Inflasjonslenket obligasjon probability of default – forklart for investorer

Hva er inflasjonslenket obligasjon probability of default?

En inflasjonslenket obligasjon er et gjeldsinstrument der hovedstolen og/eller rentebetalingene justeres for endringer i konsumprisindeksen (KPI). Formålet er å beskytte investoren mot kjøpekraftstap når inflasjonen stiger. Eksempler inkluderer amerikanske TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) og britiske index-linked gilts. Probability of default, eller misligholdssannsynlighet, er et mål på kredittrisikoen – altså sjansen for at utstederen ikke kan betale renter eller tilbakebetale hovedstolen ved forfall.

Når vi kombinerer disse to begrepene, snakker vi om kredittrisikoen knyttet til en spesifikk type obligasjon som har inflasjonsjustering. Det er viktig å skille mellom inflasjonsrisiko (som disse obligasjonene reduserer) og kredittrisiko (som de ikke beskytter mot). Selv om en obligasjon er sikret mot inflasjon, kan utstederen fortsatt gå konkurs eller unnlate å betale.

For norske investorer er det relevant å forstå at statlige inflasjonslenkede obligasjoner fra land som USA, Storbritannia eller Tyskland har svært lav misligholdssannsynlighet, mens selskapsobligasjoner med inflasjonsjustering kan ha høyere risiko. I Norge utsteder staten per i dag ikke inflasjonslenkede obligasjoner, men norske investorer kan kjøpe slike obligasjoner i utenlandske markeder.

Forstå inflasjonslenket obligasjon probability of default

Misligholdssannsynlighet for en inflasjonslenket obligasjon måles på samme måte som for en vanlig obligasjon, men det er noen særtrekk. Betalingsstrømmene er variable fordi de avhenger av fremtidig inflasjon. Dersom inflasjonen blir mye høyere enn forventet, øker de nominelle betalingene. Dette kan belaste utstederens likviditet, spesielt hvis inntektene ikke stiger like mye. For eksempel kan et selskap med faste kontrakter få problemer med å betale høyere kuponger når inflasjonen skyter i været.

Kredittvurderingsbyråer som Moody's, Standard & Poor's og Fitch tildeler ratinger basert på utstederens finansielle styrke, gjeldssituasjon og fremtidsutsikter. For inflasjonslenkede obligasjoner tar de også hensyn til hvordan inflasjonsjusteringen påvirker utstederens evne til å betjene gjelden. En høyere inflasjonsrate kan føre til en nedgradering av ratingen, noe som igjen øker misligholdssannsynligheten.

Det er også viktig å forstå at probability of default ikke er det samme som kredittspreaden (renteforskjellen mellom en risikofri obligasjon og en obligasjon med kredittrisiko). Spreaden reflekterer markedets oppfatning av risiko, inkludert forventet tap ved mislighold. For inflasjonslenkede obligasjoner kan spreaden være lavere enn for sammenlignbare vanlige obligasjoner fordi investorer aksepterer lavere kompensasjon for kredittrisiko når de får inflasjonsbeskyttelse.

Hvordan fungerer inflasjonslenket obligasjon probability of default?

Misligholdssannsynligheten for en inflasjonslenket obligasjon kan beregnes ved hjelp av samme metoder som for andre obligasjoner, for eksempel gjennom kredittspreadanalyse eller strukturelle modeller som Merton-modellen. I praksis bruker investorer ofte kredittratingene som et utgangspunkt. Tabellen nedenfor viser gjennomsnittlig kumulativ misligholdssannsynlighet for ulike ratingklasser over 1 år og 5 år, basert på historiske data fra Moody's (1983–2022).

Mekanismen er at utstederen betaler en reell kupongrente, for eksempel 2 %, og justerer hovedstolen årlig med inflasjonsraten. Hvis KPI stiger med 3 %, øker hovedstolen tilsvarende, og kupongen beregnes av den nye hovedstolen. Dette betyr at de nominelle betalingene kan variere mye. En utsteder med høy gjeld og lav inntektsvekst kan derfor oppleve at betjeningen blir tyngre i perioder med høy inflasjon, noe som øker misligholdsrisikoen.

Historisk bakgrunn

De første inflasjonslenkede obligasjonene ble utstedt av Storbritannia i 1981, som en måte å håndtere den høye inflasjonen på 1970- og 80-tallet. USA fulgte etter i 1997 med TIPS, og i dag har mange land slike obligasjoner i sitt statlige gjeldsprogram. Mislighold på statlige inflasjonslenkede obligasjoner har vært sjeldent, men det finnes eksempler. Argentina misligholdt sine inflasjonslenkede obligasjoner under gjeldskrisen i 2001, og Hellas gjennomførte en gjeldsrestrukturering i 2012 som også omfattet slike obligasjoner.

For selskapsobligasjoner med inflasjonsjustering har mislighold vært mer vanlig, spesielt i sektorer som er sensitive for inflasjon, som kraft og infrastruktur. Under finanskrisen i 2008 økte misligholdssannsynligheten for mange selskaper, og investorer oppdaget at inflasjonsbeskyttelse ikke var noen garanti mot kredittap.

I Norge har interessen for inflasjonslenkede obligasjoner økt de siste årene, særlig blant pensjonsfond og livsforsikringsselskaper som trenger å sikre reell avkastning. Selv om norske statsobligasjoner ikke er inflasjonslenkede, kan norske investorer kjøpe slike obligasjoner i utlandet, men da kommer valutarisiko i tillegg.

Praktisk eksempel

Tenk deg at et norsk kraftselskap, Norsk Kraft AS, utsteder en inflasjonslenket obligasjon med følgende vilkår:

• Pålydende: 10 000 000 NOK
• Reell kupongrente: 2,5 % per år
• Løpetid: 5 år
• Inflasjonsjustering: årlig justering av hovedstolen med norsk KPI

Anta at KPI stiger med 2 % det første året, 3 % det andre, 4 % det tredje, 2 % det fjerde og 1 % det femte. Da blir hovedstolen og kupongbetalingene som vist i tabellen under.

År	KPI-vekst	Justert hovedstol	Nominell kupong (2,5 % av justert hovedstol)
1	2 %	10 200 000	255 000
2	3 %	10 506 000	262 650
3	4 %	10 926 240	273 156
4	2 %	11 144 765	278 619
5	1 %	11 256 213	281 405

Hvis selskapet får økonomiske problemer på grunn av fall i kraftpriser eller økte kostnader, kan det bli vanskelig å betale de økende nominelle kupongene. Dersom selskapet har en kredittrating på BBB, er den 5-årige misligholdssannsynligheten omtrent 1,5 % ifølge tabellen over. Det betyr at det er en liten, men reell risiko for at investoren ikke får tilbake hele investeringen.

Investoren må også vurdere at ved forfall skal hovedstolen på 11 256 213 NOK tilbakebetales. Hvis selskapet går konkurs før det, kan tapet bli betydelig. Dette eksemplet viser at selv med inflasjonsbeskyttelse er kredittrisikoen en viktig faktor.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Inflasjonsbeskyttelse: Den reelle verdien av investeringen opprettholdes selv om prisene stiger.
• Lav kredittrisiko for statlige utstedere: Mange lands statsobligasjoner har høy rating og lav misligholdssannsynlighet.
• Forutsigbar reell avkastning: Investoren vet omtrent hva den reelle avkastningen blir, uavhengig av inflasjonsutviklingen.

Ulemper:

• Kompleksitet: Inflasjonsjusteringen gjør det vanskeligere å sammenligne med vanlige obligasjoner.
• Valutarisiko: For norske investorer som kjøper utenlandske inflasjonslenkede obligasjoner, svinger avkastningen med valutakursen.
• Høyere kredittrisiko for selskaper: Mange selskapsobligasjoner med inflasjonsjustering har lavere rating og høyere misligholdssannsynlighet.
• Inflasjonsjustering kan øke gjeldsbyrden: For utstederen kan høy inflasjon føre til større nominelle betalinger, noe som øker risikoen for mislighold.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Inflasjonslenkede obligasjoner er risikofrie. Selv om de gir inflasjonsbeskyttelse, har de fortsatt kredittrisiko. En stat kan misligholde, og et selskap kan gå konkurs. Investorer bør derfor ikke anta at disse obligasjonene er like trygge som kontanter.

Misforståelse 2: Misligholdssannsynlighet er det samme som inflasjonsrisiko. Dette er to helt forskjellige risikoer. Inflasjonsrisiko handler om kjøpekraft, mens misligholdssannsynlighet handler om hvorvidt utstederen betaler i det hele tatt. En obligasjon kan ha lav inflasjonsrisiko, men høy kredittrisiko, og omvendt.

Misforståelse 3: Statlige inflasjonslenkede obligasjoner har null misligholdssannsynlighet. Historien viser at stater kan misligholde gjeld, også inflasjonslenket. Eksempler som Hellas og Argentina minner oss om at ingen utstedere er helt risikofrie. Selv om sannsynligheten er svært lav for land som USA eller Tyskland, er den ikke null.

Oppsummering

Inflasjonslenkede obligasjoner er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å beskytte seg mot inflasjon, men de eliminerer ikke kredittrisiko. Misligholdssannsynligheten må vurderes separat, og påvirkes av utstederens finansielle styrke, makroøkonomiske forhold og inflasjonsutviklingen. For norske investorer er det viktig å ta hensyn til valutarisiko når de kjøper utenlandske obligasjoner.

Ved å bruke kredittratinger, historiske data og egne analyser kan investorer få et bedre bilde av risikoen. Husk at høy inflasjon kan øke misligholdsrisikoen fordi den øker de nominelle betalingene. Derfor bør man alltid vurdere både inflasjons- og kredittrisiko før man investerer.

Oppsummert: Inflasjonslenkede obligasjoner gir god beskyttelse mot inflasjon, men er ikke risikofrie. Forståelse av probability of default er avgjørende for å ta informerte investeringsbeslutninger.