Hva er high yield-obligasjon z-spread? En enkel forklaring

Hva er high yield-obligasjon z-spread?

High yield-obligasjoner, også kalt høyrenteobligasjoner, er obligasjoner utstedt av selskaper med lavere kredittrating enn investeringsgrad. De gir høyere rente for å kompensere investorer for økt risiko for mislighold. Z-spread, eller zero-volatility spread, er et sentralt verktøy for å måle hvor mye ekstra avkastning en slik obligasjon gir sammenlignet med en risikofri referanse, som en norsk statsobligasjon.

Z-spreaden er den konstante kredittspreaden som legges til nullkupongrentekurven for å få obligasjonens kontantstrømmer til å stemme med markedsprisen. Med andre ord forteller z-spreaden investoren hvor mye mer de får betalt for å ta på seg kredittrisikoen i en high yield-obligasjon, justert for løpetid og rentekurvens form.

For en norsk investor kan z-spreaden i en high yield-obligasjon fra et norsk selskap, for eksempel et oljeserviceselskap, være 4-6 prosentpoeng over tilsvarende statsobligasjon. Jo høyere z-spread, desto større risiko oppfatter markedet.

Forstå high yield-obligasjon z-spread

For å forstå z-spread må vi først forstå hva en kredittspread er. En kredittspread er forskjellen i avkastning mellom en obligasjon med kredittrisiko og en risikofri obligasjon med samme løpetid. Men en enkel yield spread tar bare hensyn til én løpetid, noe som kan være misvisende når obligasjonen har flere kontantstrømmer over tid.

Z-spread løser dette ved å justere for hele rentekurven. Nullkupongrentekurven viser renten for ulike løpetider uten reinvestering av kuponger. Ved å legge til en konstant spread (z) på alle punkter på kurven, kan man prissette obligasjonen korrekt. Dette gjør z-spreaden til et mer nøyaktig mål på kompensasjon for kredittrisiko, spesielt for obligasjoner med lange løpetider eller uvanlige kupongstrukturer.

High yield-obligasjoner har ofte høyere z-spread fordi de har høyere sannsynlighet for mislighold. I tillegg kan likviditetsrisiko – vanskeligheten med å selge obligasjonen raskt – bidra til en høyere spread. Z-spreaden fanger opp alle disse risikofaktorene i ett tall.

Hvordan fungerer high yield-obligasjon z-spread?

Z-spreaden beregnes ved å løse en ligning numerisk. Obligasjonens markedspris settes lik nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer (kupongbetalinger og tilbakebetaling av pålydende) diskontert med nullkupongrenten pluss z-spreaden. Formelen er:

Pris = Σ (Kupong / (1 + r_t + Z)^t) + (Pålydende / (1 + r_n + Z)^n)

Her er r_t nullkupongrenten for løpetid t, Z er z-spreaden, og n er obligasjonens gjenstående løpetid i år. Siden Z ikke kan isoleres algebraisk, brukes iterasjon eller regneark for å finne verdien som gir riktig pris.

I praksis henter investorer nullkupongrentekurven fra statsobligasjoner eller swaprenter. For en norsk high yield-obligasjon kan man bruke Norges Banks statsobligasjonsrenter som referanse. Deretter justerer man Z til nåverdien av obligasjonens kontantstrømmer tilsvarer markedsprisen.

Jo høyere z-spread, desto større er kompensasjonen for risiko. En z-spread på 5 prosentpoeng betyr at obligasjonen gir 5 % mer i avkastning enn en risikofri investering med samme kontantstrømprofil.

Historisk bakgrunn

Z-spread ble utviklet på 1990-tallet som et mer avansert alternativ til enkel yield spread. Tradisjonelle spread-mål som yield-to-worst eller spread-to-benchmark tok ikke hensyn til at rentekurven ikke er flat. Med økende kompleksitet i obligasjonsmarkedet, spesielt for high yield-obligasjoner, trengte investorer et mer presist verktøy.

I Norge har high yield-markedet vokst betydelig siden 2000-tallet, med mange selskaper innen olje, shipping og eiendom som utsteder høyrenteobligasjoner. Norske investorer, både institusjonelle og private, har tatt i bruk z-spread for å vurdere risikojustert avkastning.

Finanskrisen i 2008 og oljeprisfallet i 2014-2016 førte til store svingninger i z-spread for norske high yield-obligasjoner. For eksempel steg gjennomsnittlig z-spread for norske høyrenteobligasjoner fra rundt 3 prosentpoeng i 2013 til over 8 prosentpoeng under oljekrisen, noe som reflekterte økt misligholdsrisiko og likviditetsbekymringer.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. Selskapet Norsk Offshore Drilling AS utsteder en high yield-obligasjon med pålydende 1 000 000 NOK, kupong 8 % årlig, og løpetid 5 år. Obligasjonen handles i dag til 95 % av pålydende, altså 950 000 NOK. Nullkupongrentene for norske statsobligasjoner er: 1 år: 2,0 %, 2 år: 2,3 %, 3 år: 2,5 %, 4 år: 2,7 %, 5 år: 2,8 %.

For å finne z-spreaden setter vi opp nåverdien av kontantstrømmene: årlig kupong på 80 000 NOK i 5 år, pluss tilbakebetaling av 1 000 000 NOK ved slutten. Vi diskonterer med (r_t + Z). Gjennom iterasjon finner vi at Z = 4,2 % gir en nåverdi på 950 000 NOK.

Dette betyr at investoren får 4,2 prosentpoeng ekstra avkastning sammenlignet med risikofri statsobligasjon, justert for rentekurven. Tabellen under viser kontantstrømmene og diskonteringsfaktorene:

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med z-spread er at den gir et mer presist bilde av kredittrisikoen enn enkel yield spread. Fordi den tar hensyn til hele rentekurven, kan investorer sammenligne obligasjoner med ulik løpetid og kupong på en rettferdig måte. Z-spread er også nyttig for å prissette komplekse strukturer som flytende renteobligasjoner og obligasjoner med innløsningsrett.

En annen fordel er at z-spreaden er direkte sammenlignbar på tvers av markeder og utstedere. En norsk high yield-obligasjon med z-spread på 5 % kan sammenlignes med en europeisk med samme spread, forutsatt at referansekurven er justert.

Ulempene inkluderer at beregningen er mer kompleks og krever tilgang til nullkupongrentekurven. For investorer som ikke har regneverktøy, kan z-spreaden virke abstrakt. I tillegg antar z-spreaden at spreaden er konstant over hele løpetiden, noe som ikke alltid stemmer i virkeligheten. Ved kraftige endringer i rentekurven kan z-spreaden gi misvisende signaler.

For high yield-obligasjoner med høy risiko kan z-spreaden også påvirkes av likviditetspremier som ikke nødvendigvis gjenspeiler kredittrisiko alene. Investorer bør derfor bruke z-spread sammen med andre analyser, som kredittrating og fundamental selskapsanalyse.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at z-spread er det samme som yield spread. Yield spread er forskjellen i avkastning til forfall mellom to obligasjoner, ofte uten å justere for rentekurvens form. Z-spread er mer avansert fordi den bruker nullkupongrenter og tar hensyn til tidspunktet for hver kontantstrøm.

En annen misforståelse er at z-spread kun måler kredittrisiko. I virkeligheten inkluderer den også likviditetsrisiko, skatteforskjeller og andre markedsimperfeksjoner. Derfor kan to obligasjoner med samme kredittrating ha ulik z-spread.

Noen investorer tror at en høy z-spread alltid betyr at obligasjonen er billig. Det er ikke nødvendigvis sant. En høy z-spread kan reflektere reell høy risiko for mislighold, og investoren må vurdere om kompensasjonen er tilstrekkelig. Det er også en misforståelse at z-spread er konstant over tid. Den endrer seg daglig med markedsforhold og ny informasjon om utstederen.

Oppsummering

Z-spread er et viktig verktøy for å analysere high yield-obligasjoner. Det gir et mer presist mål på kompensasjonen for kredittrisiko og andre faktorer enn enkle spread-mål. Ved å justere for hele rentekurven kan investorer sammenligne obligasjoner med ulike egenskaper på en rettferdig måte.

For norske investorer er z-spread spesielt nyttig i det voksende high yield-markedet, hvor selskaper innen olje, shipping og eiendom utsteder obligasjoner med høy avkastning. Å forstå z-spreaden hjelper investorer med å ta bedre beslutninger om risikojustert avkastning.

Husk at z-spread ikke er et fasitsvar, men et verktøy som bør brukes sammen med annen informasjon. Med riktig forståelse kan det bli en uvurderlig del av obligasjonsanalysen.