Indeksopsjon skew risk – definisjon, forklaring og eksempler

Hva er indeksopsjon skew risk?

Indeksopsjon skew risk er et begrep som beskriver den ekstra risikoen som oppstår når den implisitte volatiliteten for opsjoner på en aksjeindeks ikke er symmetrisk. I et ideelt marked ville opsjoner med samme løpetid ha samme implisitte volatilitet uavhengig av innløsningskurs. I virkeligheten ser vi ofte at put-opsjoner med lav innløsningskurs har høyere implisitt volatilitet enn call-opsjoner med høy innløsningskurs. Dette fenomenet kalles volatilitetsskjevhet, eller skew.

Skew risk er altså risikoen for at denne skjevheten endrer seg på en ugunstig måte. For en investor som kjøper en put-opsjon for å sikre en portefølje, vil en økning i skew føre til at opsjonen blir dyrere, men også at sikringen blir mer effektiv. For en investor som selger call-opsjoner for å generere inntekt, kan økt skew bety at de får for lav premie i forhold til den reelle risikoen.

Skew risk er spesielt relevant for indeksopsjoner fordi aksjeindekser har en tendens til å falle raskere enn de stiger. Markedet priser derfor inn en større sannsynlighet for store negative bevegelser. Dette gjenspeiles i en positiv skew, der put-opsjoner er relativt dyrere enn call-opsjoner.

Forstå indeksopsjon skew risk

For å forstå indeksopsjon skew risk må vi først se på implisitt volatilitet. Implisitt volatilitet er markedets forventning om fremtidig prisvolatilitet, utledet fra opsjonspriser. I en normalfordeling ville vi forvente at volatiliteten er den samme for alle innløsningskurser. Men i praksis tegner opsjonsprisene et annet bilde: en graf over implisitt volatilitet mot innløsningskurs danner ofte et 'smil' eller en 'skjevhet'.

For aksjeindekser er skjevheten typisk negativ (noen kaller den positiv, avhengig av definisjon), noe som betyr at implisitt volatilitet er høyere for lave innløsningskurser enn for høye. Dette skyldes investorenes asymmetriske frykt for store fall – såkalt 'tail risk'. Historiske hendelser som finanskrisen i 2008 og koronapandemien i 2020 har forsterket denne skjevheten.

Skew risk oppstår fordi denne skjevheten ikke er konstant. Den kan øke i perioder med markedsuro og avta i rolige tider. En investor som baserer seg på historiske volatilitetsforhold kan derfor bli overrasket når skew plutselig endrer seg. For eksempel kan en porteføljesikring med put-opsjoner bli dyrere enn forventet hvis skew øker, selv om det underliggende indeksnivået ikke har endret seg mye.

Hvordan fungerer indeksopsjon skew risk?

Indeksopsjon skew risk kan måles og overvåkes ved hjelp av ulike verktøy. Det mest kjente er CBOE SKEW Index, som beregnes basert på implisitt volatilitet for S&P 500-opsjoner. Indeksen uttrykker skjevheten som et tall; jo høyere verdi, desto større er forventningen om ekstreme bevegelser. For eksempel indikerer en SKEW-verdi på 139 at markedet priser inn en høyere sannsynlighet for et fall på to eller tre standardavvik enn normalfordelingen tilsier.

For norske investorer finnes det ikke en tilsvarende offisiell indeks for OSEBX, men man kan enkelt beregne skew selv ved å sammenligne implisitt volatilitet for put-opsjoner og call-opsjoner med samme løpetid. En praktisk tilnærming er å se på differansen mellom implisitt volatilitet for en put-opsjon 10 prosent under dagens kurs og en call-opsjon 10 prosent over dagens kurs.

Skew risk påvirker opsjonsstrategier direkte. For eksempel vil en vertikal put-spread (kjøp av en put med lav innløsningskurs og salg av en put med enda lavere innløsningskurs) være følsom for endringer i skew. Hvis skew øker, vil den kjøpte put-opsjonen bli relativt dyrere, noe som kan gi tap på spreaden. Tilsvarende vil en strangle (kjøp av både en put og en call utenom pengene) påvirkes av skew fordi de to bena har ulik følsomhet.

Historisk bakgrunn

Fenomenet volatilitetsskjevhet ble for alvor synlig etter aksjekrakket i 1987, da Black Monday viste at store fall kunne skje mye oftere enn normalfordelingen tilsa. Opsjonsmarkedet begynte gradvis å prise inn høyere implisitt volatilitet for put-opsjoner. Dette ble ytterligere forsterket under finanskrisen i 2008, da CBOE SKEW Index nådde rekordhøye nivåer.

I etterkant av finanskrisen har skew vært en fast del av opsjonsprisingen. Under koronapandemien i mars 2020 steg SKEW-indeksen igjen kraftig, noe som reflekterte den ekstreme usikkerheten. I roligere perioder, som i 2017, falt skew til lavere nivåer, men forsvant aldri helt.

For norske investorer er det viktig å være klar over at skew også påvirker opsjoner på OSEBX. Selv om det norske markedet er mindre likvidt enn det amerikanske, er de samme mekanismene til stede. En analyse av historiske opsjonsdata for OSEBX vil vise en tydelig skew, spesielt i perioder med geopolitisk uro eller fall i oljeprisen.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med OSEBX. Anta at indeksen står i 1200 poeng. Vi ser på opsjoner med 30 dager til forfall. Tabellen under viser implisitt volatilitet for ulike innløsningskurser:

Hvis skew øker – for eksempel på grunn av økt geopolitisk risiko – kan implisitt volatilitet for put 1080 stige til 30 prosent, mens call 1320 forblir på 18 prosent. En investor som allerede eier en put-opsjon vil da oppleve en gevinst på opsjonen, men en ny investor må betale enda mer for sikringen. Dette er essensen av skew risk: skjevheten kan endre seg og påvirke både eksisterende og nye posisjoner.

Fordeler og ulemper

En fordel med å forstå indeksopsjon skew risk er at det gir investorer et mer nyansert bilde av markedsrisiko. Ved å overvåke skew kan man få tidlige signaler om økt frykt i markedet. Dette kan være nyttig for porteføljeforvaltere som ønsker å justere sikringsstrategier. I tillegg kan kunnskap om skew hjelpe opsjonshandlere med å identifisere feilprisinger og utnytte arbitrasjemuligheter.

Ulempene er hovedsakelig knyttet til kompleksitet. Skew risk er et avansert begrep som krever god forståelse av opsjonsprising. Nybegynnere kan lett misforstå hvordan skew påvirker posisjonene deres. Videre er det vanskelig å forutsi hvordan skew vil utvikle seg, noe som gjør det utfordrende å sikre seg mot endringer i skew. En investor som kjøper en put-opsjon for å sikre seg, kan oppleve at sikringen blir for dyr hvis skew øker, men samtidig er det nettopp i slike perioder sikringen er mest verdifull.

En annen ulempe er at skew risk kan føre til at opsjonsstrategier som ser attraktive ut basert på historiske data, blir tapsbringende når skew endrer seg. Derfor er det viktig å ikke bare se på gjennomsnittlig volatilitet, men også på fordelingen av volatilitet på tvers av innløsningskurser.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at indeksopsjon skew risk kun er relevant for profesjonelle opsjonshandlere. I virkeligheten påvirker skew alle som bruker indeksopsjoner, enten det er for sikring, spekulasjon eller inntektsgenerering. En privat investor som kjøper en put-opsjon på OSEBX for å sikre aksjeporterføljen, vil oppleve at prisen påvirkes av skew.

En annen misforståelse er at skew er konstant over tid. Tvert imot varierer skew betydelig, både i korte og lange tidshorisonter. Det er ikke uvanlig at CBOE SKEW Index svinger mellom 110 og 160 i løpet av et år. Investorer som antar at dagens skew vil vare, kan bli overrasket.

Noen tror også at skew bare er et tegn på irrasjonalitet i markedet. Selv om det kan være elementer av frykt og spekulasjon, er skew først og fremst en rasjonell prising av den observerte asymmetrien i aksjeavkastning. Historisk data viser at store negative bevegelser skjer oftere enn store positive, og opsjonsmarkedet priser dette inn.

Oppsummering

Indeksopsjon skew risk er et sentralt begrep for alle som handler med eller bruker indeksopsjoner. Det beskriver skjevheten i implisitt volatilitet på tvers av innløsningskurser, og reflekterer markedets forventning om asymmetriske bevegelser. Forståelse av skew risk hjelper investorer med å prise opsjoner mer nøyaktig, vurdere sikringsstrategier og identifisere markedsstemning.

Ved å overvåke indikatorer som CBOE SKEW Index eller ved å beregne skew for norske indekser, kan investorer få verdifull innsikt. Det er viktig å være klar over at skew ikke er konstant, og at endringer i skew kan påvirke opsjonsposisjoner betydelig. For nybegynnere anbefales det å starte med å forstå implisitt volatilitet før man går dypere inn i skew. For mer erfarne investorer kan skew risk være et nyttig verktøy for å forbedre risikostyring og posisjonering.