High yield probability of default – sannsynligheten for mislighold i høyrenteobligasjoner

Hva er High yield probability of default?

High yield probability of default (sannsynlighet for mislighold for høyrenteobligasjoner) er et sentralt begrep innen kredittanalyse. Det beskriver sjansen for at et selskap som har utstedt obligasjoner med lav kredittrating (ofte kalt junk bonds eller høyrenteobligasjoner) ikke er i stand til å betale renter eller tilbakebetale hovedstolen i henhold til avtalen. Jo lavere rating, desto høyere er denne sannsynligheten.

For investorer er dette et kritisk risikomål. Høyrenteobligasjoner tilbyr høyere rente enn investment-grade obligasjoner nettopp fordi sannsynligheten for mislighold er større. Uten å forstå probability of default kan man lett bli fristet av høy avkastning og ubevisst ta på seg for stor risiko.

Sannsynligheten uttrykkes ofte som en prosentandel over en gitt tidshorisont, for eksempel ett år eller fem år. Ratingbyråer som Moody's, Standard & Poor's og Fitch publiserer historiske misligholdsrater for ulike ratingklasser, noe som gir et statistisk grunnlag for å vurdere risikoen.

Forstå High yield probability of default

For å forstå probability of default må man først se på hva som kjennetegner selskaper som utsteder høyrenteobligasjoner. Det er typisk selskaper med høy gjeldsgrad, svak inntjening, eller som opererer i usikre bransjer. De har ofte en kredittrating på BB+ eller lavere (ifølge Standard & Poor's) eller tilsvarende fra andre byråer.

Sannsynligheten påvirkes av både mikro- og makroforhold. På selskapsnivå er faktorer som kontantstrøm, gjeldsdekning, bransjeutsikter og ledelsens kvalitet avgjørende. På makronivå spiller rentenivå, konjunkturer og tilgang på kapital en stor rolle. I en resesjon øker misligholdsraten dramatisk, slik vi så under finanskrisen i 2008 og under covid-19-pandemien.

En nyttig måte å visualisere dette på er gjennom en tabell over historiske misligholdsrater fordelt på ratingklasser. Tabellen under viser gjennomsnittlige ettårs misligholdsrater for ulike ratingkategorier (basert på Moody's data fra 1983 til 2022):

Hvordan fungerer High yield probability of default?

Sannsynligheten for mislighold kan estimeres på flere måter. Den mest direkte metoden er å bruke ratingbyråenes historiske statistikker. For eksempel viser Moody's at en B-rated obligasjon i gjennomsnitt har 4,5 % sannsynlighet for å misligholde i løpet av ett år. Dette er et gruppebasert estimat, ikke en individuell prediksjon.

En annen metode er å analysere kredittspreader – differansen i avkastning mellom en høyrenteobligasjon og en tilsvarende statsobligasjon. En høyere spread indikerer at markedet priser inn en høyere risiko. For eksempel, hvis en norsk statsobligasjon gir 3 % rente og en høyrenteobligasjon gir 8 %, er spreaden 5 prosentpoeng. Denne spreaden kan delvis tilskrives forventet tap ved mislighold.

Investorer og analytikere bruker også kredittderivater som credit default swaps (CDS) for å måle markedets oppfatning av misligholdsrisiko. En CDS-pris uttrykker kostnaden ved å forsikre seg mot mislighold, og fungerer dermed som en markedsbasert indikator på probability of default.

Det finnes også mer avanserte kvantitative modeller, som Merton-modellen, som beregner sannsynligheten basert på selskapets eiendelsverdi, gjeld og volatilitet. Slike modeller krever detaljerte data og brukes ofte av profesjonelle investorer.

Historisk bakgrunn

Begrepet high yield probability of default ble særlig aktuelt i kjølvannet av 1980-årenes oppblomstring av junk bonds i USA, ledet av Michael Milken. Da markedet vokste, ble det også tydelig at misligholdsrisikoen var betydelig høyere enn for tradisjonelle obligasjoner.

Under finanskrisen i 2008 steg den amerikanske misligholdsraten for høyrenteobligasjoner til over 10 %, og mange investorer tapte store beløp. I 2020, under covid-19-pandemien, økte raten igjen – ifølge Fitch til over 4 % i april 2020, det høyeste på tre år. Slike hendelser understreker at sannsynligheten for mislighold ikke er statisk, men sterkt avhengig av økonomiske sykluser.

I Norge har høyrentemarkedet vokst betydelig de siste tiårene, spesielt innen oljeservice, shipping og eiendom. Norske investorer har opplevd flere mislighold, for eksempel i forbindelse med oljeprisfallet i 2014–2016. Disse erfaringene har økt bevisstheten om viktigheten av å vurdere probability of default før man investerer.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk selskap, Norsk Offshore Drilling AS, som har utstedt en høyrenteobligasjon med pålydende 1000 NOK, kupongrente 9 % og løpetid 3 år. Selskapet har en kredittrating på B hos Standard & Poor's. Ifølge historiske data har B-ratede selskaper en gjennomsnittlig ettårs misligholdsrate på omtrent 4,5 %.

En investor som vurderer å kjøpe denne obligasjonen, må veie den høye renten mot risikoen for at selskapet går konkurs. Hvis mislighold inntreffer, kan investoren tape hele eller deler av investeringen. For å kvantifisere risikoen kan man se på kredittspreaden: Hvis tilsvarende norsk statsobligasjon gir 3 %, er spreaden 6 prosentpoeng. En del av denne spreaden reflekterer forventet tap – altså sannsynligheten for mislighold multiplisert med tapet gitt mislighold.

Anta at forventet tap ved mislighold er 60 % (gjenvinningsgrad 40 %). Da kan man grovt estimere at spreaden som dekker forventet tap er: 4,5 % (sannsynlighet) × 60 % (tap) = 2,7 prosentpoeng. Resten av spreaden (6 % – 2,7 % = 3,3 prosentpoeng) kompenserer for likviditetsrisiko, markedsrisiko og investorenes risikopremie.

Dette eksemplet viser hvordan probability of default konkret påvirker avkastningskravet og investorens beslutning.

Fordeler og ulemper

Fordeler ved å forstå og bruke high yield probability of default:

• Gir et systematisk verktøy for å sammenligne risiko på tvers av ulike obligasjoner.
• Hjelper investorer å unngå å bli fristet av høy rente uten å vurdere risikoen.
• Gjør det mulig å prissette obligasjoner mer nøyaktig og finne feilprisinger i markedet.

Ulemper:

• Historiske data er ikke alltid representative for fremtiden, spesielt i ekstreme markedssituasjoner.
• Ratingbyråenes vurderinger kan være trege og ikke fange opp endringer raskt nok.
• Individuelle selskaper kan avvike betydelig fra gjennomsnittet i sin ratingklasse.
• For private investorer kan det være vanskelig å få tilgang til pålitelige estimater utenom ratingbyråenes offentlige data.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy avkastning automatisk betyr at risikoen er verdt det. Mange investorer ser kun på renten og glemmer at probability of default kan være så høy at forventet avkastning faktisk er negativ. For eksempel kan en obligasjon med 15 % rente og 20 % sannsynlighet for mislighold (med 60 % tap) ha en forventet avkastning på kun 15 % – (20 % × 60 %) = 3 %, altså lavere enn en risikofri statsobligasjon.

En annen misforståelse er at ratingbyråenes vurderinger er absolute garantier. Rating er kun en mening basert på offentlig informasjon og historiske data. Selskaper kan misligholde selv med høy rating, og motsatt kan lavratingerte selskaper overleve.

Noen tror også at diversifisering alene eliminerer misligholdsrisikoen. Selv om en portefølje med mange høyrenteobligasjoner reduserer effekten av enkeltmislighold, kan systematiske sjokk (som en resesjon) føre til at mange selskaper misligholder samtidig, noe som gjør diversifisering mindre effektiv.

Oppsummering

High yield probability of default er et uunnværlig begrep for alle som investerer i høyrenteobligasjoner. Det representerer sjansen for at utstederen ikke oppfyller sine betalingsforpliktelser, og det er hovedårsaken til at disse obligasjonene gir høyere rente.

Ved å bruke historiske data, kredittspreader og ratingbyråenes analyser kan investorer danne seg et bilde av risikoen. Det er imidlertid viktig å huske at estimater er usikre og at makroøkonomiske forhold kan endre sannsynligheten raskt.

For norske investorer er det spesielt relevant å følge med på selskaper i sykliske bransjer som olje, shipping og eiendom, der misligholdsraten historisk har vært høyere. En grundig forståelse av probability of default bidrar til bedre risikostyring og mer informerte investeringsbeslutninger.