Inflasjonsjustert ROIC – forstå reell avkastning på investert kapital

Hva er inflasjonsjustert ROIC?

Return on Invested Capital (ROIC) er et av de mest sentrale nøkkeltallene for å vurdere hvor effektivt et selskap bruker kapitalen sin. Det forteller oss hvor mange kroner i driftsresultat etter skatt (NOPAT) selskapet genererer per krone investert kapital. Men dette tallet er nominelt – det tar ikke hensyn til at pengenes verdi endrer seg over tid på grunn av inflasjon. Inflasjonsjustert ROIC korrigerer for dette ved å trekke fra prisstigningen, slik at investoren får et mer realistisk bilde av den faktiske verdiskapingen.

For å forstå forskjellen kan vi ta et enkelt eksempel: Et selskap har en nominell ROIC på 10 prosent. Samtidig er inflasjonen i økonomien 4 prosent. Da er den reelle avkastningen bare omtrent 6 prosent. Hvis selskapets kapitalkostnad (WACC) er 8 prosent, ser det ut til at selskapet skaper verdi basert på det nominelle tallet, men i virkeligheten er den reelle avkastningen lavere enn kapitalkostnaden. Dermed ødelegger selskapet reell verdi for eierne.

Inflasjonsjustert ROIC er derfor spesielt viktig i perioder med høy eller varierende inflasjon, slik vi har sett i Norge de siste årene. Uten justering kan man lett ta feil beslutninger basert på villedende høye nominelle avkastningstall.

Forstå inflasjonsjustert ROIC

For å virkelig forstå verdien av inflasjonsjustert ROIC må man se det i sammenheng med selskapets kapitalkostnad (WACC). WACC er også et nominelt mål, men den inneholder en inflasjonskomponent gjennom risikofri rente og markedspremie. Når man justerer ROIC for inflasjon, bør man også justere WACC tilsvarende for å få en konsistent sammenligning. Alternativt kan man sammenligne nominell ROIC med nominell WACC, men da må man være klar over at begge inneholder inflasjonsforventninger.

En vanlig feil er å tro at en nominell ROIC på 12 prosent alltid er bra. Hvis inflasjonen er 10 prosent, er den reelle avkastningen bare 2 prosent. I Norge har vi hatt år med KPI-vekst over 5 prosent (2022–2023), noe som betyr at mange selskaper med tilsynelatende sunn lønnsomhet i virkeligheten knapt har skapt reell verdi. For investorer som tenker langsiktig, er det den reelle avkastningen som teller – det er den som øker kjøpekraften.

Derfor bør investorer alltid spørre: Hva er selskapets inflasjonsjusterte ROIC, og hvordan står den i forhold til den reelle avkastningen investorene kunne fått andre steder, for eksempel i statsobligasjoner justert for inflasjon (realrenten)?

Hvordan fungerer inflasjonsjustert ROIC?

Det finnes flere måter å beregne inflasjonsjustert ROIC på. Den enkleste metoden er å trekke inflasjonsraten fra den nominelle ROIC-en. Dette gir et grovt anslag: Reell ROIC ≈ Nominell ROIC – Inflasjonsrate. For eksempel: Nominell ROIC = 10 %, inflasjon = 4 % → Reell ROIC ≈ 6 %. Denne metoden er rask, men den forutsetter at inflasjonen påvirker både NOPAT og investert kapital likt, noe som sjelden er tilfellet i praksis.

En mer presis metode er å justere både NOPAT og investert kapital for prisstigning. Man kan omregne alle balanseposter og resultatposter til samme kroneverdi ved å bruke en prisindeks (for eksempel KPI). Investert kapital består ofte av anleggsmidler som er anskaffet over flere år, og disse bør justeres for akkumulert inflasjon siden anskaffelsestidspunktet. NOPAT bør justeres tilsvarende for å reflektere dagens kroneverdi. Deretter beregner man ROIC på nytt med de justerte tallene.

En tredje metode er å bruke realopsjonsprising eller diskontere fremtidige kontantstrømmer med en realrente. Uansett metode er målet det samme: å isolere den underliggende verdiskapingen fra pengeverdienes svekkelse. For norske investorer er Statistisk sentralbyrås KPI den mest tilgjengelige inflasjonsindeksen. Man bør være oppmerksom på at ulike bransjer kan oppleve ulik prisutvikling – for eksempel kan teknologiutstyr falle i pris mens bygg- og anleggskostnader stiger mer enn KPI.

Historisk bakgrunn

Interessen for ROIC som nøkkeltall vokste frem på 1990-tallet, spesielt gjennom arbeidet til konsulentselskaper som Stern Stewart & Co. og deres Economic Value Added (EVA)-rammeverk. Investorer som Warren Buffett og Peter Lynch understreket også viktigheten av å måle hvor godt selskaper forvalter kapital. Men det var først i perioder med høy inflasjon at behovet for inflasjonsjustering ble tydelig.

På 1970- og 1980-tallet hadde mange vestlige land, inkludert Norge, tosifret inflasjon. Selskaper rapporterte høye nominelle overskudd, men reelt sett sto de ofte stille eller tapte terreng. Regnskapsstandardene på den tiden tok ikke hensyn til inflasjon, noe som førte til at mange investorer ble lurt. Dette ga opphav til begreper som «inflasjonsregnskap» og «current cost accounting».

I Norge har Norges Bank og SSB lange tidsserier for KPI. Dataene viser at inflasjonen svingte kraftig fra 1970 til 1990, og igjen etter 2021. For investorer som analyserer selskaper over flere tiår, er det avgjørende å justere for inflasjon for å kunne sammenligne lønnsomhet på tvers av tid. Uten justering vil et selskap som hadde 8 prosent ROIC i 1980 (da inflasjonen var 10 prosent) fremstå som dårligere enn et selskap med 6 prosent ROIC i 2000 (da inflasjonen var 2 prosent), selv om det førstnevnte faktisk var mer lønnsomt reelt.

Praktisk eksempel

La oss ta utgangspunkt i Telenor, et av Norges største børsnoterte selskaper. For regnskapsåret 2023 kan vi anta følgende forenklede tall (basert på offentlig tilgjengelig informasjon, men justert for illustrasjonens skyld):

• NOPAT (netto driftsresultat etter skatt): 20 milliarder NOK
• Investert kapital (gjennomsnitt): 200 milliarder NOK
• Nominell ROIC = 20 / 200 = 10 %

Inflasjonsjustert ROIC ≈ 10 % – 5,5 % = 4,5 %

Fordeler og ulemper

Fordelene med inflasjonsjustert ROIC er flere. For det første gir det et mer realistisk bilde av selskapets evne til å øke aksjonærenes kjøpekraft. For det andre gjør det sammenligninger over tid mulig, ettersom man fjerner effekten av pengeverdienes svekkelse. For det tredje blir det lettere å sammenligne selskaper i land med ulik inflasjon – et norsk selskap med 8 prosent nominell ROIC i et lavinflasjonsland kan være mer lønnsomt enn et brasiliansk selskap med 15 prosent nominell ROIC i et høyinflasjonsland.

Ulempene er knyttet til kompleksitet og usikkerhet. Det er ikke alltid opplagt hvilken inflasjonsindeks man skal bruke. KPI måler prisveksten for en gjennomsnittlig forbrukerkurv, men et selskaps kostnader kan avvike betydelig. For eksempel kan et eiendomsselskap ha kostnadsvekst som følger byggekostnadsindeksen, mens et teknologiselskap kan oppleve prisfall på utstyr. Å justere balanseposter for akkumulert inflasjon krever i tillegg detaljert kjennskap til når eiendelene ble anskaffet.

Videre er den enkle metoden (nominell ROIC minus inflasjon) bare en tilnærming. Den forutsetter at både inntekter og kostnader stiger i takt med inflasjonen, noe som sjelden stemmer. Derfor bør investorer være varsomme med å stole blindt på en enkel justering, men heller bruke den som et utgangspunkt for videre analyse.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at nominell ROIC alltid er et godt mål på verdiskaping. Mange investorer ser på et tall på 12–15 prosent og konkluderer med at selskapet er effektivt. Men hvis inflasjonen er 10 prosent, er den reelle avkastningen bare 2–5 prosent, noe som kan være lavere enn alternativkostnaden.

En annen misforståelse er at inflasjonsjustering bare er relevant i land med høy inflasjon som Argentina eller Tyrkia. I realiteten er det like viktig i Norge, spesielt i perioder med inflasjonssjokk. Selv med moderat inflasjon på 2–3 prosent over mange år, kan forskjellen mellom nominell og reell avkastning bli betydelig over tid på grunn av rentes rente-effekten. En nominell avkastning på 7 prosent over 10 år med 2 prosent inflasjon gir en reell avkastning på omtrent 5 prosent, men forskjellen i sluttverdi er stor.

En tredje misforståelse er at man kan bruke samme inflasjonsrate for alle selskaper i samme land. Som nevnt kan bransjespesifikke prisindekser avvike fra KPI. For eksempel har helsekostnader og utdanning historisk steget raskere enn generell inflasjon, mens elektronikk har falt. En investor bør derfor tilpasse inflasjonsjusteringen til selskapets spesifikke kostnads- og inntektsstruktur.

Oppsummering

Inflasjonsjustert ROIC er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den reelle verdiskapingen i et selskap. Ved å korrigere for prisstigning får man et mer nøyaktig bilde av om ledelsen faktisk øker aksjonærenes kjøpekraft. Spesielt i perioder med høy eller varierende inflasjon, som vi har opplevd i Norge de siste årene, er dette nøkkeltallet avgjørende.

Vi har sett at den enkle metoden (nominell ROIC minus inflasjon) gir et røft estimat, mens en mer presis justering krever detaljert kjennskap til balanseposter og anskaffelsestidspunkter. Uansett metode bør investoren alltid sammenligne den inflasjonsjusterte ROIC-en med en tilsvarende justert kapitalkostnad for å avgjøre om selskapet skaper eller ødelegger verdi.

Husk at inflasjonsjustert ROIC ikke er et fasitsvar, men et supplement til andre analyser. Kombinert med kontantstrømanalyse, konkurranseposisjon og kvalitative faktorer gir det et solid grunnlag for investeringsbeslutninger. For norske investorer er SSBs KPI en god start, men vurder alltid om bransjespesifikke indekser gir et mer rettferdig bilde.