Hva er high yield-obligasjon OAS?

High yield-obligasjoner, også kalt søppelobligasjoner, er obligasjoner utstedt av selskaper med lav kredittrating. For å kompensere investorer for den høye risikoen for mislighold, tilbyr de en betydelig høyere rente enn statsobligasjoner. Men når man skal sammenligne slike obligasjoner, er det ikke nok å se på forskjellen i avkastning alene. Mange high yield-obligasjoner har innebygde opsjoner, som for eksempel en innløsningsrett (call-opsjon) som gir utstederen mulighet til å innløse obligasjonen før forfall. Dette påvirker prisen og avkastningen.

OAS står for Option-Adjusted Spread, eller opsjonsjustert spread på norsk. Det er et mål på meravkastningen (spreaden) investorer krever utover den risikofrie renten, etter at effekten av eventuelle innebygde opsjoner er fjernet. Med andre ord: OAS isolerer den rene kredittrisikoen og likviditetsrisikoen ved en obligasjon.

For high yield-obligasjoner er OAS spesielt viktig fordi disse ofte har komplekse opsjonsstrukturer. Uten OAS ville man risikere å sammenligne epler og pærer – en obligasjon med call-opsjon kan se dyrere ut enn en uten, selv om kredittrisikoen er den samme. OAS jevner ut dette og gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag.

Forstå high yield-obligasjon OAS

For å forstå OAS må man først forstå forskjellen mellom enkel yield spread og opsjonsjustert spread. Enkel yield spread er rett og slett forskjellen mellom obligasjonens yield og yielden på en sammenlignbar statsobligasjon med samme løpetid. Men hvis obligasjonen har en call-opsjon, vil yielden være lavere enn den ellers ville vært, fordi utstederen kan innløse den hvis rentene faller. Dermed undervurderer den enkle spreaden den sanne kredittrisikoen.

OAS korrigerer for dette ved å modellere opsjonens verdi. Den beregner hvilken konstant spread som må legges til den risikofrie rentekurven for at nåverdien av obligasjonens kontantstrømmer, justert for sannsynligheten for at opsjonen blir utøvd, skal tilsvare markedsprisen. Resultatet er et mål som er sammenlignbart på tvers av obligasjoner med ulike opsjonsegenskaper.

En annen måte å se det på: OAS representerer den ekstra avkastningen en investor får for å påta seg kredittrisiko, likviditetsrisiko og andre risikoer som ikke er relatert til rentebevegelser eller opsjoner. For high yield-obligasjoner er OAS ofte flere hundre basispunkter (1 basispunkt = 0,01 %). For eksempel kan en high yield-obligasjon ha en OAS på 450 basispunkter, mens en investment grade-obligasjon kanskje har 100 basispunkter.

Hvordan fungerer high yield-obligasjon OAS?

Beregningen av OAS er teknisk og krever avanserte finansielle modeller, ofte basert på binomiske trær eller Monte Carlo-simuleringer. I praksis er det Bloomberg, Reuters og andre dataleverandører som beregner OAS for investorer. Men prinsippet er enkelt: Man tar obligasjonens fremtidige kontantstrømmer (kuponger og innløsning), diskonterer dem med den risikofrie renten pluss en spread, og justerer for opsjonens utøvelsestidspunkt basert på renteutviklingen.

For en high yield-obligasjon med en call-opsjon må modellen forutsi når utstederen mest sannsynlig vil innløse obligasjonen. Hvis rentene faller, vil utstederen typisk innløse den for å refinansiere til lavere rente. Dette påvirker obligasjonens forventede løpetid og dermed prisen. OAS finner den spreaden som gjør at modellens pris stemmer overens med markedsprisen.

Det er viktig å merke seg at OAS ikke er konstant over tid. Den endrer seg med markedets oppfatning av kredittrisiko, likviditetsforhold og generell risikovilje. I perioder med økonomisk usikkerhet øker OAS for high yield-obligasjoner, fordi investorer krever høyere kompensasjon. I gode tider faller OAS. Derfor brukes OAS også som en indikator på stemningen i kredittmarkedet.

Historisk bakgrunn

High yield-markedet oppsto for alvor på 1980-tallet i USA, da selskaper som Drexel Burnham Lambert begynte å utstede obligasjoner med lav rating for å finansiere oppkjøp og vekst. I takt med at markedet vokste, ble det tydelig at tradisjonelle mål som yield spread ikke ga et rettferdig bilde når obligasjonene hadde innebygde opsjoner. Dette førte til utviklingen av OAS som et standardisert mål.

I Norge har high yield-obligasjoner blitt stadig mer populære, spesielt innen olje, shipping og eiendom. Norske investorer bruker OAS for å vurdere risikojustert avkastning. Under finanskrisen i 2008-2009 eksploderte OAS for high yield-obligasjoner til flere tusen basispunkter, noe som reflekterte panikk og svært høy kredittrisiko.

En nyere milepæl var i juli 2022, da Bloomberg rapporterte at high yield OAS nådde 583 basispunkter – en topp som overgikk nivået fra korreksjonen i slutten av 2018 (537 basispunkter). Dette skyldtes kombinasjonen av høy inflasjon, renteøkninger fra sentralbanker og økt frykt for resesjon. Slike historiske data viser hvor sensitiv OAS er for makroøkonomiske forhold.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Et oljeselskap utsteder en high yield-obligasjon pålydende 1 million kroner med 5 års løpetid, årlig kupong på 8 % og en call-opsjon etter 3 år til pari. Samtidig har en norsk 5-årig statsobligasjon en rente på 3 %. Obligasjonen handles i dag til 95 % av pålydende, altså 950 000 kroner.

En enkel yield-to-maturity-beregning gir en yield på omtrent 9,2 %, noe som gir en spread på 6,2 prosentpoeng (620 basispunkter) over statsobligasjonen. Men denne spreaden inkluderer effekten av call-opsjonen, som gjør at obligasjonen sannsynligvis blir innløst tidlig hvis rentene faller.

Ved å bruke en OAS-modell finner man at den opsjonsjusterte spreaden er 550 basispunkter. Det betyr at investoren får 5,5 % ekstra avkastning per år for å holde denne obligasjonen, etter at opsjonens verdi er trukket fra. Dette er et mer presist mål på kredittrisikoen. Hvis en annen high yield-obligasjon uten opsjon har en OAS på 600 basispunkter, vet man at den siste gir bedre kompensasjon for risikoen.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med OAS er at den gir et sammenlignbart mål på kredittrisiko på tvers av obligasjoner med ulike opsjonsegenskaper. Dette gjør det lettere for investorer å bygge porteføljer og vurdere risikojustert avkastning. OAS er også nyttig for å identifisere feilprising i markedet – en obligasjon med unormalt høy OAS kan være undervurdert.

En annen fordel er at OAS kan brukes til å analysere historiske trender og markedsstemning. For eksempel viser en stigende OAS at investorer blir mer risikoaverse, noe som kan være et tidlig varselsignal om økonomisk nedgang.

Ulempene er knyttet til kompleksiteten. OAS-beregninger er avhengige av modellantagelser om renteutvikling og opsjonsutøvelse. Ulike dataleverandører kan derfor rapportere litt forskjellige OAS-verdier for samme obligasjon. I tillegg tar ikke OAS hensyn til alle typer risiko, som for eksempel valutarisiko eller politisk risiko. For nybegynnere kan OAS virke avskrekkende, men de fleste fondsforvaltere og analytikere bruker det som et standardverktøy.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at OAS er det samme som yield spread. Det er feil – yield spread inkluderer opsjonseffekten, mens OAS fjerner den. En annen misforståelse er at høy OAS alltid betyr en god investering. Høy OAS kan like gjerne reflektere svært høy risiko for mislighold eller lav likviditet. Investorer må alltid vurdere OAS sammen med kredittrating og andre faktorer.

Noen tror også at OAS er konstant over obligasjonens levetid. Tvert imot endrer OAS seg daglig med markedsforholdene. En obligasjon som i dag har OAS på 400 bp, kan om en måned ha 600 bp hvis selskapet får økonomiske problemer.

Endelig er det en misforståelse at OAS bare er relevant for high yield-obligasjoner. OAS brukes også for investment grade-obligasjoner med opsjoner, for eksempel statsobligasjoner med innløsningsrett. Men i high yield-segmentet er OAS spesielt viktig fordi opsjonene ofte har stor innvirkning på prisen.

Oppsummering

High yield-obligasjon OAS er et uunnværlig verktøy for investorer som ønsker å forstå den sanne kredittrisikoen i obligasjoner med innebygde opsjoner. Ved å justere for opsjonseffekten gir OAS et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag og et bedre bilde av den risikopremien markedet krever.

Historisk har OAS for high yield-obligasjoner variert kraftig, med topper under finanskriser og økonomisk usikkerhet. For norske investorer er OAS relevant i et stadig voksende high yield-marked, spesielt innen olje og shipping.

Selv om OAS-beregninger er komplekse, er de bredt tilgjengelige via finansielle plattformer. Ved å forstå hva OAS måler og hvordan den tolkes, kan investorer ta bedre informerte beslutninger og unngå å bli lurt av tilsynelatende høye avkastninger som egentlig skjuler høy risiko.