Hva er high yield-obligasjon incurrence covenant?

En high yield-obligasjon er en obligasjon utstedt av et selskap med lavere kredittverdighet enn det som regnes som investment grade. Fordi risikoen for mislighold er høyere, må utsteder betale en høyere rente (yield) for å tiltrekke seg investorer. For å begrense risikoen for at selskapet svekker sin økonomi ytterligere, inkluderes ofte covenants – altså klausuler i låneavtalen som setter grenser for hva utsteder kan gjøre.

En incurrence covenant er en spesiell type klausul som bare trer i kraft dersom utsteder ønsker å gjennomføre en bestemt handling, for eksempel å ta opp mer gjeld, betale utbytte eller selge større eiendeler. Så lenge selskapet ikke foretar seg noe som utløser covenanten, er det ingen krav til å opprettholde bestemte finansielle nøkkeltall. Dette skiller incurrence covenants fra maintenance covenants, som krever at selskapet til enhver tid holder seg innenfor visse grenser, for eksempel en maksimal gjeldsgrad.

I praksis betyr dette at en high yield-obligasjon med incurrence covenants gir selskapet mer fleksibilitet i den daglige driften, men samtidig gir investorene en viss beskyttelse mot at selskapet tar uforholdsmessig stor risiko. Covenantene er ofte utformet som terskler: for eksempel kan selskapet ikke ta opp ny gjeld hvis rentedekningsgraden (EBITDA delt på rentekostnader) faller under 2,0x. Hvis rentedekningsgraden er over 2,0x, kan selskapet fritt ta opp mer gjeld, forutsatt at andre vilkår er oppfylt.

Forstå high yield-obligasjon incurrence covenant

For å forstå incurrence covenants fullt ut, må man sammenligne dem med maintenance covenants. En maintenance covenant er som en kontinuerlig helsesjekk: selskapet må til enhver tid rapportere at nøkkeltallene er innenfor avtalte grenser. Hvis de faller utenfor, selv midlertidig, kan det utløse mislighold. Dette er vanlig i banklån og investment grade-obligasjoner. Incurrence covenants derimot, er mer som en «hvis-du-gjør-det»-regel: selskapet kan leve fritt så lenge det ikke foretar seg spesifikke handlinger som å øke gjeldsbyrden utover en viss grense.

Hvorfor bruker high yield-obligasjoner ofte incurrence covenants? Fordi selskaper som utsteder high yield-obligasjoner ofte har mer volatile inntekter eller er i en vekstfase. De trenger fleksibilitet til å investere og tilpasse seg markedet uten å hele tiden være redd for å bryte en maintenance covenant. Investorer aksepterer denne lavere graden av løpende beskyttelse mot at de får en høyere rente. I tillegg kan incurrence covenants være lettere å administrere for begge parter, siden de ikke krever hyppig rapportering av finansielle nøkkeltall.

Typiske incurrence covenants i norske high yield-obligasjoner inkluderer begrensninger på: (1) ytterligere gjeld – ofte målt som en maksimal gjeldsgrad (gjeld/EBITDA) eller minimum rentedekningsgrad, (2) utbytteutbetalinger – for å hindre at selskapet tapper seg for kontanter, (3) salg av vesentlige eiendeler – for å unngå at selskapet mister sin inntjeningsevne, og (4) fusjoner og oppkjøp – for å sikre at selskapets risikoprofil ikke endres dramatisk.

Hvordan fungerer high yield-obligasjon incurrence covenant?

En incurrence covenant fungerer ved at den setter en terskel som utløser et forbud eller en begrensning. La oss ta et konkret eksempel: En norsk eiendomsutvikler utsteder en high yield-obligasjon på 500 millioner NOK. I obligasjonsvilkårene står det: «Selskapet kan ikke pådra seg ytterligere gjeld dersom konsernets rentedekningsgrad (EBITDA / netto rentekostnader) er lavere enn 2,0x.» Så lenge rentedekningsgraden er over 2,0x, kan selskapet fritt ta opp nye banklån eller utstede flere obligasjoner. Hvis rentedekningsgraden synker til 1,8x, kan selskapet ikke ta opp mer gjeld – men det er ikke i mislighold. Det har bare mistet muligheten til å øke gjelden inntil rentedekningsgraden igjen overstiger 2,0x.

Covenantene testes vanligvis på transaksjonstidspunktet. Det vil si at når selskapet ønsker å foreta en handling (som å ta opp et nytt lån), må det dokumentere at tersklene er oppfylt. Dette kalles en «incurrence test». Hvis testen bestås, kan handlingen gjennomføres. Hvis ikke, må selskapet avstå eller søke investorenes samtykke. I noen tilfeller kan selskapet også benytte seg av unntak, for eksempel en «basket» som tillater en viss mengde gjeld uavhengig av tersklene.

For investorer er det viktig å forstå at incurrence covenants ikke beskytter mot en gradvis forverring av selskapets finansielle stilling, så lenge selskapet ikke foretar seg noe som utløser covenanten. Hvis selskapets inntjening faller, men det ikke tar opp mer gjeld, kan rentedekningsgraden synke til 1,0x uten at covenanten brytes. Det er først når selskapet forsøker å ta opp mer gjeld at covenanten aktiveres. Derfor må investorer også vurdere selskapets underliggende risiko og kontantstrøm, ikke bare covenantene.

Historisk bakgrunn

High yield-obligasjoner oppsto i USA på 1970- og 1980-tallet, ofte kalt «junk bonds», og ble særlig kjent gjennom finansakrobater som Michael Milken. I begynnelsen hadde disse obligasjonene få eller ingen covenants, noe som førte til store tap for investorer da flere selskaper misligholdt. Etter hvert utviklet markedet standardiserte covenant-pakker for å balansere utsteders fleksibilitet med investorbeskyttelse. Incurrence covenants ble den dominerende modellen for high yield-obligasjoner, mens maintenance covenants forble vanlig i banklån og investment grade.

I Norge vokste high yield-markedet frem for alvor etter finanskrisen i 2008. Norske selskaper innen oljeservice, eiendom, oppdrett og shipping begynte å utstede obligasjoner for å finansiere vekst. Samtidig økte etterspørselen fra norske og internasjonale investorer etter høyere avkastning i et lavrentemiljø. Norske obligasjonsvilkår ble i stor grad inspirert av internasjonale standarder, og incurrence covenants ble vanlig, spesielt i obligasjoner notert på Nordic ABM eller Oslo Børs.

Et eksempel fra norsk næringsliv er oppdrettsselskapet SalMar, som i 2019 utstedte en high yield-obligasjon på 1,5 milliarder NOK med incurrence covenants knyttet til gjeldsgrad og rentedekningsgrad. Slike vilkår gir selskapet rom til å investere i nye konsesjoner og samtidig gi investorene en viss trygghet. I dag er incurrence covenants en standard i de fleste norske high yield-obligasjoner, men det finnes variasjoner avhengig av selskapets størrelse, bransje og kredittverdighet.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, «Nordic Eiendom AS», som utsteder en high yield-obligasjon på 300 millioner NOK med løpetid på 5 år og en årlig rente på 8,5 %. Obligasjonsvilkårene inneholder en incurrence covenant som sier: «Selskapet kan ikke pådra seg ytterligere finansiell gjeld dersom konsernets gjeldsgrad (netto rentebærende gjeld / EBITDA) overstiger 4,5x.» I tillegg er det en covenant som begrenser utbytteutbetalinger til maksimalt 50 % av årets resultat, men bare hvis gjeldsgraden er over 3,5x.

Ved utstedelse har Nordic Eiendom en gjeldsgrad på 3,2x og EBITDA på 100 millioner NOK. Selskapet planlegger å kjøpe en ny eiendom for 150 millioner NOK, som vil øke gjelden og dermed gjeldsgraden til 4,7x. Fordi den nye gjeldsgraden overstiger 4,5x, kan selskapet ikke gjennomføre kjøpet uten å først få samtykke fra obligasjonseierne. Selskapet må enten finne en annen finansieringskilde (for eksempel egenkapital) eller utsette kjøpet til inntjeningen har økt.

Hvis selskapet derimot hadde hatt en gjeldsgrad på 4,0x etter kjøpet, ville covenanten ikke blitt utløst, og kjøpet kunne gjennomføres. Dette viser hvordan incurrence covenants gir en dynamisk beskyttelse: de stopper handlinger som ville forverre selskapets finansielle stilling utover en akseptert grense, men tillater handlinger innenfor grensen. For investorer gir dette en viss trygghet, men de må også være oppmerksomme på at selskapet kan nærme seg grensen gradvis uten å bryte covenanten.

Fordeler og ulemper

Fordeler for utsteder: Incurrence covenants gir større operasjonell frihet. Selskapet trenger ikke å bekymre seg for å bryte covenants ved midlertidige svingninger i resultatet. Det kan også lettere tilpasse seg endrede markedsforhold uten å måtte reforhandle lånevilkårene. I tillegg er rapporteringskravene mindre omfattende, noe som reduserer administrative kostnader.

Fordeler for investor: Investorene får en høyere rente som kompensasjon for den lavere beskyttelsen. Samtidig har de en viss kontroll over de mest risikable handlingene selskapet kan foreta seg. Incurrence covenants kan også være lettere å overvåke, siden de kun testes ved spesifikke hendelser.

Ulemper for utsteder: Hvis selskapet ønsker å gjennomføre en handling som utløser covenanten, kan det bli tvunget til å søke investorenes samtykke, noe som kan være tidkrevende og kostbart. I verste fall kan investorene nekte, eller kreve høyere rente som kompensasjon.

Ulemper for investor: Den største ulempen er at incurrence covenants ikke fanger opp en gradvis forverring av selskapets finansielle helse. Et selskap kan oppleve fallende inntjening og økende gjeldsgrad uten å bryte noen covenant, så lenge det ikke foretar seg nye handlinger. Investorene står da med en dårligere kredittkvalitet uten å ha noen automatisk rett til å gripe inn. Derfor bør investorer også analysere selskapets underliggende utvikling.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Incurrence covenants beskytter investorer like godt som maintenance covenants.» Dette er feil. Maintenance covenants gir løpende beskyttelse og kan fange opp problemer tidlig, mens incurrence covenants kun aktiveres ved spesifikke handlinger. Investorer i high yield-obligasjoner må derfor være mer aktive i sin overvåking.

Misforståelse 2: «Brudd på en incurrence covenant fører til umiddelbart mislighold.» Nei, brudd på en incurrence covenant betyr bare at selskapet ikke kan gjennomføre den aktuelle handlingen. Det er ikke et mislighold i seg selv. Mislighold oppstår først dersom selskapet likevel gjennomfører handlingen i strid med covenanten, eller hvis det ikke betaler renter eller avdrag.

Misforståelse 3: «Alle high yield-obligasjoner har like incurrence covenants.» Vilkårene varierer mye mellom utstedere. Noen selskaper har svært lempelige covenants med høye terskler, mens andre har strengere vilkår. Det er viktig å lese det enkelte obligasjonsprospektet nøye for å forstå hvilke handlinger som er begrenset og ved hvilke terskler.

Oppsummering

Incurrence covenants er en sentral del av vilkårene i mange high yield-obligasjoner, både i Norge og internasjonalt. De gir utstedere fleksibilitet til å drive virksomheten uten å være bundet av kontinuerlige finansielle krav, samtidig som de gir investorer en viss beskyttelse mot de mest risikable handlingene. For investorer er det viktig å forstå forskjellen mellom incurrence og maintenance covenants, og å vurdere om covenantene i en gitt obligasjon er tilstrekkelige gitt selskapets risikoprofil.

Ved å sette seg inn i typiske terskler som gjeldsgrad og rentedekningsgrad, og ved å følge med på selskapets utvikling, kan investorer ta mer informerte beslutninger. High yield-obligasjoner med incurrence covenants kan være et nyttig verktøy for å oppnå høyere avkastning, men krever også en aktiv forvaltning og risikostyring. Husk alltid å lese obligasjonsvilkårene grundig og søke profesjonell rådgivning ved behov.