Hva er inflasjonsjustert P/E? - Forklaring og norske eksempler

Hva er inflasjonsjustert P/E?

Inflasjonsjustert P/E er en variant av den tradisjonelle P/E-nøkkelen (price-to-earnings) som tar hensyn til hvordan inflasjon påvirker inntjeningen over tid. Mens vanlig P/E bruker nominell inntjening – det vil si inntjening målt i dagens kroner – justerer inflasjonsjustert P/E inntjeningen for å reflektere kjøpekraften. Dette gjør det mulig å sammenligne verdsettelse på tvers av år med ulik inflasjon.

For eksempel kan en aksje ha en nominell P/E på 15 i både 2010 og 2020, men hvis inflasjonen har vært høy i mellomtiden, er den reelle inntjeningen i 2020 lavere målt i 2010-kroner. Inflasjonsjustert P/E fanger opp denne forskjellen og gir et mer rettferdig bilde av om aksjen faktisk er like dyr.

I praksis justerer man ofte inntjeningen for konsumprisindeksen (KPI) eller en annen relevant prisindeks. Den mest kjente versjonen er Shiller P/E (også kalt CAPE), som bruker et 10-års glidende gjennomsnitt av reell inntjening for å jevne ut konjunktursvingninger. For norske investorer kan det være nyttig å kjenne til denne metoden for å vurdere Oslo Børs i et historisk perspektiv.

Forstå inflasjonsjustert P/E

For å forstå hvorfor inflasjonsjustert P/E er viktig, må man først forstå hvordan inflasjon påvirker regnskapstall. Når inflasjonen stiger, øker bedriftens nominelle inntjening ofte fordi prisene på varer og tjenester øker. Men denne økningen reflekterer ikke nødvendigvis reell vekst – den kan like gjerne skyldes at pengene har mistet verdi.

En investor som kun ser på nominell P/E kan derfor bli lurt til å tro at en aksje er like billig som før, når den i virkeligheten har blitt dyrere i forhold til kjøpekraften. Dette er spesielt relevant i perioder med høy inflasjon, slik vi så i Norge på 1980-tallet og igjen i 2022–2023.

Inflasjonsjustert P/E løser dette problemet ved å omregne historisk inntjening til dagens kroneverdi, eller omvendt. Dermed kan man sammenligne dagens P/E med historiske nivåer på en meningsfull måte. For eksempel viser data fra Robert Shiller at den inflasjonsjusterte P/E-en for det amerikanske markedet har variert mellom 5 og 45 over de siste 150 årene, med et langsiktig gjennomsnitt på rundt 16–17.

I Norge har Oslo Børs’ inflasjonsjusterte P/E historisk ligget noe lavere, men også her har det vært store svingninger. Å forstå dette hjelper investorer å unngå å kjøpe på toppen av en boble eller selge på bunnen av en krise.

Hvordan fungerer inflasjonsjustert P/E?

Beregningen av inflasjonsjustert P/E kan gjøres på flere måter, men den vanligste er å justere inntjeningen (earnings) for inflasjon. Formelen er:

Inflasjonsjustert P/E = Pris per aksje / (Inntjening per aksje justert for inflasjon)

For å justere inntjeningen bruker man en prisindeks, for eksempel konsumprisindeksen (KPI). Hvis man vil sammenligne inntjening fra år t-1 med dagens kroner, multipliserer man inntjeningen med (KPI_i dag / KPI_i år t-1).

Et praktisk eksempel: En aksje koster 200 kroner. Inntjeningen per aksje i år var 10 kroner, men for to år siden var den 8 kroner. KPI har steget 5% i perioden. Justert inntjening for to år siden i dagens kroner blir 8 * 1,05 = 8,40 kroner. Hvis man bruker et gjennomsnitt av flere års justert inntjening (for eksempel 10 år), får man CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings).

Det finnes også en variant der man justerer prisen for inflasjon i stedet for inntjeningen, men resultatet blir det samme. For enkelhets skyld justeres ofte inntjeningen, fordi den varierer mer enn prisen.

For norske investorer kan man hente KPI-tall fra Statistisk sentralbyrå (SSB) og historiske inntjeningsdata for Oslo Børs fra Oslo Børs eller finansportaler. Det finnes også ferdig beregnede CAPE-tall for Norge hos enkelte analysehus.

Historisk bakgrunn

Konseptet inflasjonsjustert P/E ble først popularisert av økonomen Robert Shiller i boken «Irrational Exuberance» (2000). Shiller utviklet CAPE-indikatoren for å vise at det amerikanske aksjemarkedet var overpriset før dotcom-krakket. Hans forskning viste at når CAPE er høy, har fremtidig avkastning en tendens til å være lav, og omvendt.

Shillers arbeid bygger på ideer fra Benjamin Graham og David Dodd, som allerede på 1930-tallet advarte mot å bruke enkeltårs inntjening i verdsettelse. Graham foretrakk gjennomsnittlig inntjening over flere år for å jevne ut sykluser. Shiller la til inflasjonsjusteringen for å gjøre sammenligningen enda mer robust.

I Norge har inflasjonsjustert P/E fått økt oppmerksomhet de siste årene, spesielt etter at inflasjonen steg i 2022. Mange investorer oppdaget da at den nominelle P/E-en for Oslo Børs så lav ut, mens den inflasjonsjusterte viste et mer moderat bilde. Historisk har Oslo Børs hatt en CAPE på mellom 10 og 25, med et gjennomsnitt rundt 14–15.

Under finanskrisen i 2008 falt CAPE for Oslo Børs til under 10, noe som signaliserte et godt kjøpstidspunkt for de som så på reell verdsettelse. Tilsvarende var CAPE over 20 i 2021, noe som indikerte at markedet var relativt dyrt – en observasjon som viste seg å stemme da markedet korrigerte i 2022.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel med en fiktiv aksje, Norsk Industri AS. Aksjen handles til 300 kroner. Inntjeningen per aksje de siste fem årene er som følger (nominelle tall):

Inflasjonsjustert P/E (CAPE) = 300 / 21,34 = 14,1.

Til sammenligning er den nominelle P/E-en basert på siste års inntjening 300/25 = 12,0. Forskjellen på 2,1 poeng skyldes at tidligere års inntjening var lavere i reelle termer. En investor som bare ser på nominell P/E på 12,0 kan tro aksjen er billigere enn den faktisk er historisk sett.

Dette eksemplet viser hvorfor inflasjonsjustert P/E gir et mer nyansert bilde, spesielt når inntjeningen har vokst raskt på grunn av inflasjon.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer stabilt og langsiktig bilde av verdsettelse enn nominell P/E.
• Reduserer støy fra kortsiktige konjunktursvingninger og inflasjonseffekter.
• Historisk sett har den vært en nyttig indikator for å forutsi langsiktig avkastning (spesielt over 10–20 år).
• Gjør det mulig å sammenligne verdsettelse på tvers av land og tidsperioder med ulik inflasjon.

Ulemper:

• Krever pålitelige historiske data for inntjening og prisindeks, noe som ikke alltid er tilgjengelig for enkeltaksjer eller mindre markeder.
• Fungerer best for brede markedsindekser; for enkeltaksjer kan den være misvisende på grunn av endringer i forretningsmodell eller bransje.
• Kan være mindre relevant i perioder med svært lav inflasjon, der justeringen har liten effekt.
• Tar ikke hensyn til endringer i rentenivå, som også påvirker verdsettelse. Derfor bør den ses i sammenheng med realrenten.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Inflasjonsjustert P/E forutsier kortsiktige markedsbevegelser. Sannheten er at CAPE er designet for å forutsi langsiktig avkastning over 10–20 år. På kort sikt kan markedet bevege seg i helt andre retninger uavhengig av verdsettelse.

Misforståelse 2: En høy CAPE betyr alltid at markedet skal falle. Høy CAPE kan vedvare i årevis, spesielt i perioder med lave renter og høy vekst. For eksempel var CAPE over 30 i USA i flere år før 2000 uten at markedet kollapset umiddelbart. Det er først når forholdene endrer seg at risikoen materialiserer seg.

Misforståelse 3: Inflasjonsjustert P/E er det samme som P/E justert for konjunkturer. Selv om de ofte brukes sammen, er det to forskjellige justeringer. Konjunkturjustering (cyclical adjustment) handler om å jevne ut inntjening over en syklus, mens inflasjonsjustering handler om å korrigere for pengeverdien. CAPE kombinerer begge.

Misforståelse 4: Man kan bruke samme CAPE-gjennomsnitt for alle markeder. Langsiktig gjennomsnitt varierer mellom land. For eksempel har Norge historisk hatt lavere CAPE enn USA. Å sammenligne med det amerikanske gjennomsnittet på 16–17 uten å ta hensyn til forskjeller i næringsstruktur og risikopremie kan være misvisende.

Oppsummering

Inflasjonsjustert P/E er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å vurdere aksjeverdsettelse over tid uten å bli villedet av inflasjon. Ved å justere inntjeningen for prisstigning får man et mer realistisk bilde av om markedet er billig eller dyrt i et historisk perspektiv.

Metoden er spesielt nyttig i perioder med høy eller varierende inflasjon, og den fungerer best for brede markedsindekser som Oslo Børs. Den mest kjente varianten, CAPE (Shiller P/E), har dokumentert sammenheng med langsiktig avkastning.

Likevel er det viktig å huske at ingen enkeltindikator er perfekt. Inflasjonsjustert P/E bør brukes sammen med andre faktorer som rentenivå, BNP-vekst, og sektorspesifikke forhold. For norske investorer kan det være en god idé å følge med på CAPE for Oslo Børs som en del av en bredere analyse.

Ved å forstå både styrkene og svakhetene ved inflasjonsjustert P/E, kan du ta mer informerte beslutninger og unngå å bli fanget i markedsbobler eller unødvendig pessimisme.