Hybridobligasjon asset swap spread – forklaring og eksempel

Hva er hybridobligasjon asset swap spread?

En hybridobligasjon asset swap spread, ofte forkortet ASW-spread, er et nøkkeltall som brukes til å måle kredittrisikoen i en hybridobligasjon. En hybridobligasjon er et gjeldsinstrument som har både gjelds- og egenkapitaltrekk, for eksempel evigvarende løpetid og mulighet for å utsette rentebetalinger. Slike obligasjoner utstedes ofte av banker og forsikringsselskaper for å oppfylle regulatoriske kapitalkrav.

Asset swap spread oppstår når man kombinerer en obligasjon med en renteswap. I en asset swap bytter investoren den faste kupongen fra obligasjonen mot en flytende rente (som NIBOR) pluss en margin – denne marginen er ASW-spreaden. For en hybridobligasjon gir ASW-spreaden et mål på hvor mye ekstra avkastning investoren krever for å holde denne typen risikable papirer, sammenlignet med en risikofri flytende rente.

Det er viktig å skille ASW-spreaden fra den direkte kredittspreaden (yield spread). Mens kredittspreaden sammenligner obligasjonens effektive rente med en statsobligasjon, isolerer ASW-spreaden kredittrisikoen ved å fjerne renterisikoen gjennom swapen. Dette gjør ASW-spreaden spesielt nyttig for investorer som ønsker å sammenligne obligasjoner med ulike kuponger og løpetider.

Forstå hybridobligasjon asset swap spread

For å forstå ASW-spreaden må vi først forstå asset swap-konstruksjonen. En asset swap består av to deler: kjøp av en obligasjon og inngåelse av en renteswap. Investoren kjøper hybridobligasjonen til markedspris og betaler den faste kupongen til swap-motparten. Til gjengjeld mottar investoren en flytende rente (NIBOR) pluss en fast spread – dette er ASW-spreaden.

Nettoresultatet for investoren er en posisjon som gir flytende rente pluss en fast margin, uavhengig av endringer i markedsrenten. Denne marginen reflekterer kredittrisikoen til utstederen, samt eventuell likviditetsrisiko og strukturelle egenskaper ved hybridobligasjonen.

For hybridobligasjoner er ASW-spreaden ofte høyere enn for senior obligasjoner fra samme utsteder. Årsaken er at hybridobligasjoner har lavere prioritet ved konkurs (etterstilt gjeld) og at utstederen kan utsette kupongbetalinger uten å være i mislighold. Investorer krever derfor en høyere kompensasjon for denne risikoen.

En tommelfingerregel er at jo høyere ASW-spread, desto høyere oppfattet kredittrisiko. Men man må også ta hensyn til markedsforhold, likviditet og spesifikke vilkår i obligasjonen. For eksempel kan en hybridobligasjon med en call-mulighet (rett til innløsning) ha en annen spread enn en uten.

Hvordan fungerer hybridobligasjon asset swap spread?

Mekanisk fungerer en asset swap slik: Investoren kjøper hybridobligasjonen og betaler markedsprisen. Samtidig inngår investoren en renteswap med en bank, der investoren betaler obligasjonens faste kupong (for eksempel 5 % årlig) og mottar NIBOR (for eksempel 3,5 %) pluss en spread. Denne spreaden settes slik at netto nåverdi av swapen er null ved oppstart.

For å beregne ASW-spreaden må man ta hensyn til obligasjonens markedspris i forhold til pålydende. Hvis obligasjonen handles til overkurs (pris > 100), vil ASW-spreaden typisk være lavere enn den direkte kredittspreaden, fordi investoren betaler mer upfront. Hvis obligasjonen handles til underkurs, blir ASW-spreaden høyere.

En enkel måte å tenke på ASW-spreaden er som den marginen som gjør at investoren er indifferent mellom å holde obligasjonen (med renterisiko) og å holde en flytende rente-posisjon med samme kreditteksponering. Spreaden uttrykkes i basispunkter (bps), der 100 bps = 1 prosentpoeng.

For hybridobligasjoner kan ASW-spreaden også påvirkes av utsettelsesrisikoen. Hvis markedet forventer at utstederen vil utsette kupongbetalinger, vil spreaden øke for å kompensere for usikkerheten. Dette gjør ASW-spreaden til et mer nyansert mål enn enkel kredittspread.

Historisk bakgrunn

Hybridobligasjoner ble for alvor populære etter finanskrisen i 2008, da regulatorer innførte strengere kapitalkrav for banker. For å oppfylle kravene utstedte bankene såkalte AT1-obligasjoner (Additional Tier 1) og Tier 2-obligasjoner, som har hybridtrekk. I Norge har store banker som DNB, Sparebank 1 Gruppen og Nordea (via svensk morselskap) utstedt slike obligasjoner.

Asset swap spread ble utviklet som et standardisert mål for å prissette og sammenligne kredittrisiko i obligasjonsmarkeder. Spesielt for hybridobligasjoner, som har komplekse vilkår, ble ASW-spreaden et viktig verktøy for investorer og analytikere.

I dag er ASW-spreaden en sentral del av kredittanalysen for hybridobligasjoner. Norske investorer følger nøye med på endringer i spreadene for å vurdere markedsstemning og kredittverdighet. For eksempel økte spreadene på norske AT1-obligasjoner kraftig under koronapandemien i mars 2020, men falt tilbake etter hvert som sentralbankene grep inn.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt eksempel med et norsk selskap, Norsk Energi AS. Selskapet utsteder en hybridobligasjon med følgende vilkår:

• Pålydende: 1 000 000 NOK
• Kupong: 5 % fast rente årlig
• Løpetid: Evigvarende med første call-opsjon om 5 år
• Markedspris ved kjøp: 102 % (overkurs)

Forenklet beregning: Investoren betaler 1 020 000 NOK for obligasjonen, men mottar kun 1 000 000 NOK ved innløsning. Differansen må kompenseres via spreaden. I praksis brukes en swap-beregningsmodell, men resultatet kan for eksempel bli en ASW-spread på 180 bps (1,8 %). Det betyr at investoren mottar NIBOR + 1,8 %.

Til sammenligning kan en senior obligasjon fra samme utsteder ha en ASW-spread på 80 bps. Forskjellen på 100 bps reflekterer den ekstra risikoen i hybridobligasjonen. Tabellen under viser typiske spread-nivåer:

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med ASW-spreaden er at den isolerer kredittrisikoen fra renterisikoen. Dette gjør det lettere å sammenligne obligasjoner med ulike kuponger og løpetider. I tillegg er ASW-spreaden mye brukt i markedet, noe som gir god likviditet og referanseverdier.

For hybridobligasjoner er ASW-spreaden spesielt nyttig fordi den fanger opp både kredittrisiko og strukturelle egenskaper som utsettelsesrisiko. Investorer kan dermed ta mer informerte beslutninger.

Ulempene inkluderer at ASW-spreaden forutsetter at renteswappen er risikofri, noe som ikke alltid er tilfelle. I perioder med markedsuro kan swap-spreadene selv bli volatile. I tillegg tar ASW-spreaden ikke hensyn til eventuelle endringer i utstederens kredittverdighet over tid, siden den er et øyeblikksbilde.

For hybridobligasjoner kan ASW-spreaden også være misvisende hvis markedet priser inn en høy sannsynlighet for utsettelse av kuponger. Da kan spreaden bli svært høy, men ikke nødvendigvis reflektere en reell misligholdsrisiko. Investorer bør derfor alltid kombinere ASW-spreaden med fundamental kredittanalyse.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at ASW-spreaden er det samme som obligasjonens kredittspread (yield spread). Kredittspreaden måler forskjellen i effektiv rente mot en statsobligasjon, mens ASW-spreaden måler forskjellen mot en flytende swap-rente. For en obligasjon som handles til pari kan de være like, men ved over- eller underkurs avviker de.

En annen misforståelse er at ASW-spreaden er konstant over tid. Den endrer seg daglig basert på markedsforhold, utsteders kredittvurdering og makroøkonomiske faktorer. En investor som kjøper en hybridobligasjon med en ASW-spread på 200 bps, kan oppleve at spreaden svinger kraftig.

Noen tror også at en høy ASW-spread automatisk betyr at obligasjonen er et dårlig kjøp. Det er ikke nødvendigvis sant; en høy spread kan gjenspeile reell risiko, men også gi mulighet for høy avkastning hvis risikoen ikke materialiserer seg. Det viktigste er å forstå hvorfor spreaden er høy.

Til slutt forveksles ofte ASW-spreaden med Z-spreaden. Z-spreaden er en konstant spread over hele rentekurven som gjør at nåverdien av obligasjonens kontantstrømmer tilsvarer markedsprisen. ASW-spreaden er derimot spesifikk for en asset swap-konstruksjon og kan gi andre resultater, spesielt for obligasjoner med fast kupong og lang løpetid.

Oppsummering

Hybridobligasjon asset swap spread er et viktig verktøy for investorer som ønsker å måle og sammenligne kredittrisiko i hybridobligasjoner. Ved å kombinere en hybridobligasjon med en renteswap, isolerer man kredittrisikoen og uttrykker den som en margin over en flytende referanserente som NIBOR.

ASW-spreaden gir et mer nyansert bilde enn enkel kredittspread, spesielt for komplekse instrumenter som hybridobligasjoner. Den tar hensyn til både markedspris, kupong og strukturelle egenskaper.

For norske investorer er det viktig å følge med på ASW-spreader for å vurdere relative verdier og markedsstemning. Samtidig må man være klar over begrensningene og alltid supplere med grundig kredittanalyse. En stigende spread kan være et varseltegn, men også en mulighet for den som har god risikoforståelse.

Husk at ASW-spreaden ikke er et fasitsvar, men et av flere verktøy i verktøykassen for obligasjonsinvestorer.