Hva er investment grade-kurve ekstrapolering? - En enkel forklaring

Hva er investment grade-kurve ekstrapolering?

Investment grade-kurve ekstrapolering er en teknikk som brukes til å forlenge rentekurven for obligasjoner med høy kredittkvalitet (investment grade) utover de løpetidene som faktisk handles i markedet. I praksis betyr dette at man tar utgangspunkt i observerte renter for korte og mellomlange løpetider, for eksempel 1, 2, 3, 5 og 7 år, og deretter bruker en matematisk modell til å estimere rentenivået for 10, 15, 20 eller 30 år. Dette er nødvendig fordi det ofte ikke finnes nok likvide investment grade-obligasjoner med svært lang løpetid, spesielt i mindre markeder som det norske.

I motsetning til statsobligasjoner, hvor det gjerne finnes en fullstendig kurve ut til 30 år, er investment grade-markedet preget av færre utstedelser og lavere likviditet i de lengste løpetidene. Derfor må investorer og analytikere ty til ekstrapolering for å få et fullstendig bilde av rentestrukturen. Ekstrapolering er ikke en eksakt vitenskap; resultatet avhenger av hvilken modell man velger og hvilke forutsetninger man legger til grunn om fremtidig renteutvikling og kredittspreader.

Forstå investment grade-kurve ekstrapolering

For å forstå ekstrapolering må man først kjenne til begrepet rentekurve (yield curve). En rentekurve viser sammenhengen mellom løpetid og rente for en gitt obligasjonskategori. For investment grade-obligasjoner vil kurven typisk ligge over statsobligasjonsrenten, med et påslag (kredittspread) som kompenserer for kredittrisiko. Når vi ekstrapolerer, forsøker vi å forlenge denne kurven på en konsistent måte.

Tenk deg at du har renter for 1, 2, 3, 5 og 7 år. Hvis du plotter disse punktene i et diagram, vil de danne en kurve. For å finne renten for 10 år må du anta at kurven fortsetter på en bestemt måte. Ofte antar man at kurven flater ut eller følger en bestemt matematisk funksjon. Dette er forskjellig fra interpolering, hvor man estimerer verdier mellom to kjente punkter. Ekstrapolering handler om å gå utenfor det observerte området, noe som innebærer større usikkerhet.

I Norge brukes ekstrapolering blant annet av Norges Bank i beregningen av swaprenter og av pensjonskasser som trenger en langsiktig diskonteringsrente. For en investor som vurderer et obligasjonsfond med lang durasjon, er det viktig å forstå at den oppgitte yielden til fondet ofte er basert på en ekstrapolert kurve, ikke på faktiske markedspriser.

Hvordan fungerer investment grade-kurve ekstrapolering?

Ekstrapolering fungerer ved at man først samler inn observerte markedsrenter for investment grade-obligasjoner med ulike løpetider. Deretter velger man en matematisk modell som beskriver forholdet mellom løpetid og rente. Den mest kjente modellen er Nelson-Siegel-modellen, som bruker fire parametere til å forme kurven: nivå, stigning, krumning og en utflatingstakt. En annen vanlig modell er Svensson-modellen, som legger til en ekstra krumning for å fange opp mer komplekse kurveformer.

Når modellen er kalibrert mot de observerte dataene, kan den brukes til å beregne renter for alle løpetider, også de som ligger utenfor datasettet. For eksempel, hvis vi har data for 1–7 år, kan modellen estimere renten for 10 år. Resultatet avhenger av modellens antagelser om kurvens form. Noen modeller antar at kurven konvergerer mot en langsiktig likevektsrente, mens andre tillater at kurven fortsetter å stige eller falle.

I praksis utføres ekstrapolering ofte automatisk i finansielle systemer som Bloomberg eller Reuters. Analytikere kan også gjøre det manuelt i regneark. Uansett metode er det viktig å være klar over at ekstrapolerte verdier er estimater, ikke observerte priser. Jo lenger ut i løpetid man går, desto større blir usikkerheten.

Historisk bakgrunn

Behovet for ekstrapolering av rentekurver oppsto for alvor på 1980- og 1990-tallet, da derivatmarkedet for renter vokste kraftig. Investorer og banker trengte priser for swapper og opsjoner med lange løpetider, men det fantes ikke alltid likvide underliggende obligasjoner. Samtidig utviklet økonomer som Nelson og Siegel (1987) og Svensson (1994) modeller som kunne tilpasses observerte data og brukes til både interpolering og ekstrapolering.

I Norge har ekstrapolering blitt stadig viktigere etter at pensjonsreformen i 2006 og senere innføring av IFRS 17 for forsikringsselskaper krevde markedsbaserte diskonteringsrenter for lange forpliktelser. Norske pensjonskasser må beregne nåverdien av fremtidige pensjonsutbetalinger som strekker seg 30–40 år frem i tid. Siden det sjelden finnes investment grade-obligasjoner med så lang løpetid i NOK, må kurven ekstrapoleres.

Finanstilsynet og Norges Bank har publisert retningslinjer for hvordan ekstrapolering bør utføres, blant annet for å sikre konsistens og sammenlignbarhet på tvers av aktører. Likevel er det rom for skjønn, og ulike institusjoner kan komme frem til noe ulike kurver for samme underliggende data.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel fra det norske investment grade-markedet. Anta at vi har følgende observerte renter for norske foretaksobligasjoner med rating BBB eller bedre:

For en norsk investor som vurderer å kjøpe en 10-årig investment grade-obligasjon, men det ikke finnes noen likvid emisjon, kan den ekstrapolerte renten brukes som et referansepunkt for prising. Fond som DNB Obligasjon eller KLP Obligasjon benytter slike kurver i sin verdsettelse.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et fullstendig bilde av rentestrukturen, noe som er nødvendig for prising av langsiktige instrumenter og forpliktelser.
• Muliggjør sammenligning av avkastning på tvers av løpetider og mellom ulike obligasjonsmarkeder.
• Standardiserte modeller (som Nelson-Siegel) gjør det enkelt å implementere og kommunisere resultater.

Ulemper:

• Usikkerheten øker dramatisk med avstanden fra observerte data. En 30-årsrente kan være svært upålitelig.
• Ulike modeller kan gi svært ulike resultater, noe som skaper rom for manipulasjon eller feilvurdering.
• Ekstrapolering forutsetter at den underliggende rentestrukturen er stabil, noe den sjelden er i praksis. Finanskriser og politikkendringer kan gjøre historiske sammenhenger ugyldige.
• For små markeder som Norge kan mangelen på likvide data i utgangspunktet gjøre ekstrapoleringen ekstra usikker.

En god tommelfingerregel er å aldri ekstrapolere lenger enn halvparten av den lengste observerte løpetiden. Hvis du har data til 7 år, bør du være svært forsiktig med å stole på estimater for 20 år.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at ekstrapolerte renter er like pålitelige som observerte markedsrenter. Dette er feil. Ekstrapolering er et estimat, ikke en faktisk markedspris. En annen misforståelse er at alle modeller gir omtrent samme resultat. I virkeligheten kan forskjellen mellom Nelson-Siegel og Svensson-modellen være flere titalls basispunkter for lange løpetider.

Noen investorer tror også at ekstrapolering bare er relevant for akademikere og sentralbanker. Tvert imot brukes det daglig av fondsforvaltere, pensjonskasser og forsikringsselskaper. Selv private investorer som kjøper obligasjonsfond blir indirekte påvirket, fordi fondets verdsettelse ofte bygger på ekstrapolerte kurver.

Endelig er det en oppfatning at ekstrapolering kan erstatte faktisk markedslikviditet. Det kan den ikke. Hvis det ikke finnes kjøpere og selgere for lange obligasjoner, vil ekstrapolerte priser kun være teoretiske. En investor som prøver å handle basert på en ekstrapolert kurs, kan oppleve at den faktiske prisen avviker betydelig.

Oppsummering

Investment grade-kurve ekstrapolering er en nyttig, men risikofylt teknikk for å estimere renter for løpetider som ikke handles aktivt. Metoden er uunnværlig for prising av langsiktige forpliktelser, derivater og forvaltning av obligasjonsporteføljer, spesielt i markeder som det norske hvor likviditeten i lange løpetider er begrenset.

For å bruke ekstrapolering på en forsvarlig måte bør investorer:

• Forstå hvilken modell som ligger til grunn.
• Være klar over usikkerheten og utføre sensitivitetsanalyser.
• Sammenligne med alternative kilder, for eksempel swaprenter eller internasjonale kurver.
• Aldri stole blindt på ekstrapolerte tall for svært lange løpetider.