Hva er inflasjonsjustert netto gjeld/EBITDA?

Inflasjonsjustert netto gjeld/EBITDA er en videreutvikling av det klassiske nøkkeltallet netto gjeld/EBITDA. Mens standardversjonen bruker nominelle (historiske) tall, tar den inflasjonsjusterte varianten hensyn til at pengenes kjøpekraft endrer seg over tid. Dette er spesielt viktig i perioder med høy inflasjon, fordi en gjeld på 100 millioner kroner i dag har en helt annen reell verdi enn den samme gjelden hadde for fem år siden.

Nøkkeltallet brukes av analytikere og investorer for å vurdere om et selskap har en bærekraftig gjeldsbelastning når man ser bort fra inflasjonseffekten. For eksempel kan et selskap som har lånt penger før en inflasjonsperiode oppleve at den reelle gjeldsbyrden synker, selv om de nominelle lånebeløpene forblir uendret. Det motsatte kan skje i en deflasjonsperiode.

I Norge har nøkkeltallet blitt mer aktuelt etter 2021, da inflasjonen steg markant. Mange norske børsnoterte selskaper, spesielt innen eiendom og infrastruktur, har store lån som er tatt opp over flere år. Å vurdere gjeldsgraden uten å justere for inflasjon kan gi et misvisende bilde av selskapets finansielle helse.

Forstå inflasjonsjustert netto gjeld/EBITDA

For å forstå dette nøkkeltallet må man først være fortrolig med to komponenter: netto gjeld og EBITDA. Netto gjeld er selskapets rentebærende gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter. EBITDA står for Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – altså driftsresultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger.

Standard netto gjeld/EBITDA viser hvor mange år det ville tatt å betale ned netto gjeld med dagens EBITDA, forutsatt at EBITDA forblir konstant. Problemet er at dette forholdstallet ikke tar hensyn til at en krone i dag er verdt mer enn en krone i morgen når det er inflasjon. Hvis inflasjonen er 5 prosent per år, vil 100 kroner om ett år bare ha samme kjøpekraft som 95,24 kroner i dag.

Ved å justere netto gjeld for inflasjon får man et mål på gjeldsbyrden i samme kroneverdi som EBITDA måles i. Dette gjør det mulig å sammenligne gjeldsgrad over tid på en meningsfull måte. For eksempel kan et selskap som har hatt stabil nominell gjeld i fem år, i realiteten ha redusert sin gjeldsbyrde betydelig hvis inflasjonen har vært høy.

Hvordan fungerer inflasjonsjustert netto gjeld/EBITDA?

Beregningen skjer i to trinn. Først justeres netto gjeld fra det tidspunktet den ble målt (eller gjennomsnittlig løpetid) til dagens kroneverdi ved hjelp av en prisindeks. Deretter divideres den justerte netto gjelden med EBITDA for samme periode. Formelen er:

Inflasjonsjustert netto gjeld/EBITDA = (Netto gjeld × (KPI_i dag / KPI_ved gjeldens opprinnelse)) / EBITDA

Her står KPI for konsumprisindeksen. I Norge publiserer Statistisk sentralbyrå (SSB) månedlige KPI-tall. Hvis et selskap tok opp et lån i 2020 og vi ønsker å beregne nøkkeltallet for 2024, finner vi KPI for 2020 og 2024 og justerer gjelden deretter.

Det er viktig å merke seg at EBITDA normalt ikke justeres. EBITDA er et resultatmål for en bestemt periode (f.eks. siste 12 måneder), og det måles i løpende kroner. Ved å justere netto gjeld til samme kroneverdi som EBITDA, får vi et konsistent forholdstall. Dersom man også justerte EBITDA for inflasjon, ville man dobbeltkompensert og mistet poenget.

I praksis kan man også velge å justere netto gjeld med gjennomsnittlig inflasjon siden gjelden ble etablert, eller man kan bruke en forenklet metode der man justerer med akkumulert inflasjon over en periode. Uansett metode er nøkkelen å være konsekvent.

Historisk bakgrunn

Nøkkeltallet netto gjeld/EBITDA har vært i bruk siden 1980-tallet, spesielt i forbindelse med kredittvurderinger og leveraged buyouts. Det var imidlertid først under høyinflasjonsperioden på 1970-tallet og tidlig 1980-tall at analytikere begynte å innse at nominelle forholdstall kunne være misvisende. Da inflasjonen i USA og Europa nådde tosifrede nivåer, ble det klart at selskaper med mye gjeld faktisk kunne ha en lettere gjeldsbyrde i reelle termer.

I Norge fikk inflasjonsjustering av gjeldsnøkkeltall fornyet interesse etter 2021, da KPI-veksten steg fra rundt 2 prosent til over 6 prosent på få år. Mange norske investorer oppdaget at selskaper som så ut til å ha høy gjeldsgrad på papiret, i realiteten hadde en mer håndterbar situasjon når man tok hensyn til at lånebeløpene ble spist opp av inflasjon.

I dag er inflasjonsjustert netto gjeld/EBITDA et standardverktøy i makroøkonomiske analyser og ved verdsettelse av selskaper i høyinflasjonsland. Det brukes også av Norges Bank og andre sentralbanker for å vurdere korporativ sektors sårbarhet for renteøkninger.

Praktisk eksempel

La oss ta utgangspunkt i et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS. Ved utgangen av 2020 hadde selskapet netto gjeld på 500 millioner kroner og EBITDA på 100 millioner kroner. Nominell netto gjeld/EBITDA var dermed 5,0x. I 2024 har EBITDA vokst til 120 millioner kroner, mens netto gjeld fortsatt er 500 millioner kroner (selskapet har ikke betalt ned lån). Nominelt forholdstall i 2024 blir 500/120 = 4,17x – en forbedring.

Men hva med inflasjon? KPI (2015=100) var 112,3 i 2020 og 128,5 i 2024 (hypotetiske tall). For å justere gjelden fra 2020 til 2024-kroner: Justert netto gjeld = 500 × (128,5 / 112,3) = 500 × 1,144 = 572 millioner kroner. Den reelle gjeldsbyrden har altså økt i kroner, fordi pengene har mistet verdi. Inflasjonsjustert netto gjeld/EBITDA = 572 / 120 = 4,77x.

Sammenligner vi:

ÅrNominell netto gjeld/EBITDAInflasjonsjustert netto gjeld/EBITDA
20205,00x5,00x (basisår)
20244,17x4,77x
Tabellen viser at den nominelle forbedringen fra 5,0x til 4,17x er overdrevet. I reelle termer har gjeldsbyrden bare falt fra 5,0x til 4,77x. Dette skyldes at inflasjonen har økt den nominelle verdien av gjelden målt i dagens kroner. For en investor som vurderer selskapets risiko, er det den inflasjonsjusterte verdien som gir det mest realistiske bildet.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

  • Gir et mer nøyaktig bilde av gjeldsbelastningen i perioder med høy eller variabel inflasjon.
  • Gjør det mulig å sammenligne gjeldsgrad over tid uten at inflasjonseffekter forstyrrer bildet.
  • Hjelper investorer med å identifisere selskaper som reelt sett reduserer gjeldsbyrden, selv om nominell gjeld er stabil.
  • Spesielt nyttig for selskaper med lang løpetid på gjelden, som eiendomsselskaper og infrastrukturfond.

    • Ulemper:

  • Avhenger av valg av prisindeks og basisår. Ulike indekser (KPI, KPI-JAE, etc.) kan gi ulike resultater.
  • Forutsetter at gjelden har en kjent opprinnelsestid – noe som kan være vanskelig for selskaper som stadig rullerer lån.
  • Ignorerer at EBITDA også kan påvirkes av inflasjon gjennom økte priser og kostnader, men dette fanges opp i EBITDA selv.
  • Kan gi en falsk trygghet i perioder med fallende inflasjon eller deflasjon, der reell gjeldsbyrde øker.
Til tross for ulempene er nøkkeltallet et nyttig supplement til tradisjonell gjeldsanalyse, spesielt i makroøkonomisk usikre tider.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at man bør justere både netto gjeld og EBITDA for inflasjon. Dette er feil, fordi EBITDA allerede er målt i løpende kroner for den aktuelle perioden. Å justere EBITDA ville føre til at man regner inflasjonseffekten inn to ganger.

En annen misforståelse er at inflasjonsjustert netto gjeld/EBITDA alltid er lavere enn den nominelle versjonen. Det stemmer bare dersom gjelden er gammel og inflasjonen har vært positiv. Hvis gjelden er nylig opptatt, eller hvis det har vært deflasjon, kan den justerte verdien bli høyere.

Noen tror også at nøkkeltallet er irrelevant i lavinflasjonsmiljøer som Norge hadde før 2021. Selv med 2 prosent inflasjon per år vil det over ti år akkumuleres til en betydelig effekt. Derfor bør investorer alltid vurdere å justere for inflasjon når de sammenligner gjeldsgrad over lengre tidshorisonter.

Til slutt: Inflasjonsjustert netto gjeld/EBITDA er ikke et mål på likviditet eller evne til å betjene renter. Det sier noe om gjeldsbyrden i forhold til driftsresultatet, men sier ingenting om rentebetjeningsevne. Det må derfor brukes sammen med andre nøkkeltall som rentedekningsgrad.

Oppsummering

Inflasjonsjustert netto gjeld/EBITDA er et avansert, men svært nyttig nøkkeltall for investorer som ønsker å se gjennom inflasjonssløret. Ved å justere netto gjeld til samme kroneverdi som EBITDA, får man et mer realistisk bilde av et selskaps gjeldsbelastning over tid.

Nøkkeltallet er spesielt relevant i perioder med høy inflasjon, slik vi har sett i Norge etter 2021. Det gir innsikt i om et selskap reelt sett reduserer gjeldsbyrden eller om den nominelle forbedringen bare skyldes inflasjon. For å bruke det riktig må man velge en konsistent prisindeks og være klar over begrensningene.

Vi anbefaler at du som investor alltid vurderer inflasjonsjustert netto gjeld/EBITDA i tillegg til standardnøkkeltallet når du analyserer selskaper med betydelig gjeld. Kombinert med andre finansielle mål gir det et solid grunnlag for beslutninger.