Investment grade recovery rate – forklart for norske investorer

Kort forklart

Andelen av hovedstol og renter som kreditorer kan forvente å få tilbake ved mislighold av en obligasjon med investment grade-rating.

Hovedpunkter

Recovery rate måler hvor mye av investeringen du får tilbake ved mislighold, uttrykt i prosent.
Investment grade obligasjoner har generelt høyere recovery rate enn spekulative obligasjoner, men den varierer med sikkerhet og prioritet.
Senior secured obligasjoner har typisk recovery rate på 80–90 %, mens senior unsecured ligger på 50–60 %.
Recovery rate er ikke det samme som kredittrating – rating måler sannsynlighet for mislighold, ikke tap gitt mislighold.
For norske investorer er det viktig å vurdere recovery rate sammen med kredittrating når de analyserer obligasjonsinvesteringer.
Historiske data fra Moody's viser at recovery rates for investment grade har vært relativt stabile over tid, med unntak av ekstreme markedshendelser.

Hva er investment grade recovery rate?

Investment grade recovery rate er et sentralt begrep for investorer i obligasjonsmarkedet, spesielt de som plasserer penger i obligasjoner med høy kredittkvalitet. Kort fortalt viser recovery rate hvor stor andel av hovedstolen og påløpte renter en kreditor kan forvente å få tilbake dersom utstederen av obligasjonen misligholder betalingene. For obligasjoner med investment grade-rating – det vil si obligasjoner ratet AAA, AA, A eller BBB av kredittvurderingsbyråer som Moody's, S&P og Fitch – er misligholdsrisikoen lav, men likevel ikke fraværende.

Recovery rate uttrykkes i prosent og beregnes etter at konkursbehandlingen er avsluttet og eventuelle aktiva er solgt. For eksempel: Hvis du eier en obligasjon pålydende 100 000 kroner og ved mislighold får utbetalt 65 000 kroner, er recovery raten 65 %. De resterende 35 000 kronene er ditt tap, ofte omtalt som loss given default (LGD).

For investment grade obligasjoner er recovery raten typisk høyere enn for spekulative obligasjoner (high yield), men den varierer betydelig avhengig av hvilken sikkerhet som ligger bak obligasjonen og hvor i kreditorenes prioriteringsrekke du står. Derfor er det avgjørende å forstå begrepet for å kunne vurdere den reelle risikoen i en obligasjonsinvestering.

Forstå investment grade recovery rate

For å forstå recovery rate må man først kjenne til formelen: Recovery rate = (Gjenvunnet beløp / Opprinnelig gjeldsbeløp) × 100 %. Det gjenvunnede beløpet inkluderer både tilbakebetalt hovedstol og eventuelle påløpte renter som faktisk blir utbetalt. Dette tallet kan først fastslås etter at konkursboet er gjort opp, noe som ofte tar flere år.

Flere faktorer påvirker recovery raten. Den viktigste er obligasjonens prioritet i selskapets kapitalstruktur. Senior secured obligasjoner har pant i spesifikke eiendeler og står først i køen ved konkurs. Senior unsecured obligasjoner har ingen spesiell sikkerhet, men har prioritet foran subordinated (ansvarlige) lån og egenkapital. I tillegg spiller bransje, selskapets eiendelsmasse og makroøkonomiske forhold inn.

Nedenfor er en tabell som viser typiske gjennomsnittlige recovery rates for ulike typer investment grade obligasjoner basert på historiske data fra Moody's (1982–2021):

Obligasjonsklasse	Gjennomsnittlig recovery rate
Senior secured	80–90 %
Senior unsecured	50–60 %
Subordinated	20–40 %

Husk at dette er gjennomsnitt. Enkeltobligasjoner kan avvike betydelig. For eksempel hadde enkelte senior secured obligasjoner i finanssektoren under finanskrisen i 2008 en recovery rate på over 90 %, mens noen subordinated obligasjoner endte med nesten null gjenvinning.

Hvordan fungerer investment grade recovery rate?

Når et selskap med investment grade-rating misligholder en obligasjon, starter en konkurs- eller rekonstruksjonsprosess. I Norge behandles slike saker etter konkursloven eller eventuelt rekonstruksjonsreglene. Bobestyreren kartlegger selskapets eiendeler og gjeld, og deretter fordeles utbyttet til kreditorene i en bestemt rekkefølge.

Prioriteringsrekkefølgen er avgjørende for recovery raten. Først får senior secured kreditorer dekning fra de pantsatte eiendelene. Deretter får senior unsecured kreditorer en andel av de gjenværende midlene. Til slutt, hvis noe er igjen, får subordinated kreditorer og eventuelt aksjonærene utbetaling. Jo høyere prioritet, jo større sjanse for høy recovery.

Recovery rate beregnes derfor ikke på forhånd, men fastsettes i etterkant. Investorer bruker historiske gjennomsnitt og analyser av selskapets balanse for å anslå forventet recovery rate. Dette er spesielt nyttig når man skal prissette obligasjoner eller beregne forventet tap i en portefølje. For eksempel vil en obligasjon med forventet recovery rate på 60 % og en misligholdssannsynlighet på 2 % ha et forventet tap på 0,8 % (2 % × 40 % LGD).

Historisk bakgrunn

Systematisk innsamling av data om recovery rates startet på 1980-tallet, da kredittvurderingsbyråene Moody's og S&P begynte å publisere årlige rapporter om mislighold og gjenvinning. Disse dataene viste at investment grade obligasjoner i gjennomsnitt hadde betydelig høyere recovery rate enn spekulative obligasjoner – ofte over 50 % sammenlignet med 30–40 % for high yield.

Under finanskrisen i 2008 ble mange investment grade-obligasjoner nedgradert og misligholdt, spesielt i finanssektoren. Lehman Brothers, som på tidspunktet for kollapsen hadde investment grade-rating, endte med en recovery rate på rundt 21 % for senior unsecured obligasjoner – langt under gjennomsnittet. Dette viste at selv investment grade-obligasjoner kan gi lave recovery rates i ekstreme tilfeller.

I etterkant av finanskrisen har reguleringer som Basel III og norske retningslinjer for bankenes kapitalkrav ført til økt fokus på recovery rate som en del av risikostyringen. Historiske data viser at recovery rates for investment grade har vært relativt stabile over tid, men med betydelige variasjoner mellom bransjer. Energi- og råvareselskaper har for eksempel hatt lavere recovery rates på grunn av volatile eiendelsverdier.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Det fiktive selskapet Norsk Energi AS har en investment grade-rating (BBB) og utsteder to ulike obligasjoner:

Obligasjon A: Senior secured obligasjon på 10 000 000 NOK med pant i vannkraftverk.
Obligasjon B: Senior unsecured obligasjon på 10 000 000 NOK uten spesifikk sikkerhet.

Etter noen år går selskapet konkurs på grunn av fall i strømprisene. Bobestyreren selger vannkraftverket for 8 500 000 NOK og andre eiendeler for 2 000 000 NOK. Totalt er det 10 500 000 NOK til fordeling.

Senior secured kreditorer (Obligasjon A) får først dekning fra salget av vannkraftverket, det vil si 8 500 000 NOK. Dette gir en recovery rate på 85 % for Obligasjon A.

Deretter får senior unsecured kreditorer (Obligasjon B) resten, som er 2 000 000 NOK. Det gir en recovery rate på 20 % for Obligasjon B – langt under gjennomsnittet for senior unsecured.

Eksemplet viser at selv innenfor samme selskap kan recovery raten variere dramatisk. En investor som kjøpte Obligasjon A fikk tilbake 85 % av investeringen, mens en investor i Obligasjon B tapte 80 %. Derfor er det viktig å lese obligasjonsvilkårene nøye og forstå hvilken prioritet man har.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å forstå og bruke recovery rate i investeringsanalyser er flere. For det første gir det et mer nyansert risikobilde enn kredittrating alene. En obligasjon med høy rating kan ha lav recovery rate hvis den er subordinated, noe som øker det reelle tapet ved mislighold. For det andre hjelper recovery rate investorer med å prissette obligasjoner korrekt – jo lavere forventet recovery, jo høyere rente bør investoren kreve.

Ulempene er at recovery rate er en historisk størrelse og ikke en garanti for fremtiden. Den avhenger av mange usikre faktorer, inkludert konkursprosessens lengde, kostnader og markedsforhold ved salg av eiendeler. I tillegg kan recovery rate være vanskelig å anslå på forhånd, spesielt for komplekse kapitalstrukturer.

For norske investorer er det også verdt å merke seg at recovery rate for norske obligasjoner kan avvike fra internasjonale gjennomsnitt på grunn av forskjeller i lovverk og konkursprosesser. Norsk konkurslovgivning gir for eksempel sterke rettigheter til sikrede kreditorer, noe som kan bidra til høyere recovery rates for senior secured obligasjoner.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at investment grade-rating garanterer en høy recovery rate. Det stemmer ikke. Ratingen måler sannsynligheten for at selskapet misligholder, ikke hvor mye du får tilbake hvis det skjer. Et selskap med AAA-rating kan i teorien ha en lav recovery rate hvis det har en tynn kapitalstruktur og få pantsatte eiendeler.

En annen misforståelse er at recovery rate alltid er den samme for alle obligasjoner med samme rating. I virkeligheten varierer den mye basert på sikkerhet og prioritet. To obligasjoner fra samme utsteder med samme rating kan ha helt ulik recovery rate.

En tredje misforståelse er at recovery rate kan beregnes nøyaktig på forhånd. Selv om historiske data gir en pekepinn, er utfallet av en konkurs alltid usikkert. Investorer bør derfor bruke recovery rate som et verktøy i risikovurderingen, men ikke stole blindt på gjennomsnittstall.

Oppsummering

Investment grade recovery rate er et viktig begrep for alle som investerer i obligasjoner. Det forteller deg hvor mye du kan forvente å få tilbake hvis utstederen misligholder, og er avgjørende for å beregne reell risiko. Investment grade obligasjoner har generelt høyere recovery rate enn spekulative obligasjoner, men den varierer betydelig med sikkerhet og prioritet.

Historiske data viser at senior secured obligasjoner har en recovery rate på 80–90 %, mens senior unsecured ligger på 50–60 %. For å gjøre gode investeringsbeslutninger bør du alltid vurdere recovery rate sammen med kredittrating og andre risikofaktorer. Husk at ingen investering er risikofri, men kunnskap om recovery rate kan hjelpe deg å unngå ubehagelige overraskelser.

Formel

Recovery rate = (Gjenvunnet beløp / Opprinnelig gjeldsbeløp) × 100 %

Eksempel på Investment grade recovery rate

Hvis du har investert 100 000 NOK i en senior usikret obligasjon og ved mislighold får tilbake 55 000 NOK, er recovery raten 55 %.

Grafer og nøkkelfakta

Utvikling i gjennomsnittlig recovery rate for investment grade og high yield (2000–2023)

Vis data

	Investment grade	High yield
2000	62	38
2001	58	35
2002	55	32
2003	60	36
2004	63	40
2005	65	42
2006	64	41
2007	61	38
2008	45	28
2009	52	34
2010	56	37
2011	58	39
2012	60	41
2013	62	43
2014	61	42
2015	59	40
2016	57	38
2017	60	41
2018	62	43
2019	63	44
2020	58	39
2021	60	41
2022	59	40
2023	61	42

Regneeksempel: Forventet tap med recovery rate

Anta at du vurderer å investere i en senior unsecured obligasjon utstedt av et norsk selskap med BBB-rating. Obligasjonen har pålydende 1 000 000 NOK og en årlig kupongrente på 5 %. Basert på historiske data forventer du en recovery rate på 50 % ved et eventuelt mislighold. Kredittvurderingsbyrået anslår misligholdssannsynligheten (probability of default, PD) til 2 % per år.

Forventet tap (expected loss) beregnes slik:

Forventet tap = PD × (1 – Recovery rate) × Eksponering

Her er eksponeringen hovedstolen pluss påløpte renter. For enkelhets skyld ser vi kun på hovedstolen:

Forventet tap = 0,02 × (1 – 0,50) × 1 000 000 NOK = 0,02 × 0,50 × 1 000 000 = 10 000 NOK

Det betyr at du i gjennomsnitt kan forvente å tape 10 000 NOK per år på denne investeringen på grunn av kredittrisiko. Dette tilsvarer 1 % av investert beløp. For å kompensere for denne risikoen bør obligasjonens rente være minst 1 % høyere enn risikofri rente.

Legg merke til at recovery rate har stor betydning: Hvis recovery rate var 80 % i stedet for 50 %, ville forventet tap vært 0,02 × 0,20 × 1 000 000 = 4 000 NOK (0,4 %). Jo lavere recovery rate, desto høyere forventet tap.

FAQ

Hva er forskjellen mellom recovery rate og kredittrating?

Kredittrating måler sannsynligheten for at et selskap misligholder sine betalingsforpliktelser. Recovery rate måler derimot hvor mye av investeringen du får tilbake hvis mislighold først inntreffer. En høy rating betyr lav misligholdssannsynlighet, men sier lite om hvor mye du taper ved et eventuelt mislighold.

Kan recovery rate være over 100 %?

I teorien kan recovery rate overstige 100 % hvis kreditorene får tilbake mer enn det opprinnelige lånebeløpet, for eksempel gjennom renter og gebyrer. I praksis er dette svært sjeldent, og de fleste recovery rates ligger under 100 %.

Hvor finner jeg historiske recovery rates for norske obligasjoner?

Norske kredittvurderingsbyråer som Nordic Credit Rating og internasjonale byråer som Moody's og S&P publiserer jevnlig rapporter med historiske recovery rates. I tillegg kan du finne data fra Norsk Tillitsmann og Oslo Børs for det norske markedet.

Er recovery rate garantert ved kjøp av en obligasjon?

Nei, recovery rate er ikke garantert. Den er en forventning basert på historiske data og analyser av selskapets kapitalstruktur. Det faktiske utfallet kan avvike betydelig, avhengig av konkursprosessens forløp og markedsforhold.

Kilder

Engelsk: Investment grade recovery rate. Norsk: Gjenvinningsgrad for investeringsgradsobligasjoner. Data om typiske recovery rates er basert på Moody's historiske statistikk (1982–2021).