Inflasjonssensitivitet i verdsettelse – slik påvirker inflasjon verdien av aksjer og obligasjoner

Hva er inflasjonssensitivitet i verdsettelse?

Inflasjonssensitivitet i verdsettelse handler om hvor mye verdien av en eiendel endrer seg når inflasjonsforventningene går opp eller ned. Inflasjon er den generelle prisstigningen i økonomien, og den påvirker kjøpekraften til penger over tid. Når du verdsetter en aksje, en obligasjon eller en eiendom, må du ta stilling til hvordan fremtidig inflasjon vil påvirke både inntektene du forventer å få, og hvor mye du skal diskontere disse inntektene for å finne dagens verdi.

For en investor betyr dette at verdsettelsen ikke er statisk – den endrer seg med synet på fremtidig inflasjon. Hvis markedet plutselig forventer høyere inflasjon, vil verdien av mange eiendeler falle, selv om selskapets underliggende resultater er uendret. Derfor er det viktig å forstå inflasjonssensitiviteten til porteføljen din, spesielt i perioder med økonomisk usikkerhet.

I Norge har vi sett hvordan økte inflasjonsforventninger etter pandemien førte til at Norges Bank hevet styringsrenten raskt. Dette påvirket verdsettelsen av alt fra boliger til aksjer, fordi diskonteringsrenten (som ofte tar utgangspunkt i risikofri rente pluss et risikopåslag) steg. Resultatet var lavere nåverdi av fremtidige kontantstrømmer.

Forstå inflasjonssensitivitet i verdsettelse

For å forstå inflasjonssensitivitet må vi først skille mellom nominelle og reelle størrelser. Nominelle verdier er ikke justert for inflasjon, mens reelle verdier er justert. I verdsettelse bruker vi ofte diskontert kontantstrøm (DCF), der fremtidige kontantstrømmer diskonteres tilbake til i dag med en diskonteringsrente. Diskonteringsrenten består av en risikofri rente (ofte statsobligasjonsrente) pluss en risikopremie. Når inflasjonsforventningene stiger, øker den risikofrie renten fordi investorer krever kompensasjon for at pengene taper verdi. Dermed øker diskonteringsrenten, og nåverdien av fremtidige kontantstrømmer synker.

Men inflasjon påvirker også selve kontantstrømmene. Hvis et selskap kan øke prisene i takt med inflasjonen, vil inntektene vokse nominelt, og kontantstrømmene kan holde tritt. Hvis selskapet derimot har faste priskontrakter eller opererer i et marked med hard konkurranse, kan kontantstrømmene bli lavere i reelle termer. Derfor er det ikke nok å bare se på diskonteringsrenten – man må også vurdere hvordan selskapets inntekter og kostnader responderer på inflasjon.

En nyttig måte å måle inflasjonssensitivitet på er å beregne hvor mye verdien endres ved en prosentvis endring i inflasjonsforventningen. Dette kan gjøres ved å justere kontantstrømmene og diskonteringsrenten i en DCF-modell og se på utslaget. Eiendeler med lang varighet, som vekstaksjer og lange obligasjoner, er typisk mer sensitive enn kortsiktige eiendeler.

Hvordan fungerer inflasjonssensitivitet i verdsettelse?

Mekanismen bak inflasjonssensitivitet kan forklares gjennom en enkel DCF-formel. Nåverdien (NV) av en fremtidig kontantstrøm CF i år t er gitt ved:

NV = CF_t / (1 + r)^t

Her er r diskonteringsrenten. Hvis r øker på grunn av høyere inflasjonsforventninger, synker NV. Men CF_t kan også påvirkes. Hvis CF_t er nominell og ikke justeres for inflasjon, vil realverdien av kontantstrømmen falle når inflasjonen stiger.

I praksis bruker analytikere to tilnærminger:

1. Nominell tilnærming: Anslå fremtidige kontantstrømmer i nominelle kroner (inkludert forventet inflasjonsvekst) og diskonter med en nominell diskonteringsrente. Dette er mest vanlig, men krever at man har et konsistent syn på inflasjon både i kontantstrømmer og rente.

2. Reell tilnærming: Anslå kontantstrømmer i faste priser (reelle) og diskonter med en realrente (nominell rente minus inflasjonsforventning). Denne metoden er mindre utsatt for inflasjonsestimatfeil, men krever at man justerer avskrivninger og andre ikke-kontante poster.

Uansett metode er poenget at inflasjonssensitiviteten avhenger av hvor godt kontantstrømmene er korrelert med inflasjonen. For eksempel har et kraftselskap som selger strøm på spotpris ofte inntekter som følger inflasjonen, mens et selskap med langsiktige faste kontrakter har lavere sensitivitet.

En tabell kan illustrere effekten av ulike inflasjonsscenarioer på nåverdien av en kontantstrøm på 100 kroner om 5 år:

Historisk bakgrunn

Inflasjonssensitivitet ble spesielt tydelig under høykonjunkturen på 1970- og 1980-tallet, da oljeprissjokk førte til tosifret inflasjon i mange vestlige land, inkludert Norge. Aksjemarkedet slet i lange perioder fordi høy inflasjon og økende renter presset verdsettelsene ned. Samtidig opplevde obligasjonseiere store tap i realverdi fordi fastrentepapirene ikke kompenserte for prisstigningen.

I Norge har vi også sett effekten i nyere tid. Etter finanskrisen i 2008 var inflasjonen lav i flere år, og sentralbankene holdt rentene nede. Dette bidro til høye verdsettelser i aksje- og eiendomsmarkedet. Da inflasjonen tok seg opp i 2021–2023 som følge av pandemien og krigen i Ukraina, snudde trenden. Norges Bank hevet styringsrenten fra 0 % i 2021 til 4,5 % i 2023. Dette førte til et markant fall i boligpriser og en korreksjon i aksjemarkedet, spesielt for vekstselskaper med lange kontantstrømmer.

Erfaringene viser at inflasjonsforventninger er en av de viktigste driverne for verdsettelse på makronivå. Investorer som forstår denne sammenhengen, kan bedre posisjonere seg for ulike inflasjonsscenarioer.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel: Du vurderer å kjøpe en aksje i et fiktivt norsk selskap, Norsk Vekst AS. Selskapet forventes å generere en fri kontantstrøm på 10 millioner kroner neste år, med en årlig vekst på 3 % i fem år, deretter 2 % evig. Du bruker en DCF-modell.

Scenario 1 – Lav inflasjon (2 %): Risikofri rente 3 %, risikopremie 5 %, nominell diskonteringsrente = 8 %. Nåverdien av kontantstrømmene blir omtrent 142 millioner kroner.

Scenario 2 – Høy inflasjon (5 %): Risikofri rente stiger til 6 % (sentralbanken hever), risikopremie uendret 5 %, nominell diskonteringsrente = 11 %. Samme kontantstrømmer i nominelle kroner? Men hvis selskapet kan øke prisene med inflasjonen, vil kontantstrømmene vokse raskere. La oss anta at kontantstrømmene vokser med 5 % i stedet for 3 % de første fem årene. Da blir nåverdien likevel lavere, omtrent 128 millioner kroner – en nedgang på 10 %.

Hvis selskapet derimot ikke kan øke prisene (f.eks. på grunn av regulering), blir kontantstrømmene uendret i nominelle kroner, og nåverdien faller til 105 millioner kroner – en nedgang på 26 %.

Dette eksemplet viser at inflasjonssensitiviteten avhenger kritisk av selskapets evne til å overvelte prisøkninger på kundene. En tabell oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Fordeler med å forstå inflasjonssensitivitet:

• Bedre risikostyring: Du kan identifisere hvilke eiendeler som er mest utsatt for inflasjonssjokk og justere porteføljen deretter.
• Mer nøyaktig verdsettelse: Ved å eksplisitt modellere inflasjonseffekter får du et mer realistisk bilde av en eiendels verdi.
• Mulighet for meravkastning: Hvis du har et annet syn på inflasjon enn markedet, kan du utnytte feilprising.

Ulemper:

• Vanskelig å estimere fremtidig inflasjon: Inflasjonsforventninger er svært usikre og kan endre seg raskt.
• Modellavhengighet: Ulike forutsetninger om sammenhengen mellom inflasjon og kontantstrømmer gir store utslag i verdsettelsen.
• Krever mer komplekse analyser: Små investorer har sjelden tid eller verktøy til å gjennomføre detaljerte DCF-analyser med inflasjonsscenarioer.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Inflasjon er alltid negativt for aksjer. Sannheten er at noen selskaper tjener på inflasjon, spesielt de med høy prissettingsmakt og lav gjeldsgrad. For eksempel kan dagligvarekjeder og energiselskaper øke prisene og opprettholde marginene. Derimot er vekstaksjer med lange kontantstrømmer ofte mer sårbare.

Misforståelse 2: Inflasjonsjusterte kontantstrømmer gir alltid riktig verdi. Å bruke reelle kontantstrømmer og realrente kan virke enklere, men det forutsetter at alle poster i regnskapet justeres likt. I praksis er avskrivninger basert på historisk kost, og skatteregler kan være nominelle. Derfor kan den reelle tilnærmingen gi misvisende resultater hvis den ikke brukes konsekvent.

Misforståelse 3: Eiendom er en perfekt inflasjonssikring. Eiendom kan gi en viss beskyttelse fordi leieinntekter ofte justeres med inflasjon, og verdien av eiendommen kan stige med prisnivået. Men høyere renter som følge av inflasjon kan samtidig redusere eiendomsverdiene, slik vi så i Norge i 2022–2023. Nettoeffekten er usikker.

Oppsummering

Inflasjonssensitivitet er en sentral faktor i verdsettelse som påvirker både kontantstrømmer og diskonteringsrente. For investorer er det viktig å forstå at ikke alle eiendeler reagerer likt på inflasjonsendringer. Selskaper med prissettingsmakt, korte kontrakter og lav gjeldsgrad er ofte mindre sensitive, mens vekstaksjer og lange obligasjoner er mer utsatt.

Ved å bruke scenarioanalyse i DCF-modeller kan du kvantifisere effekten av ulike inflasjonsforventninger og dermed ta mer informerte beslutninger. Husk at inflasjonsforventninger er dynamiske og påvirkes av sentralbankpolitikk, råvarepriser og globale forhold. Å følge med på Norges Banks rentebeslutninger og inflasjonsrapporter gir deg et bedre grunnlag for å vurdere inflasjonssensitiviteten i porteføljen din.

Til syvende og sist handler det om å kjenne sine eiendeler og være forberedt på ulike økonomiske scenarioer. Inflasjonssensitivitet er ikke et mål i seg selv, men et verktøy for å forstå risiko og muligheter i et usikkert marked.