Investment grade yield to worst – Forklaring for norske investorer

Hva er investment grade yield to worst?

Investment grade yield to worst (YTW) er et avkastningsmål som brukes for obligasjoner med høy kredittverdighet – såkalte investment grade-obligasjoner. Mens yield to maturity (YTM) antar at du holder obligasjonen helt til forfall, tar YTW hensyn til alle mulige scenarier der utstederen kan innløse obligasjonen før forfall, for eksempel gjennom en kjøpsopsjon (call) eller en salgsopsjon (put). Resultatet er den laveste yielden du som investor kan forvente under normale forhold, uten at utstederen misligholder.

YTW er et konservativt mål. Det hjelper investorer å unngå ubehagelige overraskelser, spesielt i perioder med fallende renter, når utstedere ofte velger å innløse obligasjoner tidlig for å refinansiere til lavere rente. For investment grade-obligasjoner, som har lav risiko for mislighold, er YTW ofte den mest relevante yielden å se på når du vurderer kjøp.

I praksis beregner man YTW ved å finne yielden for hvert mulig innløsningstidspunkt (forfall, første call-dato, andre call-dato osv.) og deretter velge den laveste verdien. Dette gir et realistisk bilde av hva du minst kan tjene på obligasjonen, gitt at utstederen handler rasjonelt.

Forstå investment grade yield to worst

For å forstå YTW må du først kjenne til begrepet investment grade. Kredittratingbyråer som Moody’s, S&P og Fitch klassifiserer obligasjoner basert på utstederens evne til å betale renter og tilbakebetale hovedstolen. Investment grade omfatter ratingene AAA/Aaa, AA/Aa, A og BBB/Baa. Disse obligasjonene har lav risiko for mislighold, men de er likevel utsatt for renterisiko og innløsningsrisiko.

YTW kombinerer flere yield-begreper: yield to maturity (YTM) – avkastningen hvis du holder til forfall; yield to call (YTC) – avkastningen hvis utstederen innløser på første call-dato; yield to put (YTP) – avkastningen hvis du som investor velger å selge tilbake til utstederen; og yield to worst er rett og slett den laveste av disse. For investment grade-obligasjoner med call-opsjoner er YTC ofte lavere enn YTM i et fallende rentemiljø.

Her er en oversikt over kredittratinger for investment grade:

Hvordan fungerer investment grade yield to worst?

Beregningen av YTW foregår i flere trinn. Først identifiserer du alle mulige fremtidige kontantstrømmer basert på obligasjonens vilkår: kupongbetalinger, tilbakebetaling av hovedstol ved forfall, og eventuelle førtidige innløsningsmuligheter. Deretter beregner du internrenten (yield) for hvert scenario. Til slutt velger du den laveste yielden.

For eksempel kan en obligasjon ha en YTM på 3,5 % og en YTC på 2,8 % hvis utstederen innløser etter tre år. Da blir YTW lik 2,8 %, fordi det er det verste tilfellet. Dette er spesielt viktig når obligasjoner handles over pari (over 100 % av pålydende), fordi utstederen da har insentiv til å kalle dem inn.

Tabellen under viser et forenklet eksempel med en hypotetisk norsk obligasjon utstedt av et selskap med rating A:

Historisk bakgrunn

Konseptet med yield to worst oppsto i takt med utviklingen av obligasjonsmarkedet og innføringen av kjøpsopsjoner på 1980-tallet. Før den tid hadde de fleste obligasjoner faste løpetider uten mulighet for førtidig innløsning. Etter hvert som selskaper og stater ønsket mer fleksibilitet til å refinansiere når rentene falt, ble callable obligasjoner vanlige. Investorer trengte da et mål som tok høyde for at obligasjonen kunne bli innløst før forfall.

Investment grade som begrep ble etablert av ratingbyråene tidlig på 1900-tallet, men det var først i etterkrigstiden at det ble standardisert. I Norge har obligasjonsmarkedet vokst betydelig siden 1990-tallet, og i dag utsteder både staten, kommuner og store selskaper som DNB, Equinor og Statkraft investment grade-obligasjoner.

En graf over gjennomsnittlig YTW for norske investment grade-obligasjoner de siste ti årene ville vist en fallende trend fra rundt 3-4 % i 2014 til under 2 % i 2021, før en oppgang i 2022-2023 på grunn av renteøkninger. Dette illustrerer hvordan YTW reagerer på endringer i markedsrenter og utstedernes innløsningsatferd.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. Du vurderer å kjøpe en obligasjon utstedt av DNB Bank med følgende vilkår:

• Pålydende: 1 000 000 NOK
• Kupongrente: 4,00 % (årlig betaling)
• Løpetid: 10 år (forfall 2034)
• Kjøpsopsjon (call): Utsteder kan innløse obligasjonen til kurs 102 % etter 5 år (2029)
• Pris i dag: 105 % av pålydende (1 050 000 NOK)

Først beregner vi yield to maturity (YTM). Med en pris på 105, kupong på 4 % og 10 år til forfall, blir YTM omtrent 3,40 %. Deretter beregner vi yield to call (YTC) for call-datoen i 2029. Da får du kuponger i 5 år og tilbakebetaling til 102 % av pålydende. YTC blir cirka 2,85 %. Siden YTC er lavere enn YTM, blir yield to worst lik 2,85 %.

Dette betyr at dersom DNB velger å innløse obligasjonen i 2029 (noe de sannsynligvis vil gjøre hvis rentene faller), får du en årlig avkastning på 2,85 % i stedet for 3,40 %. YTW gir deg et mer realistisk bilde enn YTM alene.

Her er en oppsummering av tallene:

Mål	Verdi
Kjøpspris	1 050 000 NOK
YTM (10 år)	3,40 %
YTC (5 år)	2,85 %
YTW	2,85 %

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• YTW gir et konservativt estimat som beskytter mot overoptimistiske forventninger.
• Det er spesielt nyttig for callable obligasjoner, som er vanlige i investment grade-segmentet.
• Gjør det enklere å sammenligne obligasjoner med ulike opsjoner og løpetider.
• Hjelper investorer å vurdere renterisiko og innløsningsrisiko i ett tall.

Ulemper:

• YTW tar ikke hensyn til reinvestering av kuponger. Hvis du mottar kuponger og reinvesterer dem til en annen rente, blir den faktiske avkastningen annerledes.
• Det kan være for pessimistisk i tilfeller der det verste scenariet er svært usannsynlig.
• YTW forutsetter at utstederen handler rasjonelt og alltid velger det gunstigste tidspunktet for innløsning, noe som ikke alltid skjer.
• For obligasjoner uten opsjoner er YTW identisk med YTM, og gir da ingen ekstra informasjon.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: YTW er det samme som yield to maturity. Dette er bare sant for obligasjoner uten opsjoner. For callable eller putable obligasjoner kan YTW være lavere, og det er nettopp forskjellen som gjør YTW nyttig.

Misforståelse 2: Investment grade-obligasjoner er risikofrie. Selv om risikoen for mislighold er lav, er de ikke risikofrie. Renteendringer kan påvirke kursen betydelig, og YTW fanger opp noe av denne risikoen gjennom call-opsjoner.

Misforståelse 3: YTW forteller deg hva du faktisk vil tjene. YTW er et worst-case-scenario, ikke en garanti. Hvis rentene stiger og utstederen ikke kaller inn obligasjonen, kan du få en høyere avkastning enn YTW. Omvendt, hvis du selger obligasjonen før forfall, kan kursgevinst eller -tap endre utfallet.

Misforståelse 4: YTW er bare for profesjonelle investorer. Selv om det er et teknisk begrep, kan også private investorer dra nytte av YTW når de velger mellom ulike obligasjonsfond eller enkeltobligasjoner. Mange nettplattformer viser YTW for obligasjoner.

Oppsummering

Investment grade yield to worst er et sentralt begrep for alle som investerer i obligasjoner med høy kredittverdighet. Det gir et konservativt og realistisk anslag på avkastningen ved å ta hensyn til muligheten for førtidig innløsning. For norske investorer som vurderer obligasjoner fra banker, forsikringsselskaper eller staten, er YTW et nyttig verktøy for å unngå overraskelser.

Husk at YTW ikke er en spåkule, men en hjelp til å sammenligne ulike investeringer på en standardisert måte. Kombiner YTW med andre mål som durasjon og kredittrating for å få et helhetlig bilde. I et marked med svingende renter blir YTW stadig viktigere, spesielt for callable obligasjoner.

Ved å forstå og bruke YTW kan du ta mer informerte beslutninger og bedre vurdere risikoen i obligasjonsporteføljen din.