Inflasjonsjustert CAPEX-intensitet – forklart med norske eksempler

Hva er inflasjonsjustert CAPEX-intensitet?

Inflasjonsjustert CAPEX-intensitet er et nøkkeltall som brukes av investorer og analytikere for å måle hvor mye et selskap investerer i forhold til inntektene, etter at investeringene er korrigert for prisstigning. CAPEX (capital expenditures) er utgifter til kjøp eller oppgradering av fysiske eiendeler som maskiner, bygninger og utstyr. Intensiteten uttrykker hvor stor andel av inntektene som går til slike langsiktige investeringer.

Uten inflasjonsjustering kan CAPEX-intensiteten være vanskelig å sammenligne over flere år. En nominell økning i CAPEX kan skyldes reell vekst i investeringsvolumet, men like gjerne prisstigning på utstyr og anlegg. Ved å justere for inflasjon får man et mål på den fysiske mengden investeringer – altså om selskapet faktisk kjøper mer eller mindre i reelle termer.

For norske investorer er dette særlig relevant fordi Norge har hatt perioder med både lav og høy inflasjon. I 2022–2023 lå den årlige inflasjonen over 5 prosent, noe som betyr at en tilsynelatende stabil CAPEX-post i kroner egentlig representerte en nedgang i kjøpekraft. Inflasjonsjustert CAPEX-intensitet avslører slike skjulte trender.

Forstå inflasjonsjustert CAPEX-intensitet

For å forstå nøkkeltallet må man først skille mellom nominelle og reelle størrelser. Nominell CAPEX er det beløpet som faktisk ble betalt i et gitt år. Reell CAPEX er dette beløpet omregnet til dagens kroneverdi eller til et basisår, slik at man kan sammenligne investeringsnivået på tvers av år uten at inflasjonen forvrider bildet.

CAPEX-intensitet i seg selv er et mye brukt forholdstall: CAPEX delt på inntekter. Det forteller hvor stor andel av salgsinntektene som reinvesteres i driftsmidler. Høy intensitet kan være et tegn på at selskapet er i en vekstfase eller opererer i en kapitalintensiv bransje (som olje, shipping eller tung industri). Lav intensitet kan indikere modenhet eller underinvestering.

Når inflasjonsjustering legges til, blir analysen mer presis. Tenk deg et selskap som år etter år investerer nøyaktig samme fysiske mengde maskiner. Hvis maskinprisene stiger med 5 prosent årlig, vil nominell CAPEX øke tilsvarende, og den nominelle intensiteten kan se ut til å være økende. Men den reelle intensiteten er flat. Inflasjonsjustert CAPEX-intensitet fjerner denne priseffekten og viser den underliggende investeringstrenden.

Hvordan fungerer inflasjonsjustert CAPEX-intensitet?

Beregningen skjer i to trinn. Først justeres CAPEX for inflasjon ved å bruke en prisindeks, for eksempel konsumprisindeksen (KPI) eller en mer spesifikk produsentprisindeks for kapitalvarer. Deretter deles den inflasjonsjusterte CAPEX på inntektene for samme periode.

Formelen kan skrives slik:

Inflasjonsjustert CAPEX-intensitet = (CAPEX / (KPI_i / KPI_basisår)) / Inntekter

Her er KPI_i indeksverdien i det aktuelle året, og KPI_basisår er indeksverdien i et valgt basisår (ofte året for analysen eller et felles referanseår). Alternativt kan man justere CAPEX til dagens kroneverdi og deretter dividere på inntektene (som ofte holdes nominelle fordi de også påvirkes av inflasjon).

I praksis er det vanlig å justere både CAPEX og inntekter til samme basisår for å få et konsistent mål. Men fordi inntekter vanligvis følger generell prisstigning, velger mange å kun justere CAPEX. Det viktigste er å være konsekvent slik at sammenligninger over tid blir meningsfulle.

For norske selskaper kan man hente KPI-data fra Statistisk sentralbyrå (SSB). For eksempel var KPI i 2023 omtrent 130 (2015=100), mens den i 2018 var 110. En CAPEX på 100 millioner kroner i 2018 tilsvarer da omtrent 118 millioner i 2023-kroner (100 * 130/110).

Historisk bakgrunn

CAPEX-intensitet som begrep har eksistert lenge, men inflasjonsjustering ble først vanlig i finansanalyse etter oljeprissjokket på 1970-tallet. Høy inflasjon i mange vestlige land gjorde at nominelle tall ga et misvisende bilde av reell økonomisk aktivitet. Analytikere innså at man måtte korrigere for prisstigning for å sammenligne investeringsnivåer over tid.

I Norge var inflasjonen spesielt høy på 1980-tallet, med toppår på over 10 prosent. Selskaper som Norsk Hydro og Statoil (nå Equinor) rapporterte store nominelle CAPEX-tall, men den reelle investeringsveksten var langt mer moderat. Dette førte til at flere norske meglerhus og analyseavdelinger begynte å bruke inflasjonsjusterte nøkkeltall i sine rapporter.

Etter at inflasjonen falt til lave nivåer på 1990- og 2000-tallet, ble fokuset på inflasjonsjustering mindre. Men med den nye inflasjonsbølgen i 2021–2023 har interessen blusset opp igjen. Norske investorer som analyserer selskaper over flere år, bør derfor alltid vurdere å justere for inflasjon for å unngå å trekke feil konklusjoner.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk industriselskap, «Nordisk Industri AS», over en femårsperiode. Selskapet har følgende nominelle tall (i millioner kroner):

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer korrekt bilde av investeringsutviklingen over tid, spesielt i perioder med høy eller varierende inflasjon.
• Gjør det mulig å sammenligne CAPEX-intensiteten på tvers av år uten at prisstigning forstyrrer analysen.
• Hjelper investorer å identifisere om et selskap faktisk øker eller reduserer sin reelle investeringstakt.
• Kan avdekke underinvestering som skjuler seg bak nominell vekst.

Ulemper:

• Valg av prisindeks påvirker resultatet; KPI reflekterer ikke nødvendigvis prisutviklingen på kapitalvarer. En produsentprisindeks for investeringsvarer kan være mer treffsikker, men er mindre tilgjengelig.
• Inflasjonsjustering legger til et ekstra beregningstrinn og forutsetter at investoren har tilgang på historiske indeksdata.
• For selskaper med korte tidsserier eller i bransjer med rask teknologisk utvikling kan prisindeksen være upresis.
• Nøkkeltallet sier ingenting om kvaliteten på investeringene – bare volumet.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Nominell CAPEX-intensitet er godt nok for kortsiktige analyser» Selv over få år kan inflasjonen variere betydelig. I 2022–2023 var forskjellen mellom nominell og reell CAPEX-intensitet stor nok til å endre konklusjonen, som vist i eksemplet ovenfor.

Misforståelse 2: «Inflasjonsjustering er bare for makroøkonomiske analyser» Tvert imot er den svært relevant på selskapsnivå. Investorer som sammenligner et selskaps investeringsmønster over tid, trenger et reelt mål for å avgjøre om ledelsen opprettholder investeringstakten.

Misforståelse 3: «Høy inflasjonsjustert CAPEX-intensitet er alltid positivt» Ikke nødvendigvis. En svært høy intensitet kan bety at selskapet investerer for mye i forhold til inntektene, noe som kan presse lønnsomheten og øke finansiell risiko. Nøkkeltallet må alltid vurderes i lys av bransje, vekstfase og avkastning på investert kapital.

Oppsummering

Inflasjonsjustert CAPEX-intensitet er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende investeringsutviklingen i et selskap. Ved å korrigere for prisstilling får man et mål på reell investeringsinnsats, uavhengig av inflasjonssvingninger.

Nøkkeltallet er spesielt relevant i perioder med høy inflasjon, slik Norge opplevde i 2022–2023. Det krever tilgang til pålitelige prisindekser, som SSBs KPI, og en konsekvent metode for justering.

Selv om det ikke er et komplett bilde av selskapets investeringskvalitet, gir det en mer presis indikasjon på om ledelsen faktisk øker eller reduserer investeringene i reelle termer. For investorer som analyserer selskaper over flere år, bør inflasjonsjustert CAPEX-intensitet være en standard del av verktøykassen.