Hva er hybridkapital refinansieringsrisiko? - Forklart med norske eksempler

Hva er hybridkapital refinansieringsrisiko?

Hybridkapital er finansielle instrumenter som kombinerer egenskaper fra både gjeld og egenkapital. Eksempler er ansvarlige lån, evigvarende obligasjoner og preferanseaksjer. Disse instrumentene har ofte en fastsatt første forfallsdato eller en call-opsjon som gir utsteder rett til å innløse dem etter en viss periode, for eksempel 5 eller 10 år. Selv om hybridkapital er ment å være langsiktig, må selskapet likevel forholde seg til at kapitalen på et tidspunkt må fornyes eller erstattes.

Refinansieringsrisiko er risikoen for at selskapet ikke får tilgang til ny kapital på gunstige vilkår når hybridkapitalen forfaller eller blir kalt inn. Dette kan skyldes endringer i rentenivået, økte kredittspreader, svekket kredittrating eller generelt ugunstige markedsforhold. Hvis selskapet ikke klarer å refinansiere, kan det bli tvunget til å betale en mye høyere rente, eller i verste fall misligholde forpliktelsene.

For investorer er dette en viktig faktor fordi det påvirker avkastningen og risikoen ved å eie hybridkapital. Hvis selskapet må refinansiere til en høyere rente, kan det føre til lavere inntjening og lavere evne til å betale renter på eksisterende hybridkapital. Derfor er det avgjørende å forstå både selskapets soliditet og markedsforholdene når man investerer i slike instrumenter.

Forstå hybridkapital refinansieringsrisiko

For å forstå refinansieringsrisikoen må man se på hvordan hybridkapital er strukturert. Mange hybridkapitalinstrumenter har en første call-dato, for eksempel etter 5 år, men kan deretter ha en evigvarende løpetid med en rentejusteringsmekanisme (kuponghopp). Hvis selskapet ikke kaller inn kapitalen på call-datoen, vil renten ofte øke med et fastsatt antall prosentpoeng. Dette er en innebygd beskyttelse for investorer, men det betyr også at selskapet får en sterkere økonomisk motivasjon til å refinansiere.

Risikoen blir spesielt tydelig i perioder med stigende renter. For eksempel utstedte en norsk sparebank i 2019 et ansvarlig lån på 300 millioner kroner med en rente på 3,5 prosent og call-dato i 2024. Da call-datoen kom, var markedsrenten for tilsvarende hybridkapital steget til 5,5 prosent. Banken måtte enten akseptere en mye høyere rente på ny kapital eller la den gamle hybridkapitalen løpe videre med kuponghopp, noe som også ville øke kostnadene.

For selskaper med lav kredittrating eller svak likviditet kan refinansieringsrisikoen være kritisk. Hvis markedet oppfatter selskapet som mer risikabelt, kan kredittspreadene øke dramatisk, slik at ny hybridkapital blir svært dyr. I verste fall kan selskapet miste tilgangen til kapitalmarkedet helt, og må da ty til egenkapitalutvidelse eller banklån med strengere vilkår.

Hvordan fungerer hybridkapital refinansieringsrisiko?

Mekanismen bak refinansieringsrisiko kan beskrives i flere trinn. Først utsteder selskapet hybridkapital med en bestemt rente og en call-opsjon eller forfallsdato. I perioden frem mot denne datoen overvåker selskapet markedsforholdene. Hvis rentene har steget, eller selskapets kredittrating har falt, vil kostnaden for å utstede ny hybridkapital være høyere enn den opprinnelige renten.

Selskapet har flere alternativer: Det kan utstede ny hybridkapital til dagens markedsrente, men da øker de årlige rentekostnadene. Det kan også utstede vanlig gjeld (banklån eller obligasjoner), men dette kan påvirke kapitalstrukturen og regulatoriske krav. Et tredje alternativ er å utstede nye aksjer, noe som utvanner eksisterende eiere. Hvis ingen av alternativene er gjennomførbare, kan selskapet bli nødt til å la hybridkapitalen løpe videre med kuponghopp, noe som også øker kostnadene.

For å illustrere, se for deg et selskap som i 2020 utstedte hybridkapital på 500 millioner kroner til 4 prosent rente. I 2025, ved call-dato, er markedsrenten 6 prosent. Tabellen under viser de årlige rentekostnadene før og etter refinansiering:

Historisk bakgrunn

Hybridkapital ble for alvor vanlig etter finanskrisen i 2008, da internasjonale regulatorer innførte strengere kapitalkrav for banker gjennom Basel III-regelverket. Banker måtte øke sin kjernekapital og ansvarlige kapital, og hybridkapital som evigvarende obligasjoner og ansvarlige lån ble et populært verktøy for å oppfylle kravene uten å fortynne aksjonærene for mye.

I Norge har banker som DNB, Sparebank 1 Gruppen og flere sparebanker utstedt betydelige beløp i hybridkapital. Finanstilsynet har fastsatt regler for hva som kan regnes som hybridkapital i forhold til kapitaldekning. Denne kapitalen har ofte en call-opsjon etter 5 eller 10 år, noe som skaper et kontinuerlig refinansieringsbehov.

Renteoppgangen i 2022–2023, da Norges Bank hevet styringsrenten fra 0 prosent til over 4 prosent, gjorde refinansieringsrisikoen svært aktuell. Mange norske banker som hadde utstedt hybridkapital til historisk lave renter, måtte refinansiere til langt høyere renter. For eksempel måtte en mellomstor sparebank betale 6,5 prosent på ny hybridkapital i 2023, mot 3 prosent på den gamle. Dette reduserte bankens rentemargin og satte press på lønnsomheten.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel: Norsk Eiendom AS er et eiendomsselskap som i 2020 utstedte et ansvarlig lån på 500 millioner kroner med en rente på 4 prosent. Lånet hadde en call-opsjon etter 5 år, altså i 2025. Når 2025 nærmer seg, har markedsrentene steget betydelig. For tilsvarende hybridkapital krever investorer nå 6 prosent rente.

Hvis Norsk Eiendom AS velger å kalle inn det gamle lånet og utstede ny hybridkapital, vil de årlige rentekostnadene øke fra 20 millioner kroner (500 mill x 4%) til 30 millioner kroner (500 mill x 6%). Dette er en økning på 10 millioner kroner per år, som tilsvarer en reduksjon i resultat før skatt på samme beløp.

Alternativt kan selskapet la være å kalle inn lånet. Da trer en kuponghopp-klausul i kraft, som øker renten med 2 prosentpoeng til 6 prosent – samme effekt. Hvis selskapet ikke har tilstrekkelig kontantstrøm til å dekke de høyere rentekostnadene, kan det bli nødt til å selge eiendommer eller hente inn ny egenkapital, noe som utvanner aksjonærene.

Dette eksemplet viser hvordan refinansieringsrisiko kan påvirke et selskaps økonomi direkte. For investorer som eier hybridkapitalen, er det viktig å vurdere selskapets evne til å håndtere slike scenarioer.

Fordeler og ulemper

Hybridkapital refinansieringsrisiko har både positive og negative sider, avhengig av om man ser det fra selskapets eller investorens ståsted.

Samlet sett er hybridkapital et verktøy som kan gi fordeler for både selskaper og investorer, men refinansieringsrisikoen må forstås og prises inn. En grundig analyse av selskapets kredittprofil og markedsforholdene er avgjørende.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at hybridkapital er risikofritt for investorer fordi det har høyere rente og ofte er evigvarende. I virkeligheten har hybridkapital betydelig kredittrisiko og refinansieringsrisiko. Selskapet kan misligholde rentebetalinger, og i verste fall kan investorer tape hele eller deler av investeringen.

En annen misforståelse er at refinansieringsrisiko bare gjelder for dårlige selskaper med lav kredittrating. Selv solide selskaper kan bli rammet av generelle markedsforhold, som en kraftig renteøkning. For eksempel opplevde flere norske banker med god rating at refinansieringskostnadene økte betydelig i 2022–2023.

Noen tror også at kuponghopp-klausuler alltid beskytter investoren fullt ut. Kuponghopp øker riktignok renten, men det gir ingen garanti for at selskapet betaler. Hvis selskapet får økonomiske problemer, kan det likevel misligholde. I tillegg kan kuponghopp føre til at selskapet får et enda sterkere insentiv til å refinansiere, noe som kan føre til at investoren mister en høyrentende investering tidligere enn forventet.

Oppsummering

Hybridkapital refinansieringsrisiko er en sentral faktor for både utstedere og investorer i hybridkapitalinstrumenter som ansvarlige lån, evigvarende obligasjoner og preferanseaksjer. Risikoen oppstår når selskapet må fornye kapitalen ved forfall eller call-dato, og markedsforholdene er ugunstige.

Hoveddriverne er rentenivået, kredittspreader og selskapets egen kredittverdighet. En økning i renten eller en svekkelse av kredittratingen kan føre til betydelig høyere refinansieringskostnader, noe som svekker selskapets lønnsomhet og kan true investorenes avkastning.

For investorer er det viktig å analysere selskapets evne til å håndtere refinansieringsbehov, samt å vurdere markedsutsiktene for renter og kredittspreader. Diversifisering og grundig due diligence er gode verktøy for å redusere risikoen. Samlet sett er hybridkapital et nyttig, men komplekst instrument som krever forståelse for å kunne utnytte fordelene og unngå fallgruvene.