Hva er hybridkapital restricted payments?

Hybridkapital er en type finansiering som kombinerer egenskaper fra både gjeld og egenkapital. Det kan for eksempel være evigvarende obligasjoner eller preferanseaksjer. Når et selskap utsteder hybridkapital, inngår det avtaler med investorene som blant annet kan inneholde klausuler kalt «restricted payments». En restricted payments-klausul begrenser selskapets mulighet til å betale utbytte, kjøpe tilbake egne aksjer eller foreta andre utbetalinger til aksjonærene, med mindre selskapet oppfyller bestemte finansielle betingelser.

Formålet med klausulen er å beskytte hybridinvestorene. Siden hybridkapital ofte har lavere prioritet enn vanlig gjeld, men høyere prioritet enn egenkapital, er investorene avhengige av at selskapet ikke tømmer seg for likvide midler gjennom utbetalinger til eierne. Restricted payments fungerer derfor som en sikkerhetsventil som sikrer at selskapet har nok penger til å betale renter og eventuelt tilbakebetale hybridkapitalen ved forfall.

I Norge er hybridkapital særlig utbredt i bank- og energisektoren. For eksempel har DNB, Equinor og Yara utstedt hybridobligasjoner. I prospektene for disse obligasjonene finner man detaljerte beskrivelser av restricted payments-vilkårene. For en investor er det viktig å forstå disse vilkårene, fordi de direkte påvirker selskapets handlefrihet og dermed risikoen i hybridinvesteringen.

Forstå hybridkapital restricted payments

For å forstå restricted payments må man først ha et bilde av hybridkapitalens plass i kapitalstrukturen. Hybridkapital rangerer over egenkapitalen, men under annen gjeld i tilfelle konkurs. Det betyr at hybridinvestorene har en mellomposisjon: de får renter (som ofte er diskresjonære, det vil si at selskapet kan utsette betaling), men de har ikke samme sikkerhet som banklån.

Restricted payments-klausulen er en covenant som typisk sier at selskapet ikke kan foreta «restricted payments» – det vil si utbytte, tilbakekjøp av aksjer, eller andre utdelinger til eierne – dersom visse betingelser ikke er oppfylt. Vanlige betingelser inkluderer at selskapets egenkapitalandel må være over en viss prosent (for eksempel 30 %), eller at netto rentebærende gjeld må være under et bestemt nivå. Noen ganger knyttes betingelsen til resultatet: selskapet må ha et akkumulert overskudd som overstiger etterslep av rentebetalinger på hybridkapitalen.

For en norsk investor er det relevant å vite at slike klausuler ofte speiler kravene fra regulatoriske myndigheter. I banksektoren stiller Finanstilsynet krav til hybridkapitalens egnethet som kjernekapital. For at hybridkapital skal telle med i kapitaldekningen, må den ha visse egenskaper, inkludert begrensninger på utbetalinger. Dermed er restricted payments ikke bare et kommersielt vilkår, men også et regulatorisk krav i mange tilfeller.

Hvordan fungerer hybridkapital restricted payments?

Mekanismen bak restricted payments kan beskrives som en automatisk sperre. Selskapet har en løpende forpliktelse til å overvåke sine finansielle nøkkeltall. Hvis selskapet for eksempel ønsker å betale utbytte, må det først sjekke om betingelsene i hybridkapitalavtalen er oppfylt. Dersom egenkapitalandelen er under terskelen, eller dersom det er utestående rentebetalinger på hybridkapitalen, kan selskapet ikke foreta utbetalingen før forholdet er rettet opp.

I praksis fungerer dette slik: Selskapet beregner et «available amount» – et beløp som kan brukes til restricted payments – basert på en formel i prospektet. Formelen tar ofte utgangspunkt i netto resultat, fratrukket eventuelle påløpte, men ikke betalte renter på hybridkapitalen. Hvis «available amount» er positivt, kan selskapet betale utbytte inntil dette beløpet. Hvis det er negativt, er utbytte forbudt.

Det finnes også «carve-outs» eller unntak. For eksempel kan selskapet få lov til å betale utbytte dersom det samtidig innhenter samtykke fra hybridinvestorene, eller dersom utbyttet er nødvendig for å opprettholde børsnotering eller skattemessig status. Slike unntak må spesifiseres i prospektet. For norske selskaper er det vanlig at restricted payments-klausulen er utformet i tråd med «Nordic Bond Terms» eller standardiserte maler fra Norsk Finansnærings Forening.

Historisk bakgrunn

Hybridkapital som finansieringsform fikk et oppsving etter finanskrisen i 2008. Banker trengte mer kjernekapital for å oppfylle nye regulatoriske krav (Basel III). Hybridobligasjoner, ofte kalt «AT1-obligasjoner» i bankverdenen, ble et populært verktøy. For at disse skulle telle som kjernekapital, måtte de ha egenskaper som tapabsorbering og begrensninger på utbetalinger. Restricted payments ble dermed en standardklausul.

I Norge var DNB tidlig ute med å utstede hybridobligasjoner i 2013. Siden den gang har flere norske selskaper fulgt etter. I energisektoren har Equinor utstedt evigvarende obligasjoner, og Yara har også benyttet hybridkapital. Restricted payments-klausulene har utviklet seg over tid, fra enkle formuleringer til mer komplekse betingelser som tar hensyn til regnskapsstandarder (IFRS) og regulatoriske krav.

For investorer har utviklingen betydd at hybridkapital har blitt et mer transparent og standardisert produkt. Samtidig har klausulene blitt strengere i perioder med økonomisk usikkerhet. Under koronapandemien i 2020 så man flere eksempler på at selskaper måtte utsette utbytte på grunn av restricted payments-vilkår i hybridkapitalen. Dette viste hvor viktig covenanten er for å beskytte hybridinvestorene i krisetider.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk selskap, Norsk Industri AS, som har utstedt en hybridobligasjon på 500 millioner kroner. Obligasjonen har en rente på 6 % og en restricted payments-klausul som sier at selskapet ikke kan betale utbytte eller kjøpe tilbake aksjer dersom egenkapitalandelen er under 25 %.

Ved utgangen av 2023 har Norsk Industri AS en egenkapital på 1,2 milliarder kroner og totale eiendeler på 5 milliarder kroner. Egenkapitalandelen er da 24 % (1,2 / 5 = 0,24). Selskapet ønsker å betale et utbytte på 100 millioner kroner. På grunn av restricted payments-klausulen må selskapet først vurdere om egenkapitalandelen er over 25 %. Siden den er 24 %, er betingelsen ikke oppfylt. Selskapet kan derfor ikke betale utbytte før egenkapitalandelen øker til minst 25 %.

For å rette på dette kan selskapet for eksempel selge eiendeler, redusere gjeld eller øke egenkapitalen gjennom en emisjon. Hvis selskapet i stedet velger å ikke betale utbytte, vil egenkapitalandelen gradvis øke ettersom overskuddet bygger seg opp. Etter et år med overskudd på 200 millioner kroner og ingen utbytte, vil egenkapitalen stige til 1,4 milliarder, og egenkapitalandelen blir 1,4 / 5,2 = 26,9 %. Da kan utbytte betales.

Dette eksemplet viser hvordan restricted payments kan tvinge selskapet til å prioritere finansiell styrke fremfor kortsiktige utbetalinger til aksjonærene. For hybridinvestoren er dette en trygghet, mens aksjonærene må vente.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

  • Beskyttelse: Restricted payments sikrer at selskapet ikke tømmer seg for likviditet på bekostning av hybridinvestorene.
  • Forutsigbarhet: Klausulen gir en klar ramme for når utbytte kan betales, noe som reduserer risikoen for uventede hendelser.
  • Regulatorisk anerkjennelse: I banksektoren gjør slike klausuler at hybridkapitalen kan regnes som kjernekapital, noe som øker investorenes tillit.

    • Ulemper for investorer:

  • Lavere avkastning: Siden selskapet får mindre fleksibilitet, kan hybridkapitalen ha en lavere rente enn usikrede obligasjoner.
  • Kompleksitet: Vilkårene kan være vanskelige å forstå, og investorer må sette seg inn i prospektet for å vurdere risikoen.

    • Fordeler for selskapet:

  • Tilgang til kapital: Hybridkapital gir selskapet en ekstra finansieringskilde uten å fortynne aksjonærene.
  • Regulatorisk kapital: For banker kan hybridkapital oppfylle kapitalkrav.

    • Ulemper for selskapet:

  • Begrenset handlefrihet: Selskapet kan bli hindret i å gjennomføre strategiske utbetalinger, noe som kan være frustrerende for ledelsen.
  • Kostnad: Hybridkapital har ofte høyere rente enn vanlig gjeld på grunn av covenantene og den lavere prioriteten.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at restricted payments betyr at selskapet aldri kan betale utbytte. Det stemmer ikke. Klausulen setter bare betingelser for når utbytte kan betales. Hvis selskapet oppfyller de finansielle kravene, er utbytte fullt mulig.

En annen misforståelse er at restricted payments er det samme som kovenanter i banklån. Selv om ideen er lik – å beskytte långiver – er hybridkapitalens covenant ofte mildere. For eksempel kan banklån ha «incurrence covenants» som forbyr ytterligere gjeld, mens hybridkapitalens restricted payments kun fokuserer på utbetalinger til eierne.

Noen investorer tror også at restricted payments alltid er knyttet til egenkapitalandel. I virkeligheten kan betingelsene være mer varierte, for eksempel basert på resultat, gjeldsgrad eller likviditetsreserver. Det er derfor viktig å lese det konkrete prospektet for hver enkelt hybridobligasjon.

Oppsummering

Hybridkapital restricted payments er en sentral covenant som beskytter investorer i hybridobligasjoner. Klausulen begrenser selskapets adgang til å betale utbytte eller kjøpe tilbake aksjer, med mindre bestemte finansielle betingelser er oppfylt. Dette reduserer risikoen for at selskapet prioriterer aksjonærene på bekostning av hybridinvestorene.

For norske investorer er det viktig å forstå at slike klausuler er vanlige i hybridkapital utstedt av banker, energiselskaper og andre store foretak. Vilkårene varierer, men fellesnevneren er at de gir en ekstra sikkerhet. Samtidig må man være klar over at restricted payments kan begrense selskapets fleksibilitet, noe som kan påvirke aksjekurs og utbyttepolitikk.

Ved å sette seg inn i prospektets bestemmelser om restricted payments, kan investorer ta mer informerte beslutninger og bedre vurdere forholdet mellom risiko og avkastning i hybridinvesteringer.