Investment grade loss given default – forklart for norske investorer

Hva er investment grade loss given default?

Investment grade loss given default (LGD) er et begrep innen kredittrisiko som beskriver hvor mye av et utlån eller en obligasjon som går tapt når låntakeren misligholder. Ordet «investment grade» viser til at låntakeren har en høy kredittrating – minst BBB fra Standard & Poor's eller tilsvarende fra Moody's eller Fitch. Slike låntakere anses som solide, men selv de kan i sjeldne tilfeller misligholde.

LGD uttrykkes som en prosentandel av eksponeringen ved mislighold (exposure at default, EAD). For eksempel: Hvis en norsk investor eier en obligasjon utstedt av et selskap med AAA-rating for 10 millioner kroner, og LGD er anslått til 40 %, betyr det at investoren forventer å tape 4 millioner kroner dersom selskapet går konkurs – selv om sannsynligheten for at det skjer er svært lav.

Det er viktig å skille LGD fra sannsynlighet for mislighold (probability of default, PD). PD sier noe om hvor ofte mislighold inntreffer, mens LGD sier noe om hvor stort tapet blir når det først inntreffer. Sammen med eksponeringen ved mislighold (EAD) danner disse tre størrelsene grunnlaget for forventet tap (expected loss, EL).

Forstå investment grade loss given default

For å forstå LGD må man se på hva som skjer etter et mislighold. Når en låntaker ikke betaler renter eller avdrag, starter en prosess med inndrivelse av utestående beløp. Långiveren eller investoren kan få tilbake deler av pengene gjennom salg av sikkerheter, konkursbehandling eller restrukturering. LGD er differansen mellom det som var utestående og det som faktisk blir innbetalt, dividert på det utestående.

For investeringsgradsobligasjoner er LGD ofte lavere enn for spekulative obligasjoner (high yield). Årsaken er at investeringsgradslåntakere gjerne har mer verdifulle sikkerheter, bedre likviditet og en mer forutsigbar inntjening. I tillegg har de ofte en gunstigere posisjon i kapitalstrukturen – for eksempel som senior sikret gjeld.

En tabell over typiske LGD-intervaller for ulike ratingklasser kan illustrere forskjellen:

Hvordan fungerer investment grade loss given default?

LGD beregnes i praksis ved å analysere gjenvinningsgraden (recovery rate) etter et mislighold. Gjenvinningsgraden er 1 minus LGD. Dersom gjenvinningsgraden er 60 %, er LGD 40 %. Beregningen tar hensyn til flere faktorer:

1. Sikkerheter: Pant i eiendom, aksjer, varelager eller andre eiendeler øker gjenvinningsgraden. Jo mer verdi sikkerheten har i forhold til lånebeløpet, desto lavere blir LGD. 2. Prioritetsnivå: Senior gjeld har fortrinnsrett foran junior gjeld og egenkapital. Derfor har senior sikrede obligasjoner typisk LGD på 10–30 %, mens ansvarlige lån kan ha LGD på 60–80 %. 3. Bransje og konjunkturer: I en resesjon faller verdien på sikkerheter, og gjenvinningsgraden synker. For eksempel hadde norske eiendomsobligasjoner høyere LGD under finanskrisen i 2008–2009 enn i normale tider. 4. Juridisk rammeverk: Konkursregler og tvangsfullbyrdelsesprosesser varierer mellom land. I Norge er konkursbehandlingen relativt effektiv, noe som kan bidra til høyere gjenvinningsgrader.

For investorer er LGD et viktig verktøy i risikostyring. Banker og fond benytter interne modeller for å estimere LGD for hver enkelt eksponering. Disse modellene bygger på historiske data, men justeres for fremtidige forventninger. I Basel-regelverket (CRR/CRD IV) stilles det krav til at banker beregner LGD for å bestemme kapitalkrav for kredittrisiko.

Historisk bakgrunn

Begrepet loss given default fikk bred anvendelse gjennom utviklingen av moderne kredittrisikostyring på 1990-tallet. Før den tid fokuserte man mest på sannsynligheten for mislighold (PD). Finanskriser som bankkrisen i Norge (1988–1992) og den asiatiske krisen (1997) viste at tapene ved mislighold kunne variere kraftig, og at LGD var en like viktig faktor som PD.

Baselkomiteen for banktilsyn innførte i Basel II (2004) krav om at banker skulle estimere både PD, LGD og EAD for å beregne risikovektede eiendeler. Dette førte til en standardisering av begrepene. For investeringsgradslån ble det satt standardiserte LGD-verdier på 45 % for usikrede fordringer og lavere for sikrede, men bankene kunne også bruke egne interne modeller.

I Norge har Finanstilsynet fulgt EUs regelverk, og norske banker må rapportere LGD-estimater for utlån og obligasjoner. Historiske data fra norske obligasjonsmarkeder viser at gjenvinningsgraden for investeringsgradsobligasjoner i gjennomsnitt har ligget rundt 50–70 %, tilsvarende en LGD på 30–50 %. Dette er lavere enn i mange andre land, delvis på grunn av et velregulert konkursregime og høy grad av sikkerhetsstillelse.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk eksempel: Et energiselskap med rating A+ (investment grade) utsteder en senior sikret obligasjon på 100 millioner kroner med pant i et vannkraftverk. En norsk pensjonskasse kjøper obligasjonen. Selskapet går dessverre konkurs etter et kraftprisfall. Obligasjonseierne tar over pantet og selger vannkraftverket for 70 millioner kroner. De resterende 30 millionene anses som tapt.

Her er EAD = 100 millioner kroner. Gjenvinningsgraden er 70/100 = 70 %, så LGD = 30 %. Hadde obligasjonen vært usikret (senior usikret), ville gjenvinningsgraden trolig vært lavere, kanskje 50 %, noe som gir LGD på 50 %.

En graf som viser sammenhengen mellom rating og gjennomsnittlig LGD for norske obligasjoner (basert på data fra Norsk Finansforening) kan se slik ut:

``` LGD (%) | 60 | * (BBB usikret) 50 | * (A usikret) 40 | * (AA usikret) 30 | * (AAA usikret) 20 | 10 | +--------------------------> AAA AA A BBB Rating ```

Figuren viser en tydelig trend: Jo høyere rating, jo lavere LGD. For sikrede obligasjoner er nivået enda lavere.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å bruke LGD i investeringsanalyser:

• Gir et mer fullstendig bilde av kredittrisiko enn PD alene.
• Hjelper investorer å prissette obligasjoner riktig – høyere LGD bør gi høyere avkastningskrav.
• Muliggjør diversifisering basert på sikkerheter og prioritet, ikke bare rating.

Ulemper og begrensninger:

• LGD er vanskelig å estimere presist fordi gjenvinningsgraden avhenger av fremtidige markedsforhold.
• Historiske data er ikke alltid representative for fremtiden, spesielt i ekstreme scenarioer.
• For norske investorer kan det være utfordrende å få gode LGD-data for små og mellomstore bedrifter.
• LGD tar ikke hensyn til tidsverdien av penger – tapet måles i nominelle kroner, ikke nåverdi.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at LGD er det samme som sannsynligheten for å tape penger. Det stemmer ikke. LGD måler hvor mye som tapes ved et mislighold, ikke om misligholdet inntreffer. En obligasjon med høy PD (stor risiko for mislighold) kan likevel ha lav LGD dersom den er godt sikret.

En annen misforståelse er at investeringsgradsobligasjoner har LGD lik null. Selv om sannsynligheten for mislighold er lav, kan tapet bli betydelig dersom det skjer. Eksempler fra finanskrisen viser at også selskaper med A-rating har misligholdt, og investorer har tapt 30–50 %.

Noen tror også at LGD er konstant over tid. I virkeligheten varierer LGD med konjunkturene. Under en resesjon faller gjenvinningsgraden, og LGD øker. Derfor bør investorer være forsiktige med å stole på historiske gjennomsnitt som ikke er stresstestet.

Endelig forveksles LGD ofte med «hårklipp» (haircut) i verdipapirfinansiering. Et hårklipp er et sikkerhetsmargin som stilles ved lån mot pant i verdipapirer, mens LGD er et forventet tap ved faktisk mislighold. De to begrepene er beslektet, men ikke identiske.

Oppsummering

Investment grade loss given default er en sentral størrelse i kredittrisikostyring. Den forteller investoren hvor stor andel av eksponeringen som forventes å gå tapt ved et mislighold. For investeringsgradsobligasjoner er LGD typisk lavere enn for spekulative obligasjoner, men den er sjelden null.

For å vurdere den totale risikoen i en obligasjon må man kombinere LGD med sannsynligheten for mislighold (PD) og eksponeringen ved mislighold (EAD). Norske investorer bør være oppmerksomme på at sikrede obligasjoner med høy rating gir lavest forventet tap, men at LGD likevel kan variere med økonomiske sykluser.

Ved å forstå LGD kan investorer ta mer informerte beslutninger om prising, porteføljesammensetning og risikostyring. Det er et av flere verktøy som bidrar til å dempe overraskelser i et ellers uforutsigbart marked.