Justert combined ratio – nøkkeltall for forsikringsaksjer

Hva er justert combined ratio?

Justert combined ratio er et sentralt nøkkeltall for investorer som analyserer forsikringsselskaper. Mens den ordinære combined ratio måler forholdet mellom totale kostnader (skader og driftskostnader) og opptjente premier, tar den justerte versjonen hensyn til faktorer som investeringsinntekter, gevinster fra salg av verdipapirer eller andre justeringer som gir et mer realistisk bilde av underwriting-resultatet. I praksis betyr dette at justert combined ratio kan være lavere enn den ordinære combined ratio dersom selskapet har høy avkastning på investerte premier.

For en norsk investor er dette tallet spesielt relevant fordi de fleste børsnoterte forsikringsselskaper i Norge – som Gjensidige Forsikring, Tryg og Storebrand – rapporterer både ordinær og justert combined ratio. Forskjellen mellom de to tallene kan gi innsikt i hvor mye av overskuddet som kommer fra forsikringsteknisk drift kontra finansielle inntekter.

Nøkkeltallet uttrykkes som en prosentandel. En justert combined ratio på 95 % betyr at for hver 100 kroner i premier selskapet tjener, bruker det 95 kroner på skader og kostnader etter justeringer. De resterende 5 kronene er underwriting-resultatet. En ratio over 100 % indikerer et teknisk tap – selskapet betaler mer ut i skader og kostnader enn det får inn i premier.

Forstå justert combined ratio

For å forstå justert combined ratio må man først kjenne til den ordinære combined ratio. Ordinær combined ratio = (skadekostnader + driftskostnader) / opptjente premier. Denne ratioen sier ingenting om hva selskapet tjener på å investere premiene før de betales ut som erstatning. Forsikringsselskaper samler inn premier på forskudd og investerer dem i obligasjoner, aksjer og eiendom. Investeringsinntektene kan være betydelige.

Justert combined ratio justerer for disse inntektene, ofte ved å trekke fra investeringsinntekter (eller en andel av dem) fra kostnadssiden. Det finnes flere måter å beregne den på, men en vanlig tilnærming er: Justert combined ratio = (skadekostnader + driftskostnader − investeringsinntekter) / opptjente premier. Noen selskaper justerer også for engangsposter som oppkjøpskostnader, omstrukturering eller store naturskader. Målet er å isolere den underliggende underwriting-prestasjonen.

For investorer er justert combined ratio et kraftig verktøy for å sammenligne forsikringsselskaper på tvers av land og tid. Selskaper med lav og stabil justert combined ratio anses som mer robuste, fordi de er mindre avhengige av finansmarkedene for å generere overskudd. I nedgangstider kan investeringsinntektene falle, og da blir underwriting-kvaliteten avgjørende.

Hvordan fungerer justert combined ratio?

Beregningen starter med å identifisere de tre hovedkomponentene: opptjente premier, skadekostnader (inkludert erstatningsutbetalinger og avsetninger for fremtidige krav) og driftskostnader (lønn, administrasjon, provisjoner). Deretter bestemmer man hvilke justeringer som skal gjøres. De vanligste justeringene er:

1. Investeringsinntekter: Selskapet trekker fra en forholdsmessig andel av avkastningen på investerte premier. Dette reflekterer at premiene er betalt på forskudd og gir en finansiell avkastning. 2. Engangsposter: Store naturskader, salg av datterselskaper eller reservendringer kan fjernes for å vise underliggende drift. 3. Gevinst/tap fra salg av aksjer eller obligasjoner: Disse kan være volatile og skilles ofte ut.

Resultatet divideres på opptjente premier. For eksempel: Et selskap har opptjente premier på 10 milliarder NOK, skadekostnader på 7 milliarder, driftskostnader på 2 milliarder og investeringsinntekter på 0,5 milliarder. Ordinær combined ratio = (7+2)/10 = 90 %. Justert combined ratio = (7+2−0,5)/10 = 85 %. Forskjellen på 5 prosentpoeng skyldes investeringsinntektene.

Det er viktig å merke seg at justert combined ratio ikke er et standardisert begrep. Hvert selskap kan ha sin egen definisjon, og investorer bør lese notene i årsrapporten for å forstå hva som er inkludert. I Norge er Finanstilsynets retningslinjer for rapportering av solvens og kapitalkrav (Solvens II) med på å skape en viss ensartethet, men justeringene kan variere.

Historisk bakgrunn

Combined ratio har vært brukt i forsikringsbransjen i flere tiår som et mål på underwriting-lønnsomhet. Behovet for en justert versjon oppsto da investorer og analytikere innså at den ordinære combined ratio ikke fanget opp effekten av investeringsinntekter. I perioder med høye renter og god avkastning kunne selskaper med dårlig underwriting likevel vise gode resultater takket være finansinntekter. Dette ga et skjevt bilde av den underliggende forsikringsrisikoen.

På 1990-tallet begynte internasjonale ratingbyråer som Moody's og Standard & Poor's å etterspørre justerte nøkkeltall for å vurdere forsikringsselskapers kredittverdighet. I Norge ble praksisen gradvis tatt i bruk av de største selskapene, og i dag er justert combined ratio en standard del av rapporteringen for børsnoterte forsikringsselskaper.

Finanskrisen i 2008 forsterket fokuset på underwriting-kvalitet. Mange selskaper som hadde hatt lav combined ratio takket være investeringsgevinster, opplevde store tap da aksjemarkedene falt. Investorer lærte at en justert combined ratio under 100 % over tid er et bedre mål på bærekraft enn en lav ordinær combined ratio drevet av kortsiktig avkastning. Siden da har justert combined ratio blitt et av de mest fulgte nøkkeltallene i forsikringsanalyse.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk forsikringsselskap, Norsk Trygghet AS, som rapporterer følgende tall for 2024 (i millioner NOK):

Justert combined ratio (uten engangspost) = (3 800 + 900 − 400 − 200) / 5 000 = 4 100 / 5 000 = 82 %. Dette er betydelig bedre og viser at underwriting-resultatet er sterkt når man ser bort fra den ekstraordinære naturskaden og investeringsinntektene.

Hvis vi derimot ser på et annet selskap, Nordisk Forsikring, med følgende tall:

Eksemplene viser hvorfor justert combined ratio gir et mer nyansert bilde. En investor som kun ser på ordinær combined ratio, kan bli lurt til å tro at Norsk Trygghet er middels bra (94 %), mens selskapet i realiteten har meget solid underwriting (82 %).

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer presist bilde av underwriting-lønnsomhet enn ordinær combined ratio.
• Hjelper investorer å skille mellom selskaper som er avhengige av finansinntekter og de som har en bærekraftig forsikringsdrift.
• Gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av land og tid, fordi investeringsinntekter ofte varierer med markedsforhold.
• Kan avdekke underliggende trender som skjules av engangsposter.

Ulemper:

• Ingen universell standard – hvert selskap kan definere justeringene forskjellig, noe som gjør sammenligninger upresise.
• For mange justeringer kan gjøre tallet mindre transparent og åpne for manipulasjon.
• Krever at investoren setter seg inn i selskapets rapporteringspraksis og noter.
• Investeringsinntekter er en reell del av forsikringsselskapets inntjening; å ekskludere dem fullstendig kan undervurdere selskapets samlede lønnsomhet.

En god tilnærming for investorer er å se på både ordinær og justert combined ratio over flere år, samt å lese ledelsens kommentarer om hva som driver endringene.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at justert combined ratio alltid er lavere enn ordinær combined ratio. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis selskapet har negative investeringsinntekter (tap) eller store positive engangsposter, kan den justerte ratioen bli høyere. For eksempel kan et selskap som har solgt en eiendom med gevinst, justere for denne gevinsten og dermed vise en høyere (dårligere) justert combined ratio.

En annen misforståelse er at en justert combined ratio under 100 % garanterer at selskapet er lønnsomt totalt sett. Det stemmer ikke – selskapet kan ha høye finansieringskostnader, skatter eller andre forhold som reduserer nettoresultatet. Justert combined ratio måler kun underwriting-delen.

Noen investorer tror også at justert combined ratio er det samme som «underwriting margin». Underwriting margin er 1 − justert combined ratio (i desimalform). Hvis justert combined ratio er 85 %, er underwriting marginen 15 %. Begrepene brukes ofte om hverandre, men det er nyttig å være presis.

Til slutt: Mange antar at lavere justert combined ratio alltid er bedre. Men ekstremt lave tall (f.eks. 50 %) kan indikere at selskapet tar for høy risiko eller underpriser forsikringene, noe som kan føre til store tap senere. Stabilitet og forutsigbarhet er ofte viktigere enn en enkelt lav verdi.

Oppsummering

Justert combined ratio er et uunnværlig verktøy for investorer som analyserer forsikringsselskaper, spesielt i et marked som det norske der selskaper som Gjensidige og Tryg er sentrale. Ved å justere for investeringsinntekter og engangsposter gir nøkkeltallet et mer rettferdig bilde av hvor godt selskapet driver sin kjernevirksomhet – å tegne og håndtere forsikringer.

For å bruke tallet effektivt bør investorer:

• Sammenligne justert combined ratio over flere kvartaler og år for å se trender.
• Les notene i årsrapporten for å forstå hvilke justeringer som er gjort.
• Sammenligne med konkurrenter, men vær oppmerksom på ulike definisjoner.
• Kombinere med andre nøkkeltall som loss ratio, expense ratio og avkastning på egenkapital.