High yield-obligasjon yield to call – forklart for norske investorer

Hva er high yield-obligasjon yield to call?

Yield to call (YTC) er et avkastningsmål som brukes på obligasjoner med en innløsningsklausul (call-klausul). For high yield-obligasjoner, også kalt høyrenteobligasjoner, er dette spesielt relevant fordi utsteder ofte har rett til å innløse obligasjonen før den ordinære forfallsdatoen. High yield-obligasjoner har lav kredittrating og betaler høyere kupongrente for å kompensere for den økte risikoen. Når utsteder har mulighet til å kjøpe tilbake obligasjonen på et bestemt tidspunkt til en fastsatt pris (call-prisen), må investoren vurdere hva avkastningen blir hvis dette skjer.

YTC skiller seg fra yield to maturity (YTM) ved at den antar at obligasjonen blir innløst på call-datoen, ikke ved forfall. Dette er viktig fordi en tidlig innløsning kan endre den totale avkastningen betydelig. For eksempel kan en obligasjon med høy kupongrente bli kalt inn når rentene synker, slik at utsteder kan refinansiere billigere. Investoren mister da fremtidige høye kupongbetalinger og får tilbakebetalt hovedstolen tidligere enn forventet.

I det norske markedet er high yield-obligasjoner ofte utstedt av mellomstore selskaper, eiendomsselskaper og oppdrettsnæringen. Disse obligasjonene har typisk call-klausuler etter 2-3 år, og YTC blir derfor et sentralt verktøy for å sammenligne ulike investeringsmuligheter. Uten å forstå YTC risikerer investoren å overvurdere den forventede avkastningen.

Forstå high yield-obligasjon yield to call

For å forstå YTC må man først være klar over at high yield-obligasjoner har høyere risiko enn investment grade-obligasjoner. Risikoen inkluderer både kredittrisiko (at selskapet misligholder) og call-risiko (at obligasjonen blir innløst før forfall). Call-risikoen er mest aktuell når rentene faller, fordi utsteder da sparer penger på å innløse den dyre obligasjonen og erstatte den med en billigere.

YTC beregnes ved å diskontere alle fremtidige kontantstrømmer (kupongbetalinger og call-prisen) tilbake til dagens kurs. Dette gir den årlige avkastningen dersom obligasjonen blir innløst på call-datoen. Sammenlignet med YTM vil YTC ofte være lavere, fordi call-prisen er høyere enn pålydende (f.eks. 105 % av pålydende), men tiden til call er kortere. Dette kan føre til at den effektive avkastningen blir lavere enn om du holdt obligasjonen til forfall.

Det finnes også situasjoner der YTC er høyere enn YTM, spesielt hvis obligasjonen handles under pari og call-prisen er høy. Da kan en tidlig innløsning gi en høyere gevinst. Men i praksis er YTC oftest lavere for high yield-obligasjoner, fordi de fleste utstedere kaller inn obligasjonene når rentene er lave. Investorer må derfor vurdere både YTC og YTM for å få et fullstendig bilde.

Hvordan fungerer high yield-obligasjon yield to call?

Beregningen av YTC følger samme prinsipp som YTM, men med to viktige forskjeller: Sluttverdien er call-prisen i stedet for pålydende, og tidsperioden er frem til call-datoen i stedet for forfallsdatoen. Formelen er:

Pris = Σ (Kupong / (1+YTC)^t) + (Call-pris / (1+YTC)^n)

Her er:

• Pris = gjeldende markedspris på obligasjonen
• Kupong = årlig kupongbetaling (i kroner)
• t = hver kupongperiode (f.eks. år 1, 2, 3...)
• n = antall perioder frem til call-datoen
• Call-pris = prisen utsteder betaler ved innløsning (ofte oppgitt i prosent av pålydende)
• YTC = yield to call (den ukjente størrelsen)

For å finne YTC må man løse denne ligningen, noe som ofte gjøres med finanskalkulator eller regneark. La oss ta et eksempel: En norsk high yield-obligasjon har pålydende 100 000 NOK, kupong 10 % betalt årlig, gjenværende løpetid 5 år, men call-klausul om 3 år til 105 % av pålydende. Dagens kurs er 102 % (102 000 NOK). Da setter vi opp:

102 000 = 10 000/(1+YTC)^1 + 10 000/(1+YTC)^2 + 10 000/(1+YTC)^3 + 105 000/(1+YTC)^3

Ved å prøve oss frem finner vi YTC ≈ 8,7 %. Til sammenligning er YTM for samme obligasjon (forutsatt hold til forfall) omtrent 9,4 %. Forskjellen skyldes at call-prisen på 105 000 er høyere enn pålydende 100 000, men den kortere tiden reduserer den effektive avkastningen.

Det er viktig å merke seg at YTC bare er relevant dersom det er sannsynlig at utsteder faktisk vil kalle inn obligasjonen. Hvis rentene er høye og selskapet har dårlig likviditet, kan det velge å ikke kalle inn. Derfor bør investorer også vurdere selskapets finansielle situasjon og renteutsikter.

Historisk bakgrunn

High yield-obligasjoner oppsto i USA på 1970-tallet, men ble først populære i Norge på 1990-tallet. I takt med veksten i det norske obligasjonsmarkedet, særlig etter finanskrisen i 2008, har utstedelse av high yield-obligasjoner økt kraftig. Norske selskaper innen oljeservice, eiendom og oppdrett har benyttet seg av denne finansieringsformen.

Call-klausuler har vært en standard del av obligasjonskontrakter i mange år. Opprinnelig ble de innført for å gi utstedere fleksibilitet til å refinansiere når rentene falt. I high yield-markedet ble call-klausuler spesielt vanlige fordi utstedere ønsket å kunne kvitte seg med høyrentegjeld så snart kredittverdigheten ble bedre eller rentene sank.

I Norge har Finanstilsynet og Oslo Børs satt rammer for hvordan call-klausuler skal utformes. For eksempel må call-prisen og call-datoene være tydelig spesifisert i prospektet. Dette har bidratt til økt gjennomsiktighet, men investorer må fortsatt gjøre egne analyser. Historisk sett har mange norske high yield-obligasjoner blitt kalt inn tidlig, spesielt i perioder med fallende renter, noe som har ført til at investorer har fått lavere avkastning enn forventet.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Selskapet Norsk Vekst AS utsteder en high yield-obligasjon med følgende vilkår:

• Pålydende: 1 000 000 NOK
• Kupong: 9 % per år (90 000 NOK årlig)
• Forfall: 5 år
• Call-klausul: Utsteder kan innløse obligasjonen etter 3 år til 103 % av pålydende (1 030 000 NOK)
• Dagens markedspris: 98 % av pålydende (980 000 NOK)

Vi ønsker å finne YTC. Kontantstrømmene ved call:

• År 1: 90 000 NOK
• År 2: 90 000 NOK
• År 3: 90 000 NOK + 1 030 000 NOK = 1 120 000 NOK

Ligningen: 980 000 = 90 000/(1+YTC) + 90 000/(1+YTC)^2 + 1 120 000/(1+YTC)^3

Ved å løse finner vi YTC ≈ 10,2 %. Til sammenligning er YTM (hold til forfall) ca. 9,6 %. Her er YTC høyere enn YTM fordi obligasjonen handles under pari og call-prisen er høy. Dette indikerer at dersom utsteder kaller inn, får investoren en høyere avkastning enn ved å holde til forfall.

Tabellen under oppsummerer nøkkeltallene:

Scenario	Kontantstrømmer	Avkastning
Hold til forfall (5 år)	5×90 000 + 1 000 000	9,6 % YTM
Call etter 3 år	3×90 000 + 1 030 000	10,2 % YTC

Dette eksemplet viser at YTC kan være både høyere og lavere enn YTM, avhengig av kurs og call-pris. For en investor som tror at Norsk Vekst AS vil kalle inn obligasjonen, er YTC det mest relevante målet.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å forstå og bruke YTC:

• Gir et mer realistisk bilde av avkastningen når call-risiko er til stede.
• Hjelper investorer å sammenligne obligasjoner med ulike call-strukturer.
• Kan avdekke muligheter der YTC er høyere enn YTM, noe som indikerer en potensiell merverdi ved tidlig innløsning.
• Reduserer risikoen for å bli overrasket over lavere avkastning enn forventet.

Ulemper:

• YTC forutsetter at utsteder faktisk kaller inn obligasjonen på første mulige dato, noe som ikke alltid skjer.
• Beregningen tar ikke hensyn til at utsteder kan utsette innløsningen eller kalle inn på et senere tidspunkt.
• For obligasjoner med flere call-datoer må man vurdere yield to worst (YTW), som er den laveste av YTC og YTM.
• YTC alene gir ikke et fullstendig risikobilde; man må også vurdere kredittrisiko og markedsforhold.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at YTC alltid er lavere enn YTM. Som vi så i eksemplet over, kan YTC være høyere når obligasjonen handles under pari og call-prisen er høy. Investorer bør derfor alltid beregne begge størrelsene.

En annen misforståelse er at call-risiko er uvesentlig for high yield-obligasjoner fordi selskapene har dårlig kredittverdighet. I virkeligheten kan selv selskaper med lav rating ha insentiv til å kalle inn obligasjoner hvis de får bedre tilgang til finansiering eller rentene faller. Eksempler fra det norske markedet viser at flere eiendomsselskaper har kalt inn high yield-obligasjoner etter å ha forbedret balansen.

Noen investorer tror også at YTC er det samme som yield to worst (YTW). YTW er faktisk den laveste av YTC og YTM, og er et mer konservativt mål. For obligasjoner med flere call-datoer beregner man YTC for hver dato og tar den laveste. YTW er derfor ofte mer relevant for risikovurdering enn en enkelt YTC.

Til slutt tror mange at YTC bare er aktuelt for amerikanske obligasjoner. I Norge er call-klausuler like vanlige, spesielt i selskapsobligasjoner notert på Nordic ABM eller Oslo Børs. Norske investorer bør derfor ha samme oppmerksomhet rundt YTC som internasjonale investorer.

Oppsummering

Yield to call er et viktig verktøy for investorer i high yield-obligasjoner, spesielt i et marked med fallende renter og hyppige innløsninger. Ved å beregne YTC får du et mer presist bilde av hva du faktisk kan forvente å tjene, gitt utsteders mulighet til å kalle inn obligasjonen.

Husk at YTC ikke er en fasit, men et estimat basert på forutsetninger om tidlig innløsning. Kombiner YTC med yield to maturity, yield to worst og en grundig kredittanalyse for å ta informerte beslutninger. I det norske markedet er det spesielt viktig å lese prospektet nøye for å forstå call-vilkårene.

For nybegynnere og middels erfarne investorer anbefales det å bruke en finanskalkulator eller regneark for å regne ut YTC. Mange nettbaserte verktøy og meglerhus tilbyr også automatiske beregninger. Ved å mestre YTC kan du unngå ubehagelige overraskelser og bedre vurdere risikojustert avkastning i din obligasjonsportefølje.