High yield-obligasjon asset swap spread – forklaring og eksempel

Hva er high yield-obligasjon asset swap spread?

High yield-obligasjoner, også kalt høyrenteobligasjoner eller junk bonds, er obligasjoner utstedt av selskaper med lav kredittrating (typisk BB+ eller lavere). De tilbyr høyere rente for å kompensere investorer for den økte risikoen for mislighold. For å sammenligne avkastningen på slike obligasjoner på en rettferdig måte, bruker profesjonelle investorer ofte et mål som kalles asset swap spread (ASW).

En asset swap spread er differansen mellom avkastningen på en obligasjon og en referanserente – vanligvis swaprenten for samme løpetid – etter at obligasjonens kontantstrømmer er byttet om til flytende rente via en asset swap-avtale. Dette gjør at man kan sammenligne obligasjoner med ulik kupong og løpetid på et felles grunnlag, og isolere den delen av avkastningen som skyldes kredittrisiko og likviditet.

For high yield-obligasjoner er ASW spesielt viktig fordi disse obligasjonene ofte har komplekse strukturer og lav likviditet. Ved å se på ASW i stedet for bare yield-to-maturity, får investoren et mer presist bilde av hvor mye ekstra avkastning han eller hun får for å påta seg kredittrisikoen, uavhengig av rentebevegelser.

Forstå high yield-obligasjon asset swap spread

For å forstå asset swap spread må man først forstå hva en asset swap er. En asset swap er en kombinasjon av en obligasjon og en rentebytteavtale (swap). Investoren kjøper obligasjonen og inngår samtidig en swap-avtale der han betaler obligasjonens faste kupong til swap-motparten og mottar en flytende rente (ofte NIBOR eller EURIBOR) pluss en fast spread. Denne faste spreaden er asset swap spreaden.

Ved å gjøre dette konverterer investoren obligasjonens faste kontantstrømmer til flytende, og eliminerer dermed renterisikoen. Det som gjenstår er kredittrisikoen og eventuelle likviditetspremier. ASW uttrykkes i basispunkter (bps) og representerer den ekstra avkastningen investoren krever for å holde obligasjonen i stedet for en hypotetisk risikofri flytende rente.

For high yield-obligasjoner er ASW ofte betydelig høyere enn for investment grade-obligasjoner. En typisk norsk high yield-obligasjon med rating B kan ha en ASW på 400–600 bps, mens en investment grade-obligasjon med rating BBB kan ligge på 100–200 bps. Forskjellen reflekterer den høyere sannsynligheten for mislighold og lavere likviditet i høyrentemarkedet.

Hvordan fungerer high yield-obligasjon asset swap spread?

Mekanismen bak en asset swap kan forklares steg for steg. La oss si at en investor kjøper en high yield-obligasjon med en fast kupong på 8 % og en gjenstående løpetid på 5 år. Investoren inngår samtidig en 5-års swap-avtale med en bank. I swapen forplikter investoren seg til å betale banken 8 % fast rente (samme som kupongen) på et tenkt hovedstolbeløp. Til gjengjeld mottar investoren en flytende rente, for eksempel 3-måneders NIBOR, pluss en fast spread.

Den faste spreaden som banken betaler i tillegg til NIBOR, er asset swap spreaden. Hvis banken tilbyr NIBOR + 3,5 %, er ASW 3,5 % eller 350 bps. Dette betyr at investoren etter swapen har en effektiv flytende avkastning på NIBOR + 3,5 %, uavhengig av om obligasjonens kupong endres eller ikke. Risikoen for at obligasjonen misligholdes er fortsatt til stede, men renterisikoen er borte.

Det er viktig å merke seg at ASW ikke er det samme som kredittspreaden (differansen mellom obligasjonens yield og statsobligasjonsrente). Swaprenten er vanligvis litt høyere enn statsobligasjonsrenten for samme løpetid, så ASW er ofte litt lavere enn kredittspreaden. For high yield-obligasjoner er forskjellen imidlertid liten i forhold til spreadens størrelse.

Historisk bakgrunn

Asset swap-markedet vokste frem på 1990-tallet i takt med utviklingen av rentederivater og behovet for å skreddersy risikoeksponering. Opprinnelig ble asset swaps hovedsakelig brukt av banker og institusjonelle investorer for å konvertere faste rentestrømmer til flytende, eller omvendt. Etter hvert ble de et viktig verktøy for å prise kredittrisiko i obligasjoner med lav likviditet.

I Norge har high yield-markedet vokst betydelig siden 2000-tallet, spesielt innen olje- og offshore-sektoren. Norske investorer som pensjonskasser og forsikringsselskaper har tatt i bruk asset swap spread for å vurdere relativ verdi mellom ulike obligasjoner. Under finanskrisen i 2008 og oljeprisfallet i 2014–2015 økte ASW dramatisk for mange norske high yield-obligasjoner, noe som reflekterte den økte risikoaversjonen.

I dag er ASW en standard referanse i obligasjonsanalyse, både for investment grade og high yield. For high yield-obligasjoner er den spesielt nyttig fordi den gjør det mulig å sammenligne obligasjoner med ulike kuponger og løpetider på en konsistent måte, og fordi den gir et direkte mål på kredittpremien.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Tenk deg at selskapet «Norsk Høyrente AS» utsteder en 5-årig obligasjon med en årlig kupong på 7,5 %. Obligasjonen har rating B. Samtidig er 5-års swaprenten i det norske markedet 3,0 %. En bank tilbyr en asset swap-avtale der investoren betaler 7,5 % fast og mottar 3-måneders NIBOR + 4,5 %. Asset swap spreaden blir da 4,5 % eller 450 bps.

Hvis vi sammenligner med en investment grade-obligasjon fra et solid norsk selskap med rating A og kupong 4,0 %, og swaprenten er den samme 3,0 %, kan banken tilby NIBOR + 1,0 %. ASW er da 100 bps. Forskjellen på 350 bps mellom de to obligasjonene reflekterer den høyere kredittrisikoen og lavere likviditeten i high yield-obligasjonen.

Tabellen nedenfor viser hypotetiske ASW for ulike norske high yield-obligasjoner med forskjellig rating og løpetid. Legg merke til at ASW øker med lavere rating og lengre løpetid, men også at likviditet spiller en rolle.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke asset swap spread for high yield-obligasjoner er flere. For det første gir det et rent mål på kredittpremien, uavhengig av rentenivået. For det andre gjør det sammenligning mellom obligasjoner med ulik kupong og løpetid enklere. For det tredje er ASW mye brukt i markedet, noe som gjør det lettere å kommunisere med andre investorer og meglere.

Ulempene inkluderer at ASW forutsetter at swap-avtalen er perfekt og at motpartsrisikoen i swapen er minimal. I praksis kan swap-avtaler ha kostnader og begrensninger. I tillegg kan likviditeten i selve obligasjonen påvirke ASW på en måte som ikke nødvendigvis reflekterer kredittrisiko alene. For små eller illikvide high yield-obligasjoner kan ASW være kunstig høy på grunn av mangel på kjøpere.

En annen ulempe er at ASW ikke tar hensyn til eventuelle innløsningsmuligheter (call-opsjoner) eller andre innebygde opsjoner i obligasjonen. For high yield-obligasjoner med call-funksjoner må investoren gjøre tilleggsjusteringer. Til tross for disse ulempene er ASW et av de mest brukte verktøyene for å vurdere relativ verdi i high yield-markedet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at asset swap spread er det samme som kredittspread (yield-spread over statsobligasjoner). Som nevnt er swaprenten vanligvis høyere enn statsobligasjonsrenten, så ASW er ofte lavere. For high yield-obligasjoner er forskjellen liten i absolutte tall, men den kan være betydelig i perioder med stress i swap-markedet.

En annen misforståelse er at en positiv ASW garanterer meravkastning. ASW er et mål på forventet meravkastning gitt at obligasjonen ikke misligholdes. Hvis selskapet går konkurs, taper investoren hele eller deler av investeringen, uavhengig av ASW. ASW er altså et risikomål, ikke en garanti.

Noen investorer tror også at ASW er konstant over tid. I virkeligheten endrer ASW seg daglig basert på kredittvurderinger, likviditet og markedsstemning. En høy yield-obligasjon som får en ratingnedgradering, vil typisk oppleve en kraftig økning i ASW. Det er derfor viktig å følge med på utviklingen og ikke bare se på et øyeblikksbilde.

Oppsummering

High yield-obligasjon asset swap spread er et sentralt verktøy for å forstå og sammenligne avkastningen på høyrenteobligasjoner. Ved å kombinere en obligasjon med en rentebytteavtale, isoleres kredittrisikoen og likviditetspremien, og investoren får et mål på meravkastningen utover swaprenten.

For norske investorer er ASW spesielt relevant i et marked preget av mange små og mellomstore bedrifter som utsteder high yield-obligasjoner. Ved å analysere ASW kan man identifisere obligasjoner som gir høy kompensasjon for risikoen, men også være oppmerksom på fallgruver som lav likviditet og innebygde opsjoner.

Husk at ASW ikke er en spåkule for fremtidig avkastning, men et relativt mål som må sees i sammenheng med andre faktorer som rating, bransje og makroøkonomiske forhold. For den som ønsker å investere i high yield-obligasjoner, er forståelse av asset swap spread et viktig steg på veien mot en mer profesjonell risikovurdering.