Hva er justert CAPEX? – Forklaring og eksempler for investorer

Hva er justert CAPEX?

Justert CAPEX er en modifisert versjon av selskapets investeringer i varige driftsmidler (CAPEX). Mens rapportert CAPEX viser den totale summen selskapet har brukt på å kjøpe eller oppgradere eiendeler som bygninger, maskiner og utstyr, forsøker justert CAPEX å isolere den delen av investeringene som er nødvendig for å opprettholde dagens driftsnivå – såkalte vedlikeholdsinvesteringer. Overskuddet, vekstinvesteringene, er det selskapet velger å bruke på ekspansjon.

For en investor er dette skillet avgjørende fordi det påvirker hvor mye penger selskapet faktisk kan ta ut som fri kontantstrøm uten å svekke fremtidig inntjening. Hvis et selskap rapporterer høy CAPEX, men mesteparten går til vedlikehold, vil den frie kontantstrømmen være lavere enn om CAPEX i hovedsak var vekstinvesteringer. Justert CAPEX gir dermed et mer korrekt bilde av selskapets evne til å generere kontanter for eierne.

Begrepet er særlig utbredt i kontantstrømbaserte verdsettelsesmodeller som DCF (diskontert kontantstrøm). Analytikere justerer ofte rapportert CAPEX for å få frem den underliggende kontantstrømmen. Justeringene kan også omfatte effekten av nye regnskapsstandarder som IFRS 16, der leieavtaler tidligere ble ført som en driftskostnad, men nå inngår i CAPEX og gjeld.

Forstå justert CAPEX

For å forstå justert CAPEX må man først forstå forskjellen mellom vedlikeholdsinvesteringer og vekstinvesteringer. Vedlikeholdsinvesteringer er de pengene selskapet må bruke for å holde de eksisterende eiendelene i god stand og opprettholde dagens produksjonskapasitet. Dette kan være utskifting av utslitte maskiner, reparasjoner eller oppgraderinger som ikke øker kapasiteten. Vekstinvesteringer er derimot ekstra investeringer som øker kapasiteten, for eksempel bygging av en ny fabrikk eller lansering av et nytt produkt.

Rapportert CAPEX inkluderer begge typer, men selskapene skiller sjelden mellom dem i årsregnskapet. Derfor må investorer og analytikere selv estimere hvor stor andel som er vedlikehold. En vanlig tommelfingerregel er å bruke avskrivningene som et utgangspunkt, siden avskrivninger representerer den regnskapsmessige slitasjen på eiendelene. Men avskrivninger er sjeldent nøyaktig lik vedlikeholdsbehovet; de kan være basert på historisk kost og avskrivningsperiode, mens faktisk vedlikehold kan variere.

Justert CAPEX kan derfor defineres som: Justert CAPEX = Avskrivninger ± Justeringer. Justeringene tar hensyn til forskjeller mellom regnskapsmessig slitasje og faktisk kontantstrøm for vedlikehold, samt engangsposter og effekter av IFRS 16. Målet er å komme frem til et beløp som representerer det løpende investeringsbehovet for å opprettholde dagens drift.

Hvordan fungerer justert CAPEX?

Justert CAPEX fungerer som en korreksjon til den rapporterte CAPEX i kontantstrømoppstillingen. Prosessen starter med å hente inn selskapets rapporterte CAPEX for perioden. Deretter identifiserer man poster som bør justeres:

1. Vekstinvesteringer: Hvis selskapet oppgir spesifikke vekstprosjekter, trekkes disse fra. For eksempel kan Equinor skille mellom investeringer i nye felt (vekst) og vedlikehold av eksisterende felt. 2. IFRS 16-effekt: Leieavtaler som aktiveres under IFRS 16 øker både CAPEX og gjeld. For å få et sammenlignbart bilde kan man tilbakeføre leiedelen av CAPEX og i stedet behandle leiebetalingene som en driftskostnad. 3. Ikke-gjentakende investeringer: Store engangsprosjekter som bygging av et nytt hovedkontor eller oppkjøp av virksomheter bør ekskluderes fra den løpende CAPEX. 4. Avskrivninger som proxy: Mange analytikere setter justert CAPEX lik avskrivninger i mangel av bedre data, men justerer så for eventuelle avvik basert på selskapets opplysninger.

Formelen kan uttrykkes slik:

Justert CAPEX = Rapportert CAPEX – Vekstinvesteringer – IFRS 16-aktiverte leieavtaler – Ikke-gjentakende investeringer + Eventuelle tilbakeføringer

Alternativt, hvis man bruker avskrivninger som utgangspunkt:

Justert CAPEX = Avskrivninger + (Faktisk vedlikehold – Avskrivninger)

I praksis er det siste leddet vanskelig å estimere, men man kan bruke historiske forholdstall eller ledelsens veiledning.

Historisk bakgrunn

Behovet for justert CAPEX oppsto i takt med utviklingen av kontantstrømbasert verdsettelse på 1980- og 1990-tallet. Tradisjonelle nøkkeltall som resultat per aksje tok ikke hensyn til investeringsbehovet, og investorer innså at to selskaper med samme inntjening kunne ha svært forskjellig kontantstrøm avhengig av CAPEX-nivået.

Pionerer som Joel Greenblatt og Michael Mauboussin fremhevet viktigheten av å skille mellom vedlikehold og vekst. I Norge ble begrepet mer utbredt etter at oljeselskapene begynte å rapportere store CAPEX-tall på 2000-tallet. Equinor (den gang Statoil) investerte milliarder i norske felt, og analytikere måtte justere for å forstå hvor mye som gikk til å opprettholde produksjonen versus utbygging av nye felt.

Innføringen av IFRS 16 i 2019 førte til en ytterligere økning i rapportert CAPEX for selskaper med store leieavtaler, som flyselskaper og dagligvarekjeder. Dette gjorde justert CAPEX enda viktigere for å sammenligne selskaper på tvers av bransjer. I dag er justert CAPEX en standard komponent i de fleste DCF-modeller og brukes av både aksjeanalytikere og private investorer.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk industriselskap, Norsk Industri AS, som rapporterer følgende tall for 2023:

• Rapportert CAPEX: 1 200 millioner NOK
• Avskrivninger: 800 millioner NOK
• Vekstinvesteringer (ny fabrikk): 300 millioner NOK
• IFRS 16-aktiverte leieavtaler: 100 millioner NOK
• Engangsinvestering (oppgradering av IT-system): 50 millioner NOK

For å beregne justert CAPEX trekker vi fra vekstinvesteringer, IFRS 16-effekt og engangsinvesteringer:

Justert CAPEX = 1 200 – 300 – 100 – 50 = 750 millioner NOK

Dette beløpet er nærmere avskrivningene på 800 millioner, noe som indikerer at selskapet i hovedsak investerer for å opprettholde dagens drift. Den frie kontantstrømmen blir da:

EBITDA (for eksempel 2 000 mill.) – Justert CAPEX (750 mill.) = 1 250 millioner NOK i fri kontantstrøm.

Hvis vi hadde brukt rapportert CAPEX, ville fri kontantstrøm vært 800 millioner, noe som undervurderer selskapets kontantgenerering betydelig.

Tabellen under oppsummerer eksemplet:

Post	Beløp (mill. NOK)
Rapportert CAPEX	1 200
- Vekstinvesteringer	-300
- IFRS 16-aktiverte leieavtaler	-100
- Engangsinvesteringer	-50
= Justert CAPEX	750
Avskrivninger	800
Avvik (justert CAPEX – avskrivninger)	-50

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av selskapets evne til å generere fri kontantstrøm.
• Gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer, spesielt når CAPEX-strukturen er ulik.
• Hjelper investorer å identifisere selskaper som underinvesterer i vedlikehold (høy fri kontantstrøm på kort sikt, men risiko for fall i inntjening).
• Reduserer støy fra regnskapsendringer som IFRS 16, slik at man kan fokusere på underliggende forhold.

Ulemper:

• Krever subjektive vurderinger; to analytikere kan komme frem til ulik justert CAPEX for samme selskap.
• Selskaper oppgir sjelden detaljert nok informasjon til å skille mellom vedlikehold og vekst, noe som tvinger frem antagelser.
• Kan misbrukes til å pynte på kontantstrømmen ved å klassifisere for mye som vekstinvesteringer.
• Tidkrevende å beregne for porteføljer med mange selskaper.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Justert CAPEX er alltid lik avskrivninger. Dette er feil. Avskrivninger er en regnskapsmessig størrelse basert på historisk kost, mens faktisk vedlikehold kan være høyere eller lavere. I perioder med høy inflasjon eller teknologisk foreldelse kan vedlikeholdsbehovet overstige avskrivningene.

Misforståelse 2: Justert CAPEX er det samme som netto CAPEX. Netto CAPEX er rapportert CAPEX minus salg av anleggsmidler. Det tar ikke hensyn til skillet mellom vedlikehold og vekst. Justert CAPEX går et skritt videre og forsøker å isolere vedlikeholdsdelen.

Misforståelse 3: Justert CAPEX er bare relevant for store selskaper. Selv små selskaper har nytte av justeringen. For eksempel kan en liten produsent ha et år med ekstraordinært høye investeringer i en ny maskin. Uten justering vil fri kontantstrøm se kunstig lav ut.

Misforståelse 4: Man kan alltid finne justert CAPEX i årsrapporten. De færreste selskaper oppgir justert CAPEX direkte. Investorer må selv gjøre beregningene basert på noter og ledelsens kommentarer. Noen selskaper, som Equinor, gir frivillig en oppdeling i vedlikehold og vekst.

Oppsummering

Justert CAPEX er en viktig justering for å forstå et selskaps reelle kontantstrøm. Ved å skille mellom nødvendig vedlikehold og frivillig vekst får investorer et bedre grunnlag for å verdsette selskapet og vurdere ledelsens investeringsdisiplin.

Husk at justert CAPEX ikke er en eksakt vitenskap; det krever skjønn og kjennskap til selskapets drift. Men selv en grov estimering er ofte bedre enn å bruke rapportert CAPEX ukritisk. For norske investorer er det spesielt nyttig i kapitalintensive sektorer som olje, gass, sjømat og industri.

Når du neste gang leser en årsrapport, prøv å estimere justert CAPEX for selskapet. Sammenlign den med avskrivningene og se om forholdet gir mening. Det kan avsløre mye om selskapets fremtidige kontantstrøm og vekstpotensial.