Hva er justert LTV?

Justert LTV står for justert loan-to-value, eller på norsk justert belåningsgrad. Begrepet brukes mest i analyser av eiendomsselskaper og andre kapitalintensive selskaper der gjeldsgraden er avgjørende for risikoen. Mens standard LTV regnes som forholdet mellom bokført gjeld og bokført verdi av eiendeler, justerer man i den justerte versjonen for regnskapsmessige forskjeller som kan gi et skjevt bilde.

For aksjeinvestorer er justert LTV en sentral nøkkelindikator fordi den viser hvor stor andel av selskapets eiendeler som er finansiert med gjeld, men på en måte som bedre reflekterer markedsverdier og reell risiko. I Norge har særlig børsnoterte eiendomsselskaper som Entra, Norwegian Property og Selvaag Bolig rapportert justert LTV i sine kvartalsrapporter.

Den justerte versjonen trekker ofte ut immaterielle eiendeler, utsatt skatt og andre poster som ikke kan selges raskt, og inkluderer hybridobligasjoner som egenkapital i stedet for gjeld. Dette gjør at investorer får et mer konservativt og realistisk bilde av selskapets finansielle stilling.

Forstå justert LTV

For å forstå justert LTV må man først kjenne standard LTV. Standard LTV beregnes som total gjeld dividert med total eiendelsverdi. For et boliglån er det enkelt: lånebeløp delt på boligens verdi. For et selskap er det mer komplekst fordi balansen inneholder poster som ikke nødvendigvis har samme verdi i en krise.

Justert LTV korrigerer for tre hovedforhold: For det første justeres eiendelsverdien til virkelig verdi (markedsverdi) i stedet for bokført verdi. For det andre trekkes eiendeler som er vanskelige å selge, som goodwill og utsatt skattefordel, ut av beregningen. For det tredje behandles hybridkapital (som evigvarende obligasjoner) som egenkapital fordi de har egenskaper som ligner på aksjer.

Resultatet er en belåningsgrad som ofte er høyere enn standard LTV, men som gir et bedre bilde av hvor sårbart selskapet er for verdifall og renteøkninger. For norske aksjeinvestorer har justert LTV blitt særlig viktig etter renteoppgangen i 2022–2024, da flere eiendomsselskaper fikk presset sine belåningsgrader.

Hvordan fungerer justert LTV?

Justert LTV fungerer som et risikometer for selskaper med mye gjeld. Jo høyere justert LTV, desto mindre rom har selskapet for å tåle fall i eiendomsverdier. Dersom verdiene faller med 10 % og LTV er 70 %, vil egenkapitalen bli sterkt redusert, og selskapet kan bli tvunget til å selge eiendommer eller hente ny kapital.

Formelen er:

Justert LTV = (Total gjeld – kontanter – hybridkapital) / (Markedsverdi av eiendeler – immaterielle eiendeler)

Hver variabel har en viktig funksjon. Kontanter trekkes fra fordi de reduserer netto gjeld. Hybridkapital trekkes ut fordi den kan konverteres til egenkapital. Markedsverdi av eiendeler er ofte basert på eksterne takster, mens immaterielle eiendeler som goodwill fjernes fordi de ikke kan selges i en nødssituasjon.

I praksis oppdaterer børsnoterte eiendomsselskaper justert LTV hvert kvartal. For eksempel rapporterte Entra i Q4 2023 en justert LTV på 49,5 %, mens Norwegian Property lå rundt 60 %. Investorer bruker disse tallene til å sammenligne selskaper og vurdere om gjeldsnivået er bærekraftig.

Historisk bakgrunn

Begrepet LTV har vært brukt i bank- og eiendomsbransjen i flere tiår, men den justerte versjonen ble mer utbredt etter finanskrisen i 2008. Da oppdaget investorer at standard LTV ikke fanget opp risikoen i selskaper som hadde mye immaterielle eiendeler eller komplekse gjeldsstrukturer.

I Norge ble justert LTV vanlig i rapporteringen fra eiendomsselskaper rundt 2010, etter at flere selskaper hadde problemer med å betjene gjelden. Oslo Børs innførte også krav om at eiendomsselskaper skulle oppgi belåningsgrad i prospekter. Justert LTV ble raskt en standard for analytikere og fondsforvaltere.

De siste årene har også selskaper innen fornybar energi og infrastruktur tatt i bruk justert LTV. Dette skyldes at disse selskapene ofte har store lånefinansierte prosjekter, og investorer trenger et pålitelig mål på gjeldsrisiko. Renteoppgangen i 2022 førte til at justert LTV fikk enda større oppmerksomhet, ettersom flere selskaper nærmet seg kritiske grenser på 60–70 %.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk eiendomsselskap, Norsk Bolig AS. Ifølge balansen har selskapet totale eiendeler bokført til 10 milliarder kroner, total gjeld på 7 milliarder, og kontanter på 500 millioner. Standard LTV blir da 7 / 10 = 70 %.

Men når vi justerer, finner vi at markedsverdien av eiendommene er 9,5 milliarder (ned 5 % fra bokført verdi), og selskapet har goodwill på 300 millioner og utsatt skattefordel på 200 millioner som vi trekker ut. I tillegg har selskapet utstedt hybridobligasjoner for 1 milliard som vi regner som egenkapital.

Justert gjeld = 7 milliarder – 0,5 milliarder (kontanter) – 1 milliard (hybrid) = 5,5 milliarder. Justert eiendelsverdi = 9,5 milliarder – 0,3 milliarder (goodwill) – 0,2 milliarder (utsatt skatt) = 9,0 milliarder. Justert LTV = 5,5 / 9,0 = 61,1 %.

Dette er betydelig lavere enn standard LTV på 70 %, og gir et mer positivt bilde. Men dersom markedsverdien faller ytterligere, vil justert LTV raskt stige. Investoren kan dermed bruke dette tallet til å vurdere hvor mye verdifall selskapet tåler før det bryter lånevilkår.

Fordeler og ulemper

Fordelene med justert LTV er flere. For det første gir den et mer realistisk bilde av selskapets gjeldsrisiko ved å korrigere for regnskapsmessige skjevheter. For det andre gjør den det lettere å sammenligne selskaper på tvers av land og regnskapsstandarder, fordi justeringene er mer standardiserte. For det tredje er den et bedre verktøy for å forutsi hvorvidt et selskap vil måtte hente penger eller kutte utbytte i en nedgangstid.

Ulempene er at justert LTV krever tilgang til detaljert informasjon om markedsverdier og hybridkapital, noe som ikke alltid er offentlig tilgjengelig for mindre selskaper. I tillegg kan ulike selskaper justere på litt forskjellige måter, noe som svekker sammenlignbarheten. For eksempel kan noen inkludere leieforpliktelser i gjelden, mens andre ikke gjør det.

En annen ulempe er at justert LTV er et øyeblikksbilde. Den sier ingenting om fremtidig inntjening eller likviditet. Derfor bør den alltid brukes sammen med andre nøkkeltall som rentedekningsgrad og kontantstrøm. For aksjeinvestorer er det også viktig å huske at lav justert LTV ikke automatisk betyr en god investering – det kan skjule andre problemer som lav vekst eller dårlig forvaltning.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at justert LTV og standard LTV alltid gir samme konklusjon. Det stemmer ikke – som vi så i eksemplet over, kan forskjellen være flere prosentpoeng. En annen misforståelse er at justert LTV er et mål på selskapets evne til å betale renter. Det stemmer heller ikke; LTV måler kun gjeldsgrad, ikke betjeningsevne.

Noen investorer tror også at en justert LTV under 50 % alltid er trygg. Men dette avhenger av bransje og markedsforhold. For et norsk kontoreiendomsselskap med lange leiekontrakter kan 55 % være akseptabelt, mens for et utviklingsselskap med kortsiktige prosjekter kan 40 % være risikabelt.

Endelig er det en misforståelse at justert LTV er det samme over hele verden. I Norge justeres det ofte for hybridkapital og utsatt skatt, mens i USA kan justeringene være annerledes på grunn av andre regnskapsstandarder. Investorer bør derfor alltid sjekke hvordan et konkret selskap definerer sin justerte LTV.

Oppsummering

Justert LTV er et uvurderlig verktøy for aksjeinvestorer som ønsker å forstå gjeldsrisikoen i selskaper med mye eiendeler og gjeld. Ved å korrigere for regnskapsmessige særegenheter gir den et mer realistisk bilde enn standard LTV. For norske investorer er den spesielt relevant i eiendomssektoren, men også i andre kapitalintensive bransjer.

For å bruke justert LTV i praksis bør du sammenligne tallet over tid for samme selskap, og opp mot konkurrenter i samme bransje. Husk at den må sees i sammenheng med rentedekningsgrad, kontantstrøm og markedsutsikter. En plutselig økning i justert LTV kan være et tidlig varseltegn på finansielle problemer.

Ved å inkludere justert LTV i din analyseverktøykasse, får du en dypere forståelse av selskapets finansielle styrke og kan ta mer informerte investeringsbeslutninger. Kombiner den alltid med kvalitativ vurdering av ledelse, strategi og markedsposisjon.