Hva er inflasjonsjustert EV/EBITDA?

Inflasjonsjustert EV/EBITDA er en modifikasjon av det klassiske verdsettelsesnøkkeltallet EV/EBITDA. Mens standardversjonen bruker nominelle (ikke-justerte) tall, tar den inflasjonsjusterte versjonen hensyn til at pengeverdien endrer seg over tid. Dette er spesielt viktig når man sammenligner et selskaps verdsettelse over flere år, eller når inflasjonen er høy og variabel.

I praksis holder man enterprise value (EV) nominell – fordi EV er en markedsverdi som allerede reflekterer dagens priser – mens EBITDA justeres for inflasjon. Justeringen skjer ved å oppjustere historisk EBITDA til dagens kroneverdi ved hjelp av en prisindeks, ofte konsumprisindeksen (KPI) fra Statistisk sentralbyrå (SSB).

Resultatet er et nøkkeltall som viser hvor mange ganger dagens EV dekker den realøkonomiske inntjeningen (justert for inflasjon). Dette gir et mer rettferdig bilde av om et selskap faktisk har blitt dyrere eller billigere over tid, uavhengig av pengeverdien.

Forstå inflasjonsjustert EV/EBITDA

For å forstå hvorfor inflasjonsjustering er nødvendig, må man se på hvordan inflasjon påvirker regnskapstall. Når prisene stiger, øker også nominelle inntekter og kostnader, selv om den fysiske aktiviteten i selskapet er uendret. EBITDA, som er et mål på driftsresultat før avskrivninger, vil derfor blåses opp i takt med inflasjonen.

Hvis du sammenligner EV/EBITDA for 2020 med EV/EBITDA for 2024 uten justering, kan forskjellen skyldes inflasjon like mye som reell endring i lønnsomhet eller vekst. For eksempel: et selskap som i 2020 hadde EV/EBITDA på 8x og i 2024 har 6x, kan se billigere ut. Men hvis EBITDA i 2024 er kunstig høy på grunn av inflasjon, kan den reelle verdsettelsen faktisk være høyere.

Den inflasjonsjusterte versjonen løser dette ved å regne om historisk EBITDA til samme kroneverdi som EV. Dette gjør at man kan sammenligne nøkkeltallet over tid på en meningsfull måte. For norske investorer er dette særlig relevant etter 2022, da KPI steg med over 5 % årlig.

Hvordan fungerer inflasjonsjustert EV/EBITDA?

Beregningen er enkel i teorien, men krever presise data. Først finner man enterprise value (EV) for selskapet på et gitt tidspunkt – typisk i dag. Deretter henter man EBITDA for det året man ønsker å justere. Så oppjusterer man EBITDA til dagens kroneverdi ved hjelp av kumulativ inflasjon fra det aktuelle året til i dag.

Formelen er:

Inflasjonsjustert EV/EBITDA = EV / (EBITDA_t * (1 + i)^(n))

Hvor:

  • EV = enterprise value i dag (nominell)
  • EBITDA_t = EBITDA i år t (historisk nominell)
  • i = årlig gjennomsnittlig inflasjonsrate (desimal) fra år t til i dag
  • n = antall år mellom år t og i dag

    • For eksempel: Hvis et selskap hadde EBITDA på 100 millioner NOK i 2020, og kumulativ inflasjon fra 2020 til 2024 er 12 %, blir justert EBITDA = 100 * 1,12 = 112 millioner NOK i 2024-kroner. Hvis EV i dag er 800 millioner, blir inflasjonsjustert EV/EBITDA = 800 / 112 = 7,14x.

    Merk at hvis man justerer EBITDA for flere år, må man bruke årsspesifikke inflasjonsrater. I Norge publiserer SSB KPI månedlig, og man kan bruke desember-tall for enkelhets skyld.

    Historisk bakgrunn

    EV/EBITDA som nøkkeltall ble populært på 1980- og 1990-tallet, særlig i forbindelse med oppkjøp og private equity. Investorer ønsket et mål som var mindre påvirket av regnskapsmessige valg (som avskrivningsmetoder) og som ga et bedre bilde av kontantstrøm før kapitalkostnader.

    Behovet for inflasjonsjustering oppsto for alvor i perioder med høy inflasjon, som på 1970-tallet og igjen etter 2021. I Norge var inflasjonen lenge lav (under 3 %), men i 2022–2023 steg KPI til over 5 %, noe som gjorde at nominelle tall ga et fortegnet bilde av selskapers inntjening.

    Finansanalytikere begynte derfor å justere EBITDA for inflasjon for å kunne sammenligne selskaper på tvers av år uten å bli villedet av pengeverdien. I dag er inflasjonsjustert EV/EBITDA et vanlig supplement i analyser av selskaper med lange tidsserier, spesielt innen energi, eiendom og industri.

    Praktisk eksempel

    La oss ta et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS. Selskapet hadde følgende utvikling:

    ÅrEBITDA (mill. NOK)EV (mill. NOK)Nominell EV/EBITDAKumulativ inflasjon siden år 0Justert EBITDA (år 0-kroner)Inflasjonsjustert EV/EBITDA
    20201509006,0x0 %1506,0x
    20211659505,8x3 %160,25,9x
    202218010005,6x7 %168,25,9x
    202320010505,3x10 %181,85,8x
    202422011005,0x14 %192,65,7x
    I tabellen justeres EBITDA til 2020-kroner (basisår). Kumulativ inflasjon er estimert basert på KPI. Mens nominell EV/EBITDA faller fra 6,0x til 5,0x – noe som ser billigere ut – viser den inflasjonsjusterte versjonen en mer moderat nedgang fra 6,0x til 5,7x. Forskjellen skyldes at EBITDA-veksten delvis er drevet av inflasjon, ikke reell vekst.

    Dette eksempelet viser at inflasjonsjustert EV/EBITDA gir et mer konservativt bilde av verdsettelsen over tid, og kan forhindre at investorer kjøper seg inn i et selskap som bare ser billig ut på grunn av inflasjonsdrevet inntjening.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag over tid, uavhengig av inflasjonsnivå.
  • Hjelper investorer med å skille mellom reell vekst og inflasjonsdrevet vekst.
  • Spesielt nyttig i makroøkonomiske perioder med høy eller volatil inflasjon, som Norge opplevde i 2022–2024.
  • Kan brukes til å justere tidsserier for selskaper i sykliske bransjer.

    • Ulemper:

  • Avhenger av valg av prisindeks; KPI måler ikke nødvendigvis kostnadsutviklingen for et spesifikt selskap.
  • Forutsetter at EV er riktig priset i markedet, noe som ikke alltid er tilfelle.
  • Kan gi et misvisende bilde hvis selskapets kapitalstruktur endrer seg mye over perioden.
  • Krever tilgang til historiske inflasjonsdata og regnskapstall, noe som kan være tidkrevende.
  • Gir ikke nødvendigvis et bedre beslutningsgrunnlag enn andre justeringer (f.eks. syklusjustering).

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at inflasjonsjustert EV/EBITDA alltid er bedre enn den nominelle versjonen. Det stemmer ikke – nøkkeltallet er et supplement, ikke en erstatning. For kortsiktige sammenligninger (samme år) er nominell EV/EBITDA ofte tilstrekkelig.

En annen misforståelse er at man må justere både EV og EBITDA. Siden EV er en markedsverdi i dagens kroner, er den allerede nominell. Å justere EV for inflasjon ville føre til dobbelttelling og meningsløse resultater.

Noen tror også at inflasjonsjustering bare er relevant i høyinflasjonsmiljøer. Men selv ved lav inflasjon (2–3 %) over flere år kan den kumulative effekten være betydelig. For eksempel gir 2 % inflasjon over 10 år en samlet prisstigning på over 20 %.

Til slutt: Inflasjonsjustert EV/EBITDA sier ingenting om selskapets fremtidige vekstpotensial eller risiko. Det er et historisk måltall som må kombineres med fremtidsrettede analyser.

Oppsummering

Inflasjonsjustert EV/EBITDA er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskapers verdsettelse over tid uten at pengeverdien forstyrrer bildet. Ved å oppjustere historisk EBITDA med kumulativ inflasjon (f.eks. KPI) får man et mer reelt mål på hvor mange ganger dagens enterprise value dekker den realøkonomiske inntjeningen.

Nøkkeltallet er spesielt relevant i perioder med høy inflasjon, men kan også avdekke skjulte trender i lavinflasjonsmiljøer. Det bør alltid brukes sammen med andre verdsettelsesmetoder og en grundig forståelse av selskapets forretningsmodell.

For norske investorer er tilgangen til pålitelige inflasjonsdata fra SSB en fordel. Ved å inkludere inflasjonsjustert EV/EBITDA i analysen kan man unngå å bli villedet av nominelle tall og ta mer informerte beslutninger.