Hva er high yield yield to worst? Forklart for investorer

Hva er High yield yield to worst?

High yield yield to worst (YTW) er et nøkkeltall som brukes til å vurdere risikoen i høyrenteobligasjoner, også kalt junk bonds. Disse obligasjonene har lav kredittrating og betaler derfor høyere rente for å kompensere investorer for økt risiko. Yield to worst forteller deg den laveste avkastningen du kan forvente fra en slik obligasjon, forutsatt at utstederen betaler som avtalt og ikke går konkurs. Målet tar hensyn til at utstederen kan ha rett til å innløse obligasjonen før forfall – en såkalt call-opsjon. Hvis rentene i markedet synker, vil utstederen ofte kalle obligasjonen for å refinansiere billigere, noe som gir investoren en lavere avkastning enn opprinnelig antatt. YTW fanger opp dette verste tilfellet, og er derfor et viktig verktøy for investorer som vil unngå ubehagelige overraskelser. I praksis beregner man YTW ved å sammenligne ulike avkastningsscenarier – som yield to call, yield to put eller yield to maturity – og velge den laveste verdien. For high yield-obligasjoner er call-opsjoner svært vanlige, og YTW gir et mer realistisk bilde av forventet avkastning enn bare yield to maturity.

Forstå High yield yield to worst

For å forstå YTW må du først kjenne til noen grunnleggende obligasjonsbegreper. En obligasjon har en pålydende verdi (for eksempel 1000 kroner), en kupongrente (årlig rente) og en forfallsdato. Yield to maturity (YTM) er den totale avkastningen du får hvis du holder obligasjonen til forfall. Men mange høyrenteobligasjoner har en call-opsjon som gir utstederen rett til å kjøpe tilbake obligasjonen til en fastsatt pris (call-pris) før forfall. Hvis markedets rente faller, vil utstederen utøve denne opsjonen for å låne billigere. Da mottar du call-prisen pluss påløpte renter, men du mister fremtidige høye kupongbetalinger. Resultatet blir en lavere avkastning enn YTM. YTW beregner dette verste tilfellet. Den tar også hensyn til andre opsjoner som put-opsjoner (investorens rett til å selge tilbake) og synkende fond (sinking fund), men for high yield er call-opsjonen den viktigste. YTW uttrykkes som en årlig prosentsats, og jo lavere den er i forhold til kupongrenten, desto større er sannsynligheten for at obligasjonen blir kalt. For investorer som kjøper obligasjoner over kurs (over pari), kan YTW bli svært lav, fordi call-prisen ofte er nær pålydende.

Hvordan fungerer High yield yield to worst?

YTW fungerer som en konservativ målestokk. Du starter med å identifisere alle mulige innløsningsdatoer (call-datoer) som er spesifisert i obligasjonsavtalen. For hver dato beregner du yield to call (YTC) – avkastningen hvis obligasjonen blir kalt på den datoen. Deretter beregner du yield to maturity (YTM) – avkastningen hvis den holdes til forfall. Den laveste av disse verdiene er YTW. Hvis obligasjonen har flere call-datoer med ulike call-priser, må du beregne YTC for hver enkelt og finne den minste. For high yield-obligasjoner kan call-prisen gradvis synke mot pålydende etter hvert som tiden går, noe som påvirker YTC. Formelen for yield to call er den samme som for YTM, men du bytter ut forfallsdato med call-dato og forfallsverdi med call-pris. Matematisk sett løser man for renten (y) i nåverdiligningen: Obligasjonspris = summen av kupongbetalinger neddiskontert med y + call-pris neddiskontert med y. YTW er altså den laveste y-en du finner blant alle scenarier. I praksis gjøres dette automatisk i finansielle kalkulatorer eller dataprogrammer, men forståelsen av prinsippet er viktig for å kunne tolke tallene riktig.

Historisk bakgrunn

Begrepet yield to worst oppsto i USA på 1980-tallet, da high yield-markedet eksploderte i kjølvannet av deregulering og oppkjøpsfinansiering. Investorer som kjøpte høyrenteobligasjoner opplevde at utstedere ofte kalte obligasjonene når rentene falt, noe som ga lavere avkastning enn forventet. For å gi et mer realistisk bilde av risikoen utviklet analytikere YTW som et standardmål. I Norge har high yield-obligasjoner blitt stadig mer populære blant institusjonelle investorer og private investorer med høy risikotoleranse. Spesielt i olje- og shippingsektoren har norske selskaper utstedt høyrenteobligasjoner med call-opsjoner. Finanstilsynet og Oslo Børs har satt krav til rapportering av avkastningsmål, og YTW er i dag en standardopplysning i obligasjonsprospekter. Historisk sett har perioder med fallende renter, som etter finanskrisen i 2008 og under pandemien i 2020, ført til mange tidlige innløsninger av high yield-obligasjoner. Investorer som ikke tok hensyn til YTW, ble overrasket over at avkastningen ble lavere enn YTM. Dette har bidratt til at YTW nå anses som et helt nødvendig verktøy for risikostyring.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Et oljeselskap utsteder en high yield-obligasjon med følgende vilkår:

• Pålydende: 100 000 NOK
• Kupongrente: 9 % årlig (betales etterskuddsvis)
• Forfall: 5 år (2029)
• Call-opsjon: Utsteder kan kalle obligasjonen etter 2 år (2026) til en pris på 102 000 NOK (102 % av pålydende)
• Dagens kurs: 98 000 NOK (98 % av pålydende)

Vi beregner to scenarier:

Yield to maturity (YTM): Hold til forfall i 2029. Investeringen er 98 000, du får 9 000 i kupong hvert år i 5 år, og til slutt 100 000 tilbake. YTM blir omtrent 9,7 %.

Yield to call (YTC): Obligasjonen kalles i 2026. Du får kupong i 2 år (18 000) og call-pris 102 000 om 2 år. Investeringen er fortsatt 98 000. YTC blir omtrent 8,2 %.

Yield to worst (YTW): Den laveste av YTM (9,7 %) og YTC (8,2 %) er 8,2 %. Altså er YTW = 8,2 %.

Scenario	Kontantstrømmer	Avkastning (årlig)
Hold til forfall (YTM)	-98 000, +9 000 årlig i 5 år, +100 000 ved slutt	9,7 %
Kalt etter 2 år (YTC)	-98 000, +9 000 årlig i 2 år, +102 000 etter 2 år	8,2 %
Yield to worst (YTW)	Laveste av over	8,2 %

Investoren bør forvente en avkastning på maksimalt 8,2 %, ikke 9,7 %. Hvis rentene faller, er det svært sannsynlig at oljeselskapet kaller obligasjonen og refinansierer til lavere rente. Dette eksemplet viser hvorfor YTW er kritisk for å unngå å bli lokket av en høy YTM.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• YTW gir et konservativt og realistisk avkastningsanslag for high yield-obligasjoner med opsjoner.
• Det hjelper investorer å sammenligne ulike obligasjoner på like vilkår, uavhengig av call-strukturer.
• YTW avslører risikoen for tidlig innløsning, noe som er spesielt viktig i et fallende rentemiljø.
• Mange profesjonelle investorer og fond bruker YTW som standard mål, noe som gjør det lettere å kommunisere risiko.

Ulemper:

• YTW forutsetter at utstederen alltid handler rasjonelt og kaller obligasjonen når det er økonomisk gunstig. I praksis kan utstedere avstå av strategiske grunner.
• YTW tar ikke hensyn til kredittrisiko (mislighold). Hvis selskapet går konkurs, blir avkastningen mye lavere – ofte negativ.
• For obligasjoner med mange call-datoer og komplekse opsjoner kan YTW være tidkrevende å beregne manuelt.
• YTW kan være misvisende hvis obligasjonen handles til en svært høy premie, fordi call-prisen da kan gi en kunstig lav YTW som aldri materialiserer seg.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at YTW er det samme som yield to maturity. Det stemmer bare hvis obligasjonen ikke har noen call-opsjon. For high yield-obligasjoner har de fleste call-opsjoner, og YTW vil da være lavere enn YTM. En annen misforståelse er at YTW forutsier nøyaktig hvilken avkastning du får. I virkeligheten er det et verste tilfelle – den faktiske avkastningen kan bli høyere hvis obligasjonen ikke blir kalt, eller lavere ved mislighold. Noen investorer tror også at en høy YTW er et tegn på god verdi. Det kan være sant, men en høy YTW kan også indikere høy risiko for tidlig innløsning eller svak kredittkvalitet. Det er viktig å analysere årsaken til den lave YTW-en. En tredje misforståelse er at YTW er irrelevant for investorer som planlegger å holde obligasjonen til forfall. Men dersom obligasjonen blir kalt før forfall, har du ikke noe valg – du må akseptere call-prisen. Derfor bør alle investorer i high yield-obligasjoner alltid sjekke YTW.

Oppsummering

High yield yield to worst er et sentralt risikomål for investorer i høyrenteobligasjoner. Det forteller deg den laveste avkastningen du kan forvente dersom utstederen utnytter sine opsjoner til å innløse obligasjonen tidlig. YTW beregnes som den minste av yield to call, yield to put og yield to maturity. For high yield-obligasjoner med call-opsjoner er YTW ofte betydelig lavere enn yield to maturity, spesielt i perioder med fallende renter. Å forstå YTW hjelper deg å unngå å bli lokket av en tilsynelatende høy rente som aldri materialiserer seg. Vi anbefaler at du alltid sjekker YTW før du kjøper en high yield-obligasjon, og at du sammenligner den med andre obligasjoner med lignende risiko. Husk at YTW ikke beskytter mot kredittrisiko – den forutsetter at utstederen betaler. Kombiner YTW med kredittvurdering og durasjon for en helhetlig risikostyring.