High yield loss given default (LGD) – forklaring for investorer

Hva er High yield loss given default?

High yield loss given default (LGD) er et begrep som beskriver hvor mye penger en investor taper når en utsteder av høyrenteobligasjoner ikke klarer å betale tilbake lånet. Høyrenteobligasjoner, også kalt junk bonds, er obligasjoner med lav kredittrating (typisk under BBB- fra Standard & Poor’s eller Baa3 fra Moody’s). De tilbyr høyere rente for å kompensere for den økte risikoen for mislighold. LGD er et viktig risikomål fordi det viser hvor mye av investeringen som faktisk går tapt – ikke bare om det blir mislighold.

LGD beregnes som forskjellen mellom eksponeringen ved mislighold (EAD) og beløpet investoren klarer å få tilbake, delt på EAD. Resultatet uttrykkes i prosent. For eksempel, hvis du har investert 100 000 kroner i en obligasjon og ved mislighold får tilbake 30 000 kroner gjennom konkursboet, er LGD 70 %. Jo høyere LGD, desto større er det økonomiske tapet for investoren.

I praksis brukes LGD av banker, fondsforvaltere og kredittanalytikere for å prise risiko og sette av kapital til tap. For private investorer er LGD nyttig for å vurdere om den høye renten på en obligasjon er verdt risikoen. En obligasjon med 10 % årlig rente kan virke attraktiv, men hvis LGD er 80 %, kan forventet tap over tid overstige renteinntektene.

Forstå High yield loss given default

For å forstå LGD må man først sette seg inn i hvordan kredittrisiko måles. Kredittrisiko deles ofte inn i tre komponenter: sannsynlighet for mislighold (probability of default, PD), eksponering ved mislighold (exposure at default, EAD) og tap ved mislighold (loss given default, LGD). Sammen brukes disse til å beregne forventet tap: Forventet tap = PD × EAD × LGD.

LGD fanger opp hvor mye som kan gjenvinnes etter et mislighold. Gjenvinningen kommer fra salg av sikkerhet, restverdier i selskapet eller rettslige krav. For høyrenteobligasjoner er sikkerheten ofte svak – det kan være pant i mindreverdige eiendeler eller ingen sikkerhet i det hele tatt (usikrede obligasjoner). Derfor er LGD typisk høyere enn for investment grade-obligasjoner, som ofte har bedre sikkerhet og høyere prioritet i konkursboet.

En annen viktig faktor er prioritet i gjeldsstrukturen. Seniorlån har førsterett til utbetalinger, mens juniorlån og egenkapital kommer lenger ned. Høyrenteobligasjoner er ofte junior eller usikrede, noe som øker LGD. I Norge har vi sett eksempler på at eiere av ansvarlige lån i kriserammede selskaper har tapt nesten hele investeringen, mens bankene med pant i eiendom har fått tilbake større deler.

Hvordan fungerer High yield loss given default?

LGD fungerer som en prosentvis størrelse som justerer eksponeringen ned når et mislighold inntreffer. For en investor som eier en obligasjon til pålydende 1 million kroner, og LGD er 50 %, betyr det at investoren taper 500 000 kroner og får tilbake 500 000 kroner. Gjenvinningen kan komme over tid, for eksempel gjennom en konkursbehandling som varer i flere år.

Beregningen av LGD kan gjøres på forhånd (ex ante) eller i etterkant (ex post). Ex ante LGD brukes i risikomodeller og baseres på historiske data, sikkerhetsvurderinger og markedsforhold. Ex post LGD er det faktiske tapet etter at konkursen er avsluttet. For høyrenteobligasjoner er det vanlig å anta en LGD på 40–60 % i modellene, men dette varierer kraftig.

Tabellen under viser typiske LGD-intervaller for ulike kredittratinger basert på historiske data fra globale markeder:

Historisk bakgrunn

Begrepet loss given default ble utviklet på 1990-tallet i forbindelse med Basel II-regelverket, som krevde at banker skulle beregne kapitalkrav basert på interne risikomodeller. Før dette var kredittrisiko ofte målt mer forenklet, uten å skille mellom sannsynlighet for mislighold og tapets størrelse. Innføringen av LGD gjorde det mulig å prissette risiko mer presist.

I høyrentemarkedet fikk LGD særlig oppmerksomhet etter finanskrisen i 2008, da mange selskaper misligholdt og gjenvinningsgradene viste seg å være lavere enn antatt. For eksempel misligholdt flere norske eiendomsselskaper i 2008–2009, og investorer som hadde kjøpt usikrede obligasjoner opplevde LGD på 70–90 %. Dette førte til at investorer ble mer oppmerksomme på sikkerhetens betydning.

I Norge har høyrentemarkedet vokst kraftig siden 2010, og flere private investorer har blitt eksponert for obligasjoner med høy LGD. Spesielt i oljerelaterte selskaper under oljeprisfallet i 2014–2016 så man høye tap. Erfaringene har gjort at norske fond nå ofte oppgir forventet LGD i sine rapporter, og at regulatoren (Finanstilsynet) følger nøye med på risikomodellene.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel: Selskapet Norsk Vekst AS utsteder en høyrenteobligasjon på 200 millioner kroner med løpetid på 5 år og kupongrente på 9 %. Obligasjonen er usikret og har junior prioritet. Du som investor kjøper obligasjoner for 100 000 kroner. To år senere går selskapet konkurs på grunn av svikt i inntektene.

Konkursboet viser at det er eiendeler for 80 millioner kroner, men først skal bankene med pant ha sine krav (120 millioner). Deretter har andre kreditorer krav på 40 millioner. Som junior obligasjonseier står du sist i køen. Etter at alle prioriterte krav er dekket, er det ingenting igjen til deg. Dermed er gjenvinningen 0 kroner, og LGD = 100 %.

Hvis selskapet derimot hadde stilt pant i en eiendom verdt 50 millioner kroner, og denne eiendommen ble solgt for 40 millioner, ville du som sikret obligasjonseier fått tilbake 40 000 kroner per 100 000 investert. Da blir LGD = (100 000 – 40 000) / 100 000 = 60 %. Dette eksemplet viser hvor avgjørende sikkerhet og prioritet er for LGD.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å forstå LGD er flere. For det første gir det investorer et mer nyansert bilde av risiko enn bare å se på kredittrating. To obligasjoner med samme rating kan ha helt forskjellig LGD avhengig av sikkerhet og prioritet. For det andre hjelper LGD til å beregne forventet avkastning justert for risiko. En obligasjon med høy rente kan likevel ha negativ forventet avkastning hvis LGD er svært høy.

Ulempene er at LGD er vanskelig å estimere på forhånd. Historiske data kan være misvisende fordi hvert mislighold er unikt. I tillegg kan LGD endre seg underveis i en konkurs, for eksempel hvis sikkerhetens verdi faller eller rettsprosesser drar ut i tid. For private investorer kan det være krevende å få tilgang til pålitelige LGD-estimater, siden de ofte er interne i banker og fond.

En annen ulempe er at LGD ikke sier noe om når tapet inntreffer. En obligasjon med høy LGD kan likevel være attraktiv hvis sannsynligheten for mislighold er svært lav. Derfor må LGD alltid sees i sammenheng med PD og EAD. For nybegynnere anbefales det å bruke fond eller ETF-er som sprer risikoen, fremfor å kjøpe enkelte høyrenteobligasjoner.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at LGD er det samme som sannsynligheten for mislighold. Det stemmer ikke – PD måler om et mislighold skjer, mens LGD måler hvor mye som tapes når det skjer. En obligasjon kan ha lav PD (sjelden mislighold), men høy LGD (stort tap hvis det skjer). For eksempel har statsobligasjoner svært lav PD, men dersom et land misligholder, kan LGD være høy.

En annen misforståelse er at LGD alltid er konstant over tid. I virkeligheten endrer LGD seg med markedsforhold, selskapets økonomi og sikkerhetens verdi. Under en resesjon faller ofte verdien av sikkerhet som eiendom og maskiner, noe som øker LGD. Derfor bør investorer oppdatere sine risikovurderinger jevnlig.

Mange tror også at høy rente automatisk kompenserer for høy LGD. Men regnestykket er ikke så enkelt. For å kompensere for en LGD på 60 % og en PD på 5 % per år, må den årlige meravkastningen være minst 3 % over risikofri rente. Hvis den faktiske renten er lavere, er ikke kompensasjonen tilstrekkelig. Det er derfor viktig å regne på forventet tap før man investerer.

Oppsummering

High yield loss given default er et sentralt begrep for alle som investerer i høyrenteobligasjoner. Det måler hvor mye av investeringen som går tapt ved et mislighold, og påvirkes av sikkerhet, prioritet i gjeldsstrukturen og markedsforhold. Sammen med sannsynlighet for mislighold og eksponering ved mislighold utgjør LGD grunnlaget for å beregne forventet tap.

For norske investorer er det spesielt viktig å være oppmerksom på LGD i det voksende høyrentemarkedet. Historien viser at tapene kan bli store i perioder med økonomisk nedgang. Ved å diversifisere, velge obligasjoner med god sikkerhet og forstå LGD, kan man redusere risikoen.

Husk at høy rente ikke alltid betyr god avkastning – det kan like gjerne være en kompensasjon for høy LGD. Bruk kunnskapen om LGD til å stille kritiske spørsmål før du investerer, og vurder å søke råd fra profesjonelle dersom du er usikker.