Hva er investment grade probability of default? En enkel forklaring

Hva er Investment grade probability of default?

Investment grade probability of default (PD) er et mål på sannsynligheten for at en låntaker med en kredittrating i investeringsgrad vil misligholde sine gjeldsforpliktelser innen en gitt tidsperiode, vanligvis ett år. Investeringsgrad omfatter de høyeste ratingkategoriene, som AAA, AA, A og BBB hos Standard & Poor's og tilsvarende Aaa, Aa, A og Baa hos Moody's. Disse selskapene anses å ha lav kredittrisiko.

PD er en sentral komponent i kredittrisikoanalyse og brukes av investorer, banker og ratingbyråer for å prise risiko og sette av kapital. For en obligasjonsinvestor er PD avgjørende for å vurdere om den ekstra avkastningen (kredittspreaden) er tilstrekkelig kompensasjon for risikoen for tap.

Det er viktig å skille mellom PD og faktisk mislighold (default rate). PD er en fremoverskuende estimering, mens default rate er en historisk observasjon. Ratingbyråer publiserer årlige default rate-studier som viser hvor stor andel av utstedere i en ratingkategori som faktisk har misligholdt over tid.

Forstå Investment grade probability of default

For å forstå PD må man vite hvordan kredittratingbyråer setter rating. De vurderer en rekke faktorer: selskapets finansielle styrke (gjeldsgrad, rentedekningsgrad, kontantstrøm), bransjeposisjon, ledelseskvalitet og makroøkonomiske forhold. Hver ratingkategori har en implisitt forventet PD. For eksempel har en AAA-rating historisk sett en PD nær null, mens en BBB-rating har en PD på rundt 0,2–0,3% per år.

PD er også en inngangsfaktor i beregningen av forventet tap (expected loss) sammen med loss given default (LGD) og eksponering ved mislighold (EAD). Formelen er: Forventet tap = PD × LGD × EAD. For en obligasjonseier er LGD ofte estimert til 40–60% av pålydende verdi, avhengig av sikkerhet og prioritet.

Markedet priser PD inn i obligasjonskurser via kredittspreader. En høyere PD gir en høyere spread over risikofri rente (f.eks. norsk statsobligasjon). For investment grade-obligasjoner er spreaden typisk 0,5–2 prosentpoeng, mens for high yield-obligasjoner kan den være 4–10 prosentpoeng eller mer.

Hvordan fungerer Investment grade probability of default?

Ratingbyråene estimerer PD på to måter: gjennom kvalitativ vurdering og kvantitative modeller. De historiske default rate-studiene gir en baseline. For eksempel viser Moody's data for perioden 1983–2022 følgende gjennomsnittlige ettårs default rates:

For investment grade-kategoriene (Aaa til Baa) ligger PD under 0,2% i gjennomsnitt. Dette betyr at av 10 000 investment grade-obligasjoner forventes færre enn 20 å misligholde i løpet av et år. I praksis kan PD variere over tid; under finanskrisen i 2008 steg default rates for Baa-utstedere midlertidig til over 1%.

Investorer kan også estimere PD implisitt fra markedets prising. For eksempel kan man bruke kredittspreaden og en antagelse om LGD for å regne ut en implisitt PD. Hvis en 5-årig norsk statsobligasjon gir 3% rente, og en DNB-obligasjon med rating Aa gir 3,5%, er spreaden 0,5 prosentpoeng. Med en antatt LGD på 50% blir implisitt PD: 0,5% / 50% = 1% over 5 år, eller omtrent 0,2% per år – noe som stemmer godt med historien.

Historisk bakgrunn

Kredittrating slik vi kjenner det i dag har røtter tilbake til tidlig 1900-tall. Moody's Investors Service ble grunnlagt i 1909 og begynte å publisere rating av jernbaneobligasjoner. Standard & Poor's fulgte etter i 1916. Formålet var å gi investorer et uavhengig mål på kredittverdighet.

Ettersom obligasjonsmarkedet vokste, ble ratingbyråenes vurderinger stadig viktigere. I løpet av 1900-tallet ble det utviklet statistiske modeller for å estimere PD. Moody's publiserte sin første årlige default rate-studie i 1970-årene. Denne viste at investment grade-obligasjoner hadde svært lave default rates, mens spekulative obligasjoner (high yield) hadde betydelig høyere.

Historiske hendelser som oljekrisen på 1970-tallet, finanskrisen i 2008 og COVID-19-pandemien har alle ført til midlertidige økninger i default rates, men investment grade-utstedere har stort sett klart seg godt. For eksempel misligholdt ingen AAA-ratede selskaper under finanskrisen. Dette underbygger at PD for investment grade er strukturelt lav.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. DNB Bank har en langsiktig kredittrating på Aa2 hos Moody's (tilsvarer AA). Ifølge historiske data er ettårs PD for Aa-ratede selskaper i gjennomsnitt 0,02%. Det betyr at sannsynligheten for at DNB misligholder en obligasjon i løpet av ett år er 0,02%, eller 1 av 5 000.

Anta at du vurderer å kjøpe en DNB-obligasjon med pålydende 1 000 000 NOK og en årlig kupongrente på 3,5%. En tilsvarende norsk statsobligasjon gir 3,0%. Kredittspreaden er 0,5 prosentpoeng. Hvis du ønsker å estimere forventet tap som følge av kredittrisiko, kan du bruke formelen: Forventet tap = PD × LGD × eksponering. Med PD = 0,02%, LGD = 50% (typisk for usikret seniorgjeld) og eksponering = 1 000 000 NOK, blir forventet tap 0,0002 × 0,5 × 1 000 000 = 100 NOK per år. Dette er svært lavt sammenlignet med kuponginntekten på 35 000 NOK.

Sammenlign med en high yield-obligasjon fra et mindre norsk selskap med rating B, som har en PD på 2,54% per år. Forventet tap blir da 0,0254 × 0,5 × 1 000 000 = 12 700 NOK per år. Investoren vil kreve en betydelig høyere kupongrente for å kompensere for denne risikoen.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å investere i obligasjoner med lav PD (investment grade):

• Lav risiko for tap av kapital. Historisk har investment grade-obligasjoner nesten aldri misligholdt.
• Forutsigbarhet. PD er stabil over tid, noe som gjør det enklere å planlegge porteføljen.
• Likviditet. Investment grade-obligasjoner omsettes ofte i et større marked med lavere spreader.

Ulemper:

• Lav avkastning. Den lave PD gir lavere kredittspread og dermed lavere totalavkastning.
• Modellrisiko. PD-estimater er basert på historiske data og kan undervurdere risiko i uvanlige situasjoner.
• Ratingendringer. Et selskap kan bli nedgradert, noe som øker PD og reduserer obligasjonskursen selv uten mislighold.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at investment grade betyr null risiko for mislighold. Selv om PD er svært lav, er den ikke null. Historien har vist at selv AAA-ratede selskaper kan misligholde under ekstreme forhold, som for eksempel Enron (som hadde investment grade inntil kort tid før kollapsen).

En annen misforståelse er at PD er konstant. I virkeligheten endrer PD seg over tid med selskapets finansielle helse og makroøkonomiske forhold. Ratingbyråer oppdaterer jevnlig sine vurderinger.

Noen tror også at ratingbyråenes PD-estimater alltid er korrekte. Byråene har blitt kritisert for å være for trege med å nedgradere før finanskrisen. Derfor bør investorer ikke stole blindt på rating, men gjøre egen analyse.

Oppsummering

Investment grade probability of default er et sentralt begrep for alle som investerer i obligasjoner. Det gir et mål på risikoen for at en låntaker med høy kredittverdighet misligholder gjelden sin. Historiske data viser at PD for investment grade-utstedere er svært lav, typisk under 0,2% per år.

Ved å forstå PD kan investorer bedre vurdere om avkastningen på en obligasjon står i forhold til risikoen. PD brukes også i beregning av forventet tap og i prising av kredittspreader.

For norske investorer er det nyttig å kjenne til PD for selskaper som DNB, Equinor og andre store utstedere. Selv om risikoen er lav, er den ikke fraværende. Derfor bør investment grade-obligasjoner sees på som en trygg, men moderat avkastningskilde i en diversifisert portefølje.