjelpe analytikere med å sammenligne produksjon før og etter store transaksjoner. Før dette var rapportert produksjon det eneste målet, men det ga et skjevt bilde når selskaper vokste gjennom oppkjøp eller krympet gjennom salg.

I Norge har justert produksjonsvolum vært i bruk siden tidlig 2000-tall, spesielt etter at Statoil (nå Equinor) fusjonerte med olje- og gassvirksomheten til Norsk Hydro i 2007. Fusjonen førte til et behov for å vise underliggende vekst justert for den enorme porteføljeendringen. Siden den gang har justert produksjon blitt en standard del av rapporteringen for de fleste børsnoterte råvareselskaper.

I dag er justert produksjon en del av de såkalte ikke-GAAP-tallene (ikke-standardiserte regnskapstall). Regnskapsstandarder som IFRS krever kun rapportert produksjon, men mange selskaper velger å presentere justerte tall frivillig for å gi et mer rettvisende bilde. Dette har ført til debatt om hvorvidt justeringene alltid er objektive, eller om selskaper kan bruke dem til å pynte på resultatene.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk oljeselskap, Norsk Olje AS, som rapporterer følgende for 2023:

• Rapportert produksjon: 100 000 fat per dag (boe/d)
• Solgte feltet «Nord» 1. juli 2023, som produserte 10 000 boe/d første halvår.
• Kjøpte feltet «Sør» 1. oktober 2023, som produserte 15 000 boe/d siste kvartal.
• Planlagt vedlikeholdsstans i mai reduserte produksjonen med 5 000 boe/d i én måned.
• Force majeure (ekstremvær) i november kuttet 3 000 boe/d i to uker.
• Andel fra tilknyttet selskap (30 % eierandel i felt «Øst») utgjorde 2 000 boe/d.

For å beregne justert produksjonsvolum for 2023 gjør vi følgende: 1. Start med rapportert: 100 000 boe/d 2. Fjern produksjon fra solgte «Nord»: – 10 000 boe/d (for hele året, siden feltet ikke lenger eies) 3. Legg til proforma for kjøpte «Sør»: + 15 000 boe/d (for hele året) 4. Legg tilbake effekt av vedlikehold: + 5 000 boe/d * (1/12) ≈ 417 boe/d (gjennomsnittlig daglig) 5. Legg tilbake effekt av force majeure: + 3 000 boe/d * (14/365) ≈ 115 boe/d 6. Legg til andel fra tilknyttet: + 2 000 boe/d

Justert produksjon = 100 000 – 10 000 + 15 000 + 417 + 115 + 2 000 = 107 532 boe/d

Dette justerte tallet viser at underliggende produksjon faktisk økte, til tross for at rapportert produksjon var 100 000. Uten justeringene ville man trodd produksjonen var stabil, men i realiteten vokste selskapet organisk og gjennom oppkjøp.

Tabell: Overgang fra rapportert til justert produksjon

Post	Beløp (boe/d)
Rapportert produksjon	100 000
– Salg av felt Nord	– 10 000
+ Proforma kjøp av felt Sør	+ 15 000
+ Planlagt vedlikehold	+ 417
+ Force majeure	+ 115
+ Andel tilknyttet selskap	+ 2 000
Justert produksjon	107 532

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer sammenlignbart bilde av underliggende drift over tid.
• Hjelper investorer med å skille mellom organisk vekst og vekst gjennom oppkjøp.
• Gjør det lettere å vurdere ledelsens prestasjoner og effektiviteten i driften.
• Kan avdekke trender som ellers ville blitt skjult av engangshendelser.

Ulemper:

• Justeringene er ikke standardiserte, så sammenligning på tvers av selskaper kan være vanskelig.
• Selskaper kan ha insentiv til å justere på en måte som fremstiller resultatene i best mulig lys (såkalt «earnings management»).
• For mange justeringer kan gjøre tallet komplekst og mindre transparent.
• Investorer må stole på at selskapet oppgir alle relevante justeringer ærlig.

For å redusere ulempene bør investorer alltid lese forklaringene i kvartals- og årsrapporter, og sammenligne justert produksjon med rapportert produksjon over flere perioder. Hvis forskjellen øker markant uten god forklaring, kan det være et rødt flagg.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at justert produksjonsvolum alltid er lavere enn rapportert produksjon. Det er ikke tilfelle. Som vist i eksempelet over, kan justert produksjon være høyere dersom selskapet har kjøpt eiendeler eller har store andeler i tilknyttede selskaper. Det avhenger helt av hvilke justeringer som gjøres.

En annen misforståelse er at justert produksjon er et regulert eller standardisert mål. Det finnes ingen felles standard for hvordan justeringene skal gjøres. Hvert selskap bestemmer selv hva de justerer for og hvordan. Derfor er det viktig å ikke sammenligne justert produksjon på tvers av selskaper uten å forstå forskjellene i justeringsmetodikk.

Noen investorer tror også at justert produksjon er det samme som «underliggende produksjon» eller «organisk produksjon». Mens justert produksjon ofte inkluderer proforma-effekter fra oppkjøp, fokuserer organisk vekst kun på endringer i eksisterende eiendeler. Begrepene er beslektede, men ikke synonyme.

Til slutt: Justert produksjon er ikke et mål på fremtidig produksjon. Det er et historisk mål som er renset for støy. For å vurdere fremtidig produksjon må man se på selskapets prosjektportefølje, investeringsplaner og reserveerstatning.

Oppsummering

Justert produksjonsvolum er et nyttig verktøy for investorer som analyserer råvareselskaper. Det gir et renere bilde av den underliggende driften ved å korrigere for engangshendelser, eierandeler og porteføljeendringer. Selv om det ikke er et standardisert mål, er det mye brukt i rapporteringen til norske selskaper som Equinor, Aker BP og Norsk Hydro.

For å bruke justert produksjon effektivt bør du:

• Sammenligne justert produksjon over flere kvartaler for å se trender.
• Les forklaringene til justeringene i selskapets rapporter.
• Vær oppmerksom på at ulike selskaper justerer på forskjellige måter.
• Kombiner justert produksjon med andre nøkkeltall som kontantstrøm per fat og reserveerstatning.