Justert bookings – definisjon og forklaring for investorer

Hva er justert bookings?

Justert bookings er et nøkkeltall som viser hvor mye av selskapets egenkapital som kan tilskrives hver aksje etter at man har justert for regnskapsposter som ikke gjenspeiler den virkelige verdien. Mens bokført verdi per aksje er et standard regnskapstall, tar justert bookings hensyn til forhold som goodwill, immaterielle eiendeler, ubeskattede reserver og eventuelle over- eller underverdier i balansen. Målet er å gi investorer et mer realistisk bilde av hva selskapet faktisk er verdt dersom man skulle avvikle virksomheten eller selge eiendelene.

I praksis brukes justert bookings ofte i substansverdiberegninger, særlig for selskaper med store materielle eiendeler som eiendom, skip eller maskiner. For teknologiselskaper med mye immaterielle verdier kan justert bookings derimot være mindre relevant, fordi de virkelige verdiene ikke nødvendigvis fanges opp i balansen. Likevel er begrepet et viktig verktøy for investorer som ønsker å forstå forskjellen mellom regnskapsmessig verdi og økonomisk verdi.

Forstå justert bookings

For å forstå justert bookings må man først kjenne til bokført verdi. Bokført verdi per aksje er selskapets egenkapital delt på antall aksjer. Men egenkapitalen i regnskapet inneholder ofte poster som ikke nødvendigvis representerer virkelig verdi. For eksempel kan goodwill fra oppkjøp være bokført til en høy verdi, selv om den reelle verdien er lavere. Tilsvarende kan ubeskattede reserver (som fond for avskrivninger) skjule en latent skatteforpliktelse. Justert bookings korrigerer for slike forhold.

En vanlig justering er å legge tilbake ubeskattede reserver etter fratrekk av utsatt skatt. Dette gjøres fordi reservene egentlig tilhører eierne, men er holdt tilbake for å utsette skatt. En annen justering er å fjerne goodwill og andre immaterielle eiendeler som ikke kan selges separat. Resultatet er et tall som ofte kalles justert egenkapital. Når dette deles på antall aksjer, får man justert bookings per aksje.

For en investor gir justert bookings et mer konservativt og ofte mer realistisk bilde av selskapets underliggende verdi. Det er spesielt nyttig i verdsettelsesmodeller som P/B (pris/bok), der man kan sammenligne markedsprisen med justert bookings i stedet for bokført verdi. Hvis aksjen handles til en pris langt under justert bookings, kan det indikere at selskapet er undervurdert – men man må også vurdere fremtidig inntjening og risiko.

Hvordan fungerer justert bookings?

Beregningen av justert bookings per aksje følger en enkel formel, men justeringene krever innsikt i selskapets regnskap. Først finner man selskapets justerte egenkapital, deretter deler man på antall utestående aksjer. Justert egenkapital beregnes gjerne slik:

Justert egenkapital = Bokført egenkapital + Ubeskattede reserver × (1 – skattesats) – Goodwill – Andre immaterielle eiendeler + Eventuelle over-/underverdier på eiendeler

Hver justering har en begrunnelse. Ubeskattede reserver (for eksempel fond for avskrivninger eller konserninterne gevinster) legges til etter skatt fordi de representerer opptjent kapital som tilhører eierne, men som ennå ikke er skattlagt. Goodwill trekkes fra fordi den ofte er betalt i forbindelse med oppkjøp og ikke nødvendigvis har en realiserbar verdi. Andre immaterielle eiendeler som patenter eller merkevarer kan også trekkes fra hvis de ikke kan selges uavhengig.

For å illustrere: Et norsk industriselskap har bokført egenkapital på 2 milliarder kroner, ubeskattede reserver på 500 millioner, en skattesats på 22 %, goodwill på 300 millioner og ingen andre immaterielle eiendeler. Justert egenkapital blir da: 2 000 + 500 × (1 – 0,22) – 300 = 2 000 + 390 – 300 = 2 090 millioner kroner. Med 50 millioner aksjer blir justert bookings per aksje 41,80 kroner.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å justere bokført verdi har røtter tilbake til tidlig verdsettelsesteori, der investorer som Benjamin Graham la vekt på substansverdi. Graham argumenterte for at aksjer burde kjøpes når de handles under netto substansverdi, det vil si bokført verdi justert for skjulte verdier. I Norge ble begrepet justert egenkapital tatt i bruk utover 1990-tallet i forbindelse med økt fokus på verdsettelse av børsnoterte selskaper.

I dag er justert bookings særlig utbredt i analyser av eiendomsselskaper, banker og tradisjonell industri. For eksempel bruker meglerhus som ABG Sundal Collier og Carnegie jevnlig justert egenkapital i sine verdsettelsesmodeller for norske aksjer. Begrepet har også fått økt oppmerksomhet etter finanskrisen, da mange investorer ble mer opptatt av balansestyrke og reell egenkapital.

Likevel er det verdt å merke seg at justert bookings ikke er et offisielt regnskapskrav. Det er et frivillig nøkkeltall som hver analytiker eller investor kan beregne med egne forutsetninger. Det finnes derfor ingen standardisert definisjon, noe som kan skape forvirring. For å unngå feiltolkning bør man alltid sjekke hvilke justeringer som er gjort.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Eiendom AS, som eier kontorbygg og har følgende regnskapstall (i millioner kroner):

• Bokført egenkapital: 1 500
• Ubeskattede reserver: 300
• Goodwill: 200
• Andre immaterielle eiendeler: 50
• Antall aksjer: 100 millioner
• Skattesats: 22 %

Justert bookings per aksje = 1 484 / 100 = 14,84 kroner.

Til sammenligning er bokført verdi per aksje 1 500 / 100 = 15,00 kroner. Forskjellen er liten her, men i selskaper med store ubeskattede reserver eller mye goodwill kan avviket være betydelig.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med justert bookings er at det gir et mer realistisk bilde av selskapets underliggende verdi enn bokført verdi alene. Ved å fjerne goodwill og justere for skjulte reserver får man et tall som er lettere å sammenligne på tvers av selskaper og bransjer. Det er også nyttig i kriseanalyser, der man ønsker å vite hvor mye egenkapital som faktisk er tilgjengelig for å dekke tap.

Ulempene er flere. For det første er justeringene subjektive – to analytikere kan komme frem til ulike tall for samme selskap. For det andre fanger ikke justert bookings opp verdien av fremtidig inntjening, vekstmuligheter eller immaterielle verdier som kundelojalitet og merkevare. For teknologiselskaper kan justert bookings derfor være misvisende lav. I tillegg kan selskaper med høy gjeld ha lav justert egenkapital, selv om de har god kontantstrøm.

En annen ulempe er at justert bookings ofte er et historisk tall – det reflekterer balansen på et gitt tidspunkt, ikke fremtidig verdiskaping. Investorer bør derfor alltid kombinere justert bookings med andre nøkkeltall som P/E, avkastning på egenkapital og kontantstrøm. Bruk av justert bookings alene kan føre til feilaktige konklusjoner.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at justert bookings er det samme som markedsverdi. Det stemmer ikke – justert bookings er et regnskapsbasert mål, mens markedsverdi bestemmes av tilbud og etterspørsel. En aksje kan handles både over og under justert bookings avhengig av markedets syn på fremtiden.

En annen misforståelse er at justert bookings alltid er lavere enn bokført verdi. I realiteten kan justert bookings være høyere dersom selskapet har store ubeskattede reserver eller undervurderte eiendeler. For eksempel kan et eiendomsselskap med betydelige verdistigninger i porteføljen ha en justert egenkapital som overstiger den bokførte.

Noen investorer tror også at justert bookings er et garantert mål på selskapets verdi ved en avvikling. Men i praksis kan salg av eiendeler ta tid, og realisasjonsverdien kan avvike fra den justerte egenkapitalen. Justert bookings bør derfor betraktes som et estimat, ikke en fasit.

Oppsummering

Justert bookings er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå selskapets substansverdi bedre. Ved å justere bokført egenkapital for goodwill, immaterielle eiendeler og ubeskattede reserver får man et mer realistisk bilde av hva selskapet faktisk er verdt per aksje. Spesielt i bransjer med store materielle eiendeler gir justert bookings en nyttig pekepinn på om aksjen er under- eller overpriset.

Samtidig har begrepet begrensninger. Det er subjektivt, historisk og fanger ikke opp fremtidig inntjening. Derfor bør justert bookings alltid brukes sammen med andre nøkkeltall og en grundig analyse av selskapets strategi og marked. For den norske investoren er det et godt supplement til mer kjente mål som P/E og P/B, spesielt når man vurderer selskaper med komplekse balanser.

Husk at det finnes flere måter å beregne justert bookings på. Sjekk alltid hvilke forutsetninger som ligger til grunn, og sammenlign med bransjestandarder. Med riktig bruk kan justert bookings være en viktig brikke i din investeringsbeslutning.