Hva er hybridkapital probability of default? – Forklart for norske investorer

Hva er hybridkapital probability of default?

Hybridkapital er finansielle instrumenter som kombinerer egenskaper fra både egenkapital og gjeld. Eksempler er ansvarlige lån (subordinated debt), evigvarende obligasjoner og preferanseaksjer. Disse instrumentene er ofte etterstilt seniorgjeld, noe som betyr at ved konkurs får hybridkapitaleiere først utbetalt etter at alle andre kreditorer (men før aksjonærene) har fått sitt. Probability of default (PD) er et mål på sannsynligheten for at utstederen ikke klarer å oppfylle sine forpliktelser knyttet til hybridkapitalen, for eksempel å betale renter eller tilbakebetale hovedstolen ved forfall.

For investorer er PD en sentral risikofaktor. Jo høyere PD, desto større er sjansen for tap. Hybridkapital har typisk en PD som ligger mellom den for seniorgjeld og aksjer. Dette skyldes at hybridkapital ofte har fleksible betalingsvilkår – for eksempel kan rentebetalinger utsettes eller kanselleres dersom utstederen har svak økonomi. Samtidig har hybridkapital en lavere prioritet i konkursboet enn seniorgjeld, noe som øker risikoen for at investoren ikke får tilbake hele investeringen.

I norsk sammenheng er hybridkapital særlig utbredt i banksektoren, der regelverk som Basel III stiller krav til kapitaldekning. Banker som DNB har utstedt hybridkapital for å styrke sin kjernekapital. PD for slike instrumenter vurderes av kredittvurderingsbyråer som Moody’s og S&P, og ratingen reflekterer sannsynligheten for mislighold. For eksempel har DNBs hybridkapital ofte en rating på A3/BBB+, noe som indikerer lav PD, men høyere enn bankens seniorgjeld.

Forstå hybridkapital probability of default

For å forstå PD for hybridkapital må man først se på instrumentets egenskaper. Hybridkapital er utformet for å absorbere tap i krisetider. Det betyr at utstederen kan utsette rentebetalinger uten å være i mislighold, så lenge visse betingelser er oppfylt. Dette gjør at tradisjonelle mål på mislighold, som manglende rentebetaling, ikke alltid er direkte overførbare. I stedet vurderer man sannsynligheten for at utstederen ikke klarer å betale når betingelsene for utsettelse ikke lenger gjelder, eller at instrumentet blir nedskrevet (bail-in) som del av en redningspakke.

Flere faktorer påvirker PD: utsteders soliditet, bransje, makroøkonomiske forhold og regulatoriske endringer. For banker er kapitaldekning og resultater avgjørende. En bank med høy egenkapitalandel og god lønnsomhet har lavere PD. I tillegg spiller etterstillelsesgraden en rolle: jo mer etterstilt instrumentet er, desto høyere er PD. Hybridkapital er ofte plassert i lag 2 (Tier 2) eller lag 1 (Tier 1) under Basel-regelverket, og Tier 1-instrumenter har høyere tapabsorberingsevne og dermed høyere PD enn Tier 2.

Markedsbaserte indikatorer som kredittspreader (forskjellen i rente mellom hybridkapital og risikofri rente) gir også informasjon om PD. En høy spread indikerer at markedet priser inn større risiko. For eksempel, hvis en norsk banks hybridkapital har en spread på 300 basispunkter over statsobligasjoner, betyr det at investorer krever høyere kompensasjon for den antatte misligholdsrisikoen.

Hvordan fungerer hybridkapital probability of default?

Probability of default for hybridkapital kan estimeres på flere måter. Kredittvurderingsbyråer publiserer historiske default rates for ulike ratingkategorier. Tabellen under viser gjennomsnittlig 5-års PD for ulike ratingnivåer basert på Moody’s data (kun som eksempel, ikke faktiske tall):

En annen metode er å bruke kredittspreader og en forenklet formel: PD ≈ Spread / (1 – Recovery Rate). For eksempel, hvis en hybridkapitalobligasjon har en spread på 4 % (400 bp) og forventet gjenvinningsgrad (recovery rate) ved mislighold er 40 %, blir PD ≈ 4 % / (1 – 0,4) = 6,67 %. Denne tilnærmingen er grov, men gir en indikasjon. Investorer bør også ta hensyn til at hybridkapital kan ha lavere gjenvinningsgrad enn seniorgjeld, ofte 20–50 %, noe som øker den implisitte PD.

I praksis bruker profesjonelle investorer mer avanserte modeller som tar hensyn til utsteders finansielle nøkkeltall, makroforhold og instrumentspesifikke vilkår. For norske investorer er det viktig å lese prospektet for hybridkapitalen, der betingelser for rentebetaling, oppsigelse og eventuell nedskrivning er beskrevet.

Historisk bakgrunn

Hybridkapital har eksistert i flere tiår, men ble særlig aktuelt etter finanskrisen i 2008. Før krisen ble mange hybridinstrumenter behandlet som egenkapital i bankenes balanser, selv om de i praksis hadde gjeldslignende egenskaper. Da krisen rammet, viste det seg at flere banker hadde for lite reell egenkapital til å absorbere tap. Dette førte til at Baselkomitéen innførte strengere regler i Basel III (2010–2019).

Basel III endret hvordan hybridkapital kunne regnes som kjernekapital. Kravene ble skjerpet: instrumenter måtte ha evigvarende løpetid, kunne skrives ned eller konverteres til aksjer ved tap, og rentebetalinger måtte kunne kanselleres fullt ut. Dette økte risikoen for investorer, men også den potensielle avkastningen. Probability of default for hybridkapital ble dermed mer relevant som et mål på risiko.

I Norge har Finanstilsynet implementert Basel III-regelverket. Norske banker har utstedt betydelige mengder hybridkapital for å oppfylle kapitalkravene. For eksempel utstedte DNB i 2021 et evigvarende ansvarlig lån på 500 millioner euro med en rente på 2,5 % over 3 måneders EURIBOR. Ratingen var Baa1 (Moody’s), noe som indikerer moderat kredittrisiko. Historisk har mislighold av hybridkapital i Norge vært svært sjeldent, men internasjonalt har det forekommet, for eksempel i spanske og italienske banker under eurokrisen.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel: Sparebank 1 SR-Bank utstedte i 2022 et hybridkapitalinstrument (Tier 1) på 300 millioner kroner. Instrumentet har evigvarende løpetid, men kan innløses av banken etter 5 år. Renten er 3-måneders NIBOR + 3,5 %. Banken har en kredittrating på A2 (Moody’s) for seniorgjeld, men hybridkapitalen har en rating på Baa2 (to hakk lavere).

For å estimere PD kan vi bruke ratingbaserte default rates. Moody’s historikk viser at Baa2-rating har en gjennomsnittlig 5-års PD på omtrent 1,2 %. Siden dette er hybridkapital, kan vi justere opp med en faktor på 1,5, noe som gir en estimert PD på 1,8 % over 5 år. Det betyr at det er omtrent 1,8 % sannsynlighet for at banken misligholder sine forpliktelser knyttet til dette instrumentet i løpet av de neste fem årene.

Alternativt kan vi se på kredittspreaden. Anta at risikofri rente (statsobligasjon) er 3,0 %, og hybridkapitalen gir 6,5 % effektiv rente. Spreaden er da 3,5 % (350 bp). Hvis vi antar en gjenvinningsgrad på 30 % (typisk for hybridkapital), blir PD ≈ 3,5 % / (1 – 0,3) = 5,0 %. Dette er høyere enn ratingbasert estimat, noe som kan skyldes markedsusikkerhet eller likviditetspremie. Investoren må selv vurdere hvilket estimat som er mest relevant.

Tabellen under oppsummerer sammenligningen:

Fordeler og ulemper

Fordeler: Hybridkapital tilbyr ofte høyere avkastning enn seniorgjeld, noe som kompenserer for den økte risikoen. For investorer som ønsker en mellomting mellom aksjer og obligasjoner, kan hybridkapital være et nyttig diversifiseringsverktøy. I tillegg har mange hybridinstrumenter relativt lav korrelasjon med aksjemarkedet, noe som kan redusere porteføljerisiko.

Ulemper: Den største ulempen er den høyere misligholdsrisikoen. Ved konkurs får hybridkapitaleiere bare utbetalt etter seniorgjeldshavere, og gjenvinningsgraden er ofte lav. Videre er hybridkapital ofte mindre likvid enn vanlige obligasjoner, noe som gjør det vanskeligere å selge i sekundærmarkedet. Komplekse vilkår, som mulighet for renteutsettelse eller nedskrivning, gjør det krevende for uerfarne investorer å vurdere den reelle risikoen.

For norske investorer er det også viktig å være oppmerksom på at hybridkapital kan være denominert i utenlandsk valuta (for eksempel euro), noe som gir valutarisiko i tillegg til kredittrisiko. Skattemessig behandling kan også være annerledes enn for aksjer eller vanlige obligasjoner. Renter på hybridkapital beskattes som alminnelig inntekt, mens aksjeutbytte har lavere skattesats (skjermingsfradrag). Dette bør vurderes før investering.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at hybridkapital er like trygt som en vanlig obligasjon fordi det betales renter. Sannheten er at rentebetalinger ofte kan utsettes eller kanselleres dersom utstederen har dårlig økonomi, uten at det regnes som mislighold. Investoren har ingen rett til å kreve betaling før utstederen igjen har solid nok økonomi. Dette gjør hybridkapital mer risikabelt enn det mange tror.

En annen misforståelse er at høy kredittrating for utstederen automatisk betyr lav PD for hybridkapitalen. Ratingen for hybridkapital er nesten alltid lavere enn for seniorgjeld, fordi etterstillelse øker risikoen. En investor bør derfor alltid sjekke den spesifikke ratingen til instrumentet, ikke bare utsteders overordnede rating.

Mange tror også at hybridkapital alltid har evigvarende løpetid og derfor er som en aksje. Selv om noen hybridinstrumenter er evigvarende, har de ofte en innløsningsopsjon for utstederen etter en viss tid (for eksempel 5 eller 10 år). Hvis utstederen ikke innløser, kan renten justeres (step-up), noe som kan øke kostnadene for utstederen og dermed risikoen for investoren. Det er viktig å forstå vilkårene fullt ut.

Oppsummering

Hybridkapital probability of default er et sentralt risikomål for investorer som vurderer å plassere penger i ansvarlige lån, preferanseaksjer eller andre hybride instrumenter. PD for hybridkapital er høyere enn for seniorgjeld, men lavere enn for aksjer, og påvirkes av utsteders soliditet, regulatoriske krav og instrumentets spesifikke vilkår.

For å estimere PD kan investorer bruke kredittrating, kredittspreader eller en kombinasjon. Historiske data viser at store norske banker har svært lav PD på sin hybridkapital, men risikoen er likevel reell. Det er viktig å lese prospektet nøye og forstå hvilke betingelser som gjelder for rentebetaling og eventuell nedskrivning.

Hybridkapital kan være et nyttig supplement i en diversifisert portefølje, men passer best for investorer som har god kjennskap til kredittrisiko og er komfortable med lavere likviditet og mer komplekse vilkår. Som alltid bør man ikke investere mer enn man har råd til å tape, og man bør rådføre seg med en finansiell rådgiver ved behov.