Hybridobligasjon yield to maturity – forklart for norske investorer

Hva er hybridobligasjon yield to maturity?

Yield to maturity (YTM) er et sentralt avkastningsmål for obligasjoner. For vanlige obligasjoner er YTM den årlige avkastningen du får dersom du kjøper obligasjonen til dagens kurs og holder den til forfall, forutsatt at alle kupongbetalinger blir betalt og reinvestert til samme rente. For hybridobligasjoner blir dette mer komplisert. En hybridobligasjon er et gjeldsinstrument som kombinerer egenskaper fra både gjeld og egenkapital. Den har ofte ingen fast forfallsdato (evigvarende) eller svært lang løpetid, og utsteder har rett til å utsette kupongbetalinger uten å komme i mislighold.

Når vi snakker om yield to maturity for en hybridobligasjon, må vi derfor gjøre flere antagelser. For det første må vi anta en forventet løpetid – ofte den første datoen utsteder har rett til å innløse obligasjonen (call-dato). For det andre må vi anta at alle kuponger blir betalt, selv om utsteder kan velge å hoppe over dem. YTM blir dermed et teoretisk mål som ikke nødvendigvis gjenspeiler den faktiske avkastningen.

I praksis bruker investorer ofte yield to call (YTC) eller yield to worst (YTW) i stedet for YTM for hybridobligasjoner. YTC beregner avkastningen frem til første call-dato, mens YTW tar det laveste av YTC og YTM (hvis obligasjonen har flere call-datoer). Likevel er YTM et nyttig referansepunkt for å sammenligne hybridobligasjoner med andre rentepapirer, så lenge man er klar over begrensningene.

Forstå hybridobligasjon yield to maturity

For å forstå YTM for hybridobligasjoner må du først forstå hybridobligasjonens særtrekk. Hybridobligasjoner utstedes ofte av banker og forsikringsselskaper for å oppfylle regulatoriske kapitalkrav (for eksempel Basel III). De er etterstilt annen gjeld, men går foran aksjer ved konkurs. Kupongene er typisk faste eller flytende, og utsteder kan utsette betalingen dersom de ikke oppfyller kapitalbuffere. Utsatte kuponger akkumuleres ikke nødvendigvis – de kan bortfalle helt.

YTM for en hybridobligasjon beregnes på samme måte som for en vanlig obligasjon, men med en viktig forskjell: løpetiden er ikke kjent. For en evigvarende hybridobligasjon (perpetual) blir YTM-formelen forenklet til kupongrente delt på pris, forutsatt at kupongene betales evig. Men siden de fleste hybridobligasjoner har en call-opsjon, er den reelle løpetiden ofte call-datoen. Derfor setter man inn call-dato som forfall i YTM-beregningen.

En annen utfordring er at YTM forutsetter at alle kuponger reinvesteres til samme avkastning. Dette er urealistisk i et marked med skiftende renter. For hybridobligasjoner med høy kupong og lang durasjon, kan reinvesteringsrisikoen være betydelig. I tillegg må investoren vurdere kredittrisikoen til utsteder – en bank i finansiell stress kan utsette kuponger, noe som vil senke den faktiske avkastningen langt under den beregnede YTM.

Hvordan fungerer hybridobligasjon yield to maturity?

Beregningen av YTM for en hybridobligasjon følger samme matematiske prinsipp som for en vanlig obligasjon: den diskonterer alle fremtidige kontantstrømmer (kuponger og tilbakebetaling av pålydende) tilbake til nåverdien som tilsvarer dagens markedspris. Formelen er:

Pris = Σ (Kupong / (1+YTM)^t) + (Pålydende / (1+YTM)^n)

Her er t = tidsperioder, n = antall perioder til forfall (eller call-dato). For hybridobligasjoner må man bestemme n. Hvis obligasjonen er evigvarende uten call, går n mot uendelig, og formelen forenkles til YTM = Kupong / Pris.

For eksempel: En hybridobligasjon med kupong på 5 % av pålydende 1000 kroner, priset til 1020 kroner, og som er evigvarende, gir YTM = 50 / 1020 = 4,90 %. Men dersom obligasjonen har en call-opsjon om 5 år til pålydende, må man bruke call-dato som forfall. Da blir YTM løst numerisk fra ligningen:

1020 = 50/(1+YTM) + 50/(1+YTM)^2 + ... + (50+1000)/(1+YTM)^5

Dette gir en YTM på omtrent 4,56 % (lavere fordi man får tilbake pålydende tidligere til en lavere kurs).

Det er viktig å merke seg at YTM for en hybridobligasjon med call-opsjon ofte kalles yield to call (YTC). Hvis markedet forventer at utsteder vil innløse ved første anledning, er YTC det relevante målet. Hvis utsteder ikke innløser, fortsetter obligasjonen med samme kupong, og YTM blir lavere (yield to worst). Derfor publiserer de fleste dataleverandører YTW for hybridobligasjoner.

Historisk bakgrunn

Hybridobligasjoner har eksistert i flere tiår, men ble langt mer utbredt etter finanskrisen i 2008. Da innførte Basel-komiteen strengere kapitalkrav for banker, blant annet krav om såkalt «AT1-kapital» (Additional Tier 1). AT1-obligasjoner er en form for hybridobligasjon som kan absorbere tap ved å konvertere til aksjer eller skrive ned verdien. I Norge har flere banker, som DNB og Sparebank 1-gruppen, utstedt hybridobligasjoner i norske kroner.

Frem til 2010-tallet var hybridobligasjoner mest utbredt i Europa og Asia. I Norge ble de første hybridobligasjonene utstedt av sparebanker på 2000-tallet, men det var først etter 2013 at markedet tok av. I dag er norske hybridobligasjoner en etablert aktivaklasse for institusjonelle investorer og private investorer med tilgang til obligasjonsmarkedet.

Yield to maturity for hybridobligasjoner har historisk vært høyere enn for seniorobligasjoner fra samme utsteder, fordi investorene kompenseres for den økte risikoen (etterstillelse, kupongdeferral, evigvarende løpetid). I perioder med lav rente har hybridobligasjoner vært populære på grunn av det relativt høye avkastningspotensialet. Men i renteoppganger har de vist seg å være volatile, og YTM kan svinge mye.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel: DNB har utstedt en hybridobligasjon med ISIN NO0010891234 (fiktiv). Obligasjonen har pålydende 1000 kroner, årlig kupong på 5,5 % (fast), og er evigvarende med første call-dato om 5 år. Dagens markedspris er 1040 kroner.

Vi ønsker å beregne YTM/YTC. Siden obligasjonen sannsynligvis blir innløst ved første call (banker har insentiv til å refinansiere til lavere rente), bruker vi call-dato som forfall. Kontantstrømmene er: 55 kroner i kupong hvert år i 5 år, og tilbakebetaling av 1000 kroner ved call. Prisen er 1040.

Løsning av ligningen:

1040 = 55/(1+r) + 55/(1+r)^2 + 55/(1+r)^3 + 55/(1+r)^4 + (55+1000)/(1+r)^5

Ved prøving og feiling finner vi r ≈ 4,80 %. Dette er yield to call (YTC). Hvis obligasjonen ikke blir innløst, fortsetter den med samme kupong evig. Da blir YTM = 55 / 1040 = 5,29 %. Men dette er bare teoretisk, fordi markedet priser inn en forventning om call.

Tabell nedenfor viser sammenligning av YTM for ulike scenarioer:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Høyere avkastning: Hybridobligasjoner gir typisk høyere YTM enn seniorobligasjoner fra samme utsteder, noe som tiltrekker seg avkastningssøkende investorer.
• Diversifisering: De har lav korrelasjon med aksjer og kan gi stabil avkastning i porteføljen.
• Potensial for kursstigning: Hvis rentene faller, kan kursen stige betydelig på grunn av lang durasjon.

Ulemper:

• Kupongdeferral-risiko: Utsteder kan utsette kuponger, og i verste fall bortfalle dem helt. Dette reduserer den faktiske avkastningen.
• Etterstillelse: Ved konkurs får hybridobligasjonseiere utbetalt først etter senior kreditorer, noe som øker tapspotensialet.
• Kompleksitet: YTM er ikke et pålitelig mål fordi løpetiden er usikker. Investorer må forholde seg til YTW og YTC.
• Likviditetsrisiko: Hybridobligasjoner omsettes ofte i tynne markeder, noe som kan gjøre det vanskelig å selge til rett pris.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: YTM er garantert avkastning. Sannheten er at YTM for hybridobligasjoner er et teoretisk mål som forutsetter at alle kuponger betales og at obligasjonen holdes til forfall/call. Utsettelse av kuponger eller manglende innløsning kan gi lavere faktisk avkastning.

Misforståelse 2: Hybridobligasjoner er som aksjer. Selv om de har egenkapitaltrekk (kupongdeferral, evigvarende), er de fortsatt gjeld. De gir ingen eierandel og har prioritet foran aksjer ved konkurs. YTM er et rentemål, ikke et avkastningsmål som for aksjer.

Misforståelse 3: Høy YTM betyr alltid godt kjøp. En høy YTM kan skyldes høy risiko, for eksempel svak utsteder eller lang durasjon i et stigende rentemarked. Investorer bør alltid vurdere kredittrating, utstederens soliditet og markedsforhold før de kjøper.

Misforståelse 4: YTM og yield to call er det samme. Nei, YTM forutsetter løpetid til forfall (evig), mens YTC forutsetter call-dato. For hybridobligasjoner er YTC ofte lavere enn YTM fordi call-datoen gir tidligere tilbakebetaling av pålydende.

Oppsummering

Yield to maturity for hybridobligasjoner er et nyttig, men komplekst begrep. Det skiller seg fra vanlige obligasjoner ved at løpetiden er usikker og at kupongbetalingene kan utsettes. Derfor bør investorer alltid se på yield to worst og yield to call i tillegg til YTM. Historisk har hybridobligasjoner gitt høyere avkastning som kompensasjon for risiko, men de har også vist seg å være volatile i perioder med renteoppgang.

For norske investorer er det viktig å forstå at hybridobligasjoner fra banker (AT1) har regulatoriske særtrekk som kan påvirke avkastningen. Ved å bruke konkrete eksempler og tabeller har vi vist hvordan YTM varierer med antatt løpetid. Som alltid bør du ikke basere investeringsbeslutninger utelukkende på YTM, men også vurdere kredittrisiko, likviditet og egne risikopreferanser.

Husk at denne artikkelen ikke gir personlig investeringsråd. Rådfør deg med en kvalifisert finansiell rådgiver før du investerer i hybridobligasjoner.