Inflasjonslenket obligasjon loss given default (LGD) – forklart for investorer

Hva er inflasjonslenket obligasjon loss given default?

Inflasjonslenket obligasjon loss given default (LGD) er et mål på hvor mye en investor taper i prosent av eksponeringen dersom utstederen av en inflasjonslenket obligasjon misligholder betalingsforpliktelsene. Mens LGD for vanlige obligasjoner beregnes ut fra pålydende hovedstol og påløpte kuponger, må LGD for inflasjonslenkede obligasjoner justeres for den akkumulerte inflasjonskompensasjonen som har økt hovedstolen siden utstedelse.

En inflasjonslenket obligasjon har en kupongrente og en hovedstol som reguleres i takt med konsumprisindeksen (KPI). Det betyr at den nominelle verdien av obligasjonen vokser med inflasjonen. Når utstederen misligholder, mister investoren ikke bare fremtidige kupongbetalinger, men også den inflasjonsjusterte hovedstolen – med mindre deler av beløpet gjenvinnes gjennom konkursbehandling eller salg av sikkerheter.

LGD uttrykkes som 1 minus gjenvinningsgraden. For eksempel: Hvis eksponeringen ved mislighold (EAD) er 1,1 millioner kroner og investoren får tilbake 400 000 kroner, er LGD = (1 100 000 – 400 000) / 1 100 000 = 63,6 %. Jo høyere LGD, desto større tap for investoren.

Forstå inflasjonslenket obligasjon loss given default

For å forstå LGD for inflasjonslenkede obligasjoner må man først forstå hvordan inflasjonsjusteringen påvirker eksponeringen ved mislighold. I en vanlig obligasjon er EAD typisk pålydende hovedstol pluss påløpte renter. I en inflasjonslenket obligasjon er hovedstolen justert i henhold til KPI-utviklingen siden siste reguleringsdato. Dersom inflasjonen har vært høy, kan EAD være betydelig høyere enn den opprinnelige investeringen.

Gjenvinningsgraden avhenger av flere faktorer: utstederens kredittverdighet, eventuelle sikkerheter, ansiennitetsklausuler og den makroøkonomiske situasjonen. Inflasjonslenkede obligasjoner er ofte utstedt av stater og store selskaper med god kredittrating, noe som historisk har gitt lave LGD-tall. Men for selskapsobligasjoner kan gjenvinningsgraden variere mye, spesielt i perioder med høy inflasjon og lavkonjunktur.

En viktig nyanse er at inflasjonskompensasjonen i seg selv ikke påvirker gjenvinningsgraden direkte – den påvirker kun EAD. Dersom et selskap går konkurs, vil kreditorene få utbetalt en andel av den totale gjeldsmassen. Den andelen kan være den samme uavhengig av om obligasjonen er inflasjonslenket eller ikke, men fordi EAD er høyere, blir det absolutte tapet større.

Tabellen under viser en sammenligning av LGD for en vanlig og en inflasjonslenket obligasjon under ulike inflasjonsscenarioer, forutsatt samme gjenvinningsgrad på 40 %.

Hvordan fungerer inflasjonslenket obligasjon loss given default?

Beregningen av LGD for en inflasjonslenket obligasjon følger samme prinsipp som for andre obligasjoner, men med justering for inflasjonskompensasjonen. Først må man fastsette eksponeringen ved mislighold (EAD). For en inflasjonslenket obligasjon er EAD summen av:

• Den inflasjonsjusterte hovedstolen på misligholdstidspunktet.
• Påløpte, men ikke betalte, kupongrenter (som også er justert for inflasjon).

Deretter estimeres gjenvinningsgraden, ofte basert på historiske data for samme utsteder eller sammenlignbare selskaper. Gjenvinningsgraden multipliseres med EAD for å finne forventet gjenvinning. LGD er da:

LGD = (EAD – forventet gjenvinning) / EAD

I praksis bruker investorer og kredittanalytikere modeller som tar hensyn til sikkerheter, ansiennitetsklausuler og makroforhold. For inflasjonslenkede obligasjoner må man også vurdere hvordan inflasjonen påvirker verdien av sikkerheter. For eksempel kan eiendomssikkerheter stige i verdi med inflasjonen, noe som kan øke gjenvinningsgraden.

Et annet viktig aspekt er kupongstrukturen. Inflasjonslenkede obligasjoner har ofte lavere realrente enn nominelle obligasjoner, men den nominelle kupongen øker med inflasjonen. Dersom misligholdet skjer like før en kupongbetaling, kan påløpte renter utgjøre en større andel av EAD enn ved vanlige obligasjoner.

For norske investorer er det relevant å merke seg at Norske statsobligasjoner med inflasjonsjustering (NST-serien) har svært lav kredittrisiko og dermed LGD nær null. For selskapsobligasjoner som er inflasjonslenkede, for eksempel utstedt av større kraft- eller eiendomsselskaper, kan LGD variere fra 20 % til 80 % avhengig av sikkerheter og konjunkturer.

Historisk bakgrunn

Inflasjonslenkede obligasjoner ble først utstedt i Storbritannia i 1981 under navnet index-linked gilts. Hensikten var å tilby investorer en sikring mot den høye inflasjonen på 1970- og 80-tallet. Norge fulgte etter og utstedte sine første inflasjonslenkede statsobligasjoner i 2001 (NST485). Siden da har markedet vokst, men det er fortsatt relativt lite sammenlignet med vanlige statsobligasjoner.

Loss given default som begrep ble systematisert i Basel-regelverket på 1990-tallet, der bankene måtte beregne kapitalkrav basert på sannsynlighet for mislighold (PD) og LGD. For inflasjonslenkede obligasjoner har det imidlertid vært lite empirisk forskning, fordi antallet mislighold er lavt, spesielt for statlige utstedere.

Under finanskrisen i 2008 og eurokrisen opplevde flere europeiske land økt kredittrisiko, men inflasjonslenkede statsobligasjoner ble stort sett betjent. Derimot har enkelte selskapsobligasjoner med inflasjonsjustering, for eksempel i energisektoren, hatt mislighold. Historiske data fra Moody’s viser at gjennomsnittlig LGD for selskapsobligasjoner ligger rundt 60 %, men tall for inflasjonslenkede varianter er ikke separat rapportert.

I Norge har vi få eksempler på mislighold av inflasjonslenkede selskapsobligasjoner. Et unntak er noen mindre eiendomsprosjekter der obligasjonene var indeksregulert. Disse sakene viser at gjenvinningsgraden ofte blir lavere enn forventet fordi sikkerhetene ikke holder tritt med inflasjonsjusteringen av gjelden.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk eksempel. Investoren Kari kjøper en inflasjonslenket obligasjon utstedt av Norsk Kraft AS for 1 000 000 kroner ved utstedelse i januar 2022. Obligasjonen har en realrente på 2 % og justeres årlig med KPI. I løpet av de to første årene stiger KPI med 8 %. Ved utgangen av 2023 er hovedstolen justert til 1 080 000 kroner. Påløpte kupongrenter for 2023 utgjør 21 600 kroner (2 % realrente av 1 080 000).

I januar 2024 går Norsk Kraft AS konkurs. EAD på misligholdstidspunktet er 1 080 000 + 21 600 = 1 101 600 kroner. Konkursboet viser at obligasjonseierne har en gjenvinningsgrad på 45 % etter prioriteringer og salg av sikkerheter. Forventet gjenvinning blir 1 101 600 × 0,45 = 495 720 kroner.

LGD blir da (1 101 600 – 495 720) / 1 101 600 = 0,55, altså 55 %. I absolutte kroner taper Kari 605 880 kroner. Hadde obligasjonen vært vanlig med samme pålydende og en kupong på 5 %, ville EAD vært 1 050 000 kroner (1 million + 50 000 i påløpte renter), og med samme gjenvinningsgrad på 45 % ville tapet vært 577 500 kroner. Forskjellen på 28 380 kroner skyldes inflasjonsjusteringen.

Dette eksemplet viser at inflasjonslenking kan øke det absolutte tapet selv om LGD-prosenten er den samme. Investorer må derfor ta høyde for inflasjonsutviklingen når de vurderer kredittrisikoen i slike obligasjoner.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Inflasjonslenkede obligasjoner gir en realavkastning som er uavhengig av inflasjonsraten, noe som reduserer kjøpekraftsrisikoen for investoren.
• LGD-prosenten er ikke nødvendigvis høyere enn for vanlige obligasjoner, fordi gjenvinningsgraden ofte er den samme.
• For statlige utstedere er LGD historisk sett svært lav, noe som gjør disse obligasjonene til et trygt valg for inflasjonssikring.

Ulemper:

• Inflasjonsjusteringen øker EAD, noe som kan føre til et høyere absolutt tap ved mislighold, selv om LGD-prosenten er uendret.
• Kupongrenten er ofte lavere enn for nominelle obligasjoner, så investoren gir avkall på løpende inntekt i bytte mot inflasjonsbeskyttelse.
• Markedet for inflasjonslenkede selskapsobligasjoner er tynt i Norge, noe som gjør det vanskeligere å prissette og selge dem ved behov.
• Kompleksiteten i beregning av LGD krever at investoren forstår både inflasjonsdynamikk og kredittrisiko, noe som kan være krevende for nybegynnere.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Inflasjonslenking beskytter mot tap ved mislighold. Dette er feil. Inflasjonsjusteringen påvirker kun størrelsen på eksponeringen, ikke sannsynligheten for mislighold eller gjenvinningsgraden. En investor kan tape mer i kroner hvis inflasjonen har vært høy.

Misforståelse 2: LGD for inflasjonslenkede obligasjoner er alltid lavere fordi staten står bak. Mens statsobligasjoner har lav LGD, gjelder ikke det samme for selskapsobligasjoner. Kredittrisikoen er uavhengig av inflasjonsmekanismen. Et selskap med dårlig økonomi kan like gjerne misligholde en inflasjonslenket obligasjon som en vanlig.

Misforståelse 3: Man kan beregne LGD på samme måte som for vanlige obligasjoner uten justering. Dette fører til feil estimat. EAD må alltid oppjusteres for inflasjonskompensasjonen. Å bruke pålydende verdi vil undervurdere tapet i perioder med høy inflasjon.

Misforståelse 4: Inflasjonslenkede obligasjoner har alltid sikkerheter som også er inflasjonsjustert. Sikkerheter som eiendom eller kraftverk kan øke i verdi med inflasjonen, men det er ikke automatisk. I praksis kan gjenvinningsgraden bli lavere enn forventet dersom sikkerhetene ikke følger KPI-utviklingen.

Oppsummering

Loss given default for inflasjonslenkede obligasjoner er et viktig begrep for investorer som ønsker å forstå den fulle risikoprofilen til disse instrumentene. Selv om inflasjonsjusteringen gir beskyttelse mot kjøpekraftstap i normale tider, øker den samtidig eksponeringen ved et eventuelt mislighold. LGD-prosenten er den samme som for vanlige obligasjoner med samme gjenvinningsgrad, men det absolutte tapet i kroner blir høyere jo mer inflasjonen har økt.

For norske investorer er det særlig viktig å skille mellom statlige og selskapsobligasjoner. Statlige inflasjonslenkede obligasjoner har svært lav kredittrisiko og LGD nær null, mens selskapsobligasjoner krever grundig analyse av både kredittverdighet og inflasjonsscenarioer. Ved å inkludere LGD i sin risikovurdering kan investorer ta mer informerte beslutninger og unngå overraskelser ved mislighold.

Husk at inflasjonslenking ikke er en erstatning for kredittanalyse. En solid utsteder med lav misligholdssannsynlighet er fortsatt den beste beskyttelsen mot tap. For de som ønsker å kombinere inflasjonssikring med lav kredittrisiko, er norske statsobligasjoner et naturlig førstevalg.