Immaterielle eiendeler måleusikkerhet – Hva investorer bør vite

Hva er immaterielle eiendeler måleusikkerhet?

Immaterielle eiendeler er verdier som et selskap eier, men som ikke har fysisk form. Eksempler er patenter, varemerker, goodwill, programvare, kundelister og lisensavtaler. I motsetning til maskiner og bygninger kan du ikke ta og føle på en immateriell eiendel. Likevel kan den være svært verdifull, ofte mer verdifull enn de fysiske eiendelene. Måleusikkerhet oppstår fordi det ikke finnes et aktivt marked for de fleste immaterielle eiendeler, og verdien må derfor estimeres basert på fremtidige kontantstrømmer, markedsforhold og selskapets evne til å utnytte eiendelen.

For en investor betyr dette at bokført verdi av immaterielle eiendeler i regnskapet kan være svært usikker. For eksempel kan et norsk legemiddelselskap som har utviklet et nytt patent, måtte anslå fremtidige salgsinntekter, sannsynlighet for myndighetsgodkjenning og konkurransesituasjonen. Små endringer i disse forutsetningene kan gi store utslag i verdsettelsen. Måleusikkerheten er derfor en sentral risikofaktor ved analyse av selskaper med store immaterielle verdier.

Usikkerheten er spesielt høy for goodwill, som oppstår når et selskap kjøper et annet til en pris over virkelig verdi av identifiserbare eiendeler. Goodwill representerer forventede synergier og fremtidig vekst, men det finnes ingen objektiv måte å måle dette på. Regnskapsstandardene krever årlige nedskrivningstester, men disse testene er basert på ledelsens egne forutsetninger. Dermed kan to selskaper med identiske eiendeler rapportere helt forskjellige verdier.

Forstå immaterielle eiendeler måleusikkerhet

For å forstå måleusikkerhetens betydning må du først vite at immaterielle eiendeler deles inn i identifiserbare (som patenter og varemerker) og ikke-identifiserbare (som goodwill). Identifiserbare eiendeler kan i teorien selges separat, men i praksis finnes det sjelden et likvid marked. Derfor må revisor og ledelse bruke verdsettelsesmodeller. Måleusikkerheten varierer sterkt mellom ulike typer immaterielle eiendeler, som vist i tabellen under.

En annen viktig faktor er at regnskapsstandardene tillater balanseføring av internt opparbeidede immaterielle eiendeler bare under strenge vilkår. For eksempel kan et norsk selskap som utvikler programvare, balanseføre utviklingskostnader hvis det kan påvise teknisk og økonomisk gjennomførbarhet. Men forskningskostnader må kostnadsføres løpende. Dette skaper ytterligere usikkerhet fordi selskaper med mye forskning kan ha store skjulte verdier som ikke vises i regnskapet.

Hvordan fungerer immaterielle eiendeler måleusikkerhet?

Måleusikkerheten påvirker både regnskapsføring og verdsettelse. I regnskapet følger norske børsnoterte selskaper IFRS (International Financial Reporting Standards), som krever at immaterielle eiendeler med bestemt levetid avskrives over forventet levetid, mens eiendeler med ubestemt levetid (som goodwill) testes for verdifall årlig. Nedskrivningstesten sammenligner eiendelens gjenvinnbare beløp med bokført verdi. Gjenvinnbart beløp er det høyeste av virkelig verdi minus salgskostnader og bruksverdi (nåverdi av fremtidige kontantstrømmer).

Bruksverdi beregnes ofte med en DCF-modell (diskontert kontantstrøm). Her ligger kjernen i måleusikkerheten. Ledelsen må anslå fremtidige kontantstrømmer, vekstrate, diskonteringsrente og terminalverdi. For et norsk selskap i en moden bransje kan diskonteringsrenten (WACC) være 8-10 %, mens for et høyvekstselskap kan den være 12-15 %. En endring i diskonteringsrenten på bare 1 prosentpoeng kan endre nåverdien med 10-20 %, noe som kan være forskjellen mellom å måtte nedskrive eller ikke.

I tillegg til regnskapsmessig behandling påvirker måleusikkerheten hvordan investorer priser aksjer. Analytikere justerer ofte sine verdsettelsesmodeller for usikkerhet ved å bruke høyere avkastningskrav eller lavere multipler for selskaper med store immaterielle eiendeler. For eksempel kan et norsk oppkjøpsselskap med mye goodwill handles til lavere P/E enn et selskap med få immaterielle eiendeler, fordi markedet priser inn risikoen for fremtidige nedskrivninger.

Historisk bakgrunn

Frem til tidlig 2000-tall var regnskapsføring av immaterielle eiendeler mindre standardisert. Mange selskaper balanseførte goodwill uten å avskrive den, og nedskrivningstester var sjeldne. Etter regnskapsskandaler som Enron og WorldCom, samt dot-com-boblen, ble det internasjonale presset for strengere regler større. I 2005 innførte EU (og Norge) IFRS for børsnoterte selskaper. IFRS 3 om virksomhetssammenslutninger og IAS 38 om immaterielle eiendeler la grunnlaget for dagens praksis med årlige nedskrivningstester.

I Norge har også norske regnskapsstandarder (NGAAP) blitt tilpasset, men de gir noe mer fleksibilitet for ikke-børsnoterte selskaper. Likevel har fokuset på måleusikkerhet økt betydelig de siste årene. Finanstilsynet har flere ganger påpekt at norske selskaper må forbedre sine nedskrivningstester, spesielt når det gjelder forutsetninger om fremtidig vekst og diskonteringsrente.

En viktig milepæl var finanskrisen i 2008, da mange selskaper måtte nedskrive goodwill på grunn av svakere økonomiske utsikter. Dette viste hvor raskt måleusikkerhet kan materialisere seg i regnskapet. I etterkant har investorer blitt mer bevisste på å lese noteinformasjonen i årsrapportene for å vurdere hvor robuste verdsettelsene er.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, Norsk Teknologi AS. Selskapet har utviklet en ny programvareplattform for logistikkstyring. Utviklingskostnadene utgjorde 10 millioner kroner. Etter å ha dokumentert at plattformen er teknisk gjennomførbar og forventes å generere fremtidige inntekter, balansefører selskapet 5 millioner kroner (etter avskrivning av tidligere års kostnader). Ved årsslutt må de teste for verdifall.

Selskapet anslår at plattformen vil generere kontantstrømmer på 1 million kroner per år i de neste 5 årene. Diskonteringsrenten (WACC) settes til 10 %. Nåverdien av disse kontantstrømmene blir:

År 1: 1 000 000 / 1,10 = 909 091 År 2: 1 000 000 / 1,10^2 = 826 446 År 3: 1 000 000 / 1,10^3 = 751 315 År 4: 1 000 000 / 1,10^4 = 683 013 År 5: 1 000 000 / 1,10^5 = 620 921 Sum nåverdi: 3 790 786 kroner

Bokført verdi er 5 millioner kroner, så gjenvinnbart beløp (bruksverdi) er 3,79 millioner. Selskapet må derfor nedskrive med 1,21 millioner kroner. Dette resultatet er svært sensitivt for forutsetningene. Hvis diskonteringsrenten justeres til 9 %, øker nåverdien til 3,89 millioner, og nedskrivningen blir mindre. Hvis kontantstrømmen i stedet anslås til 1,2 millioner per år, blir nåverdien 4,55 millioner, og nedskrivningen blir bare 0,45 millioner.

Eksempelet viser at måleusikkerheten er betydelig. En investor som leser årsrapporten til Norsk Teknologi AS, bør være oppmerksom på hvilke forutsetninger ledelsen har brukt, og vurdere om de er realistiske. Hvis selskapet opererer i et marked med hard konkurranse, kan det være grunn til å være skeptisk til optimistiske vekstanslag.

Fordeler og ulemper

Måleusikkerhet ved immaterielle eiendeler har både positive og negative sider for investorer. Tabellen under oppsummerer hovedpunktene.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at bokført verdi av immaterielle eiendeler er lik markedsverdi. I virkeligheten er bokført verdi ofte historisk kost, justert for avskrivninger og nedskrivninger. Markedsverdien kan være både høyere og lavere. For eksempel kan et sterkt varemerke som Telenor ha en bokført verdi langt under det markedet faktisk ville betalt for det.

En annen misforståelse er at alle immaterielle eiendeler avskrives lineært over en fast periode. Dette gjelder bare for eiendeler med bestemt levetid, som patenter og lisenser. Goodwill og varemerker med ubestemt levetid avskrives ikke, men testes årlig for verdifall. Mange investorer tror også at høy andel immaterielle eiendeler alltid er positivt. Men hvis usikkerheten er stor, kan selskapet stå overfor risiko for store nedskrivninger som kan utslette egenkapitalen.

En tredje misforståelse er at måleusikkerhet bare er et regnskapsteknisk tema uten betydning for aksjekursen. Tvert imot har flere studier vist at selskaper som foretar store nedskrivninger av goodwill, i gjennomsnitt opplever et kursfall på 10-20 % i etterkant. Derfor bør investorer ta måleusikkerhet på alvor og ikke bare stole på bokførte verdier.

Oppsummering

Måleusikkerhet er en iboende utfordring ved verdsettelse av immaterielle eiendeler. For investorer betyr dette at regnskapstallene må tolkes med forsiktighet, spesielt for selskaper med store poster som goodwill, patenter og programvare. De viktigste verktøyene for å vurdere usikkerheten er å lese noteinformasjonen i årsrapporten, forstå forutsetningene i nedskrivningstester og sammenligne med bransjestandard.

Husk at immaterielle eiendeler kan være både en kilde til konkurransefortrinn og en kilde til risiko. Et sterkt varemerke eller et solid patent kan gi høy avkastning, men hvis forutsetningene svikter, kan nedskrivninger føre til store tap. Som investor bør du derfor alltid stille spørsmål ved hvor realistiske ledelsens anslag er, og om det er rom for skuffelser.

Ved å være bevisst på måleusikkerhet kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger og unngå å bli overrasket av plutselige nedskrivninger. Det er også lurt å diversifisere på tvers av selskaper med ulik grad av immaterielle eiendeler for å spre risikoen.