Hva er high yield-kurve butterfly? - Forklaring og eksempler

Hva er high yield-kurve butterfly?

En high yield-kurve butterfly er en betegnelse på en bestemt type ikke-parallell forskyvning av rentekurven for høyrenteobligasjoner. I motsetning til en parallell forskyvning, der alle løpetider endrer seg like mye, innebærer en butterfly at de korte og lange rentene beveger seg mer enn de mellomlange rentene. Dette skaper en kurve som minner om formen til en sommerfugl med vinger – derav navnet.

I praksis ser vi på tre punkter på rentekurven: en kort løpetid (for eksempel 1–2 år), en mellomlang løpetid (for eksempel 3–5 år) og en lang løpetid (for eksempel 7–10 år). Hvis de korte og lange rentene stiger mer enn den mellomlange, kalles det en positiv butterfly. Hvis de korte og lange rentene faller mer (eller stiger mindre) enn den mellomlange, kalles det en negativ butterfly.

High yield-obligasjoner har høyere kredittrisiko enn statsobligasjoner, og deres rentekurve påvirkes i større grad av faktorer som selskapsspesifikke forhold, likviditet i annenhåndsmarkedet og makroøkonomisk usikkerhet. Derfor kan butterfly-bevegelser i high yield-kurven gi viktige signaler om markedsstemning og risikoappetitt.

Forstå high yield-kurve butterfly

For å forstå en high yield-kurve butterfly må man først ha grunnleggende kjennskap til rentekurven og kredittspreader. Rentekurven for high yield-obligasjoner er summen av risikofri rente (typisk statsobligasjonsrente) og en kredittspread som kompenserer for risikoen for mislighold. Kredittspreaden varierer med løpetid og er ofte høyere for kortere løpetider i perioder med stress, fordi investorer krever mer kompensasjon for umiddelbar usikkerhet.

En butterfly-endring kan oppstå når det skjer en endring i formen på kredittspreadkurven. For eksempel, i en resesjon kan korte high yield-spreader øke dramatisk på grunn av likviditetskrise, mens lange spreader også øker, men mindre fordi investorer ser langsiktig verdi. Dette gir en positiv butterfly. Omvendt, i en oppgangstid med bedret kredittkvalitet, kan korte spreader falle mye, mens lange spreader faller mindre, noe som gir en negativ butterfly.

Det er viktig å skille butterfly fra andre kurveendringer som steepening (helning) og flattening (utflating). Mens steepening/flattening handler om forskjellen mellom korte og lange renter, handler butterfly om krumningen – altså forholdet mellom midten og ytterpunktene.

Hvordan fungerer high yield-kurve butterfly?

Mekanismen bak en high yield-kurve butterfly kan illustreres med et enkelt eksempel. Anta at vi har en high yield-rente for 2-års løpetid på 6 %, for 5-års løpetid på 7 % og for 10-års løpetid på 8 %. Kurven er normalt stigende. Hvis det oppstår en positiv butterfly, kan 2-årsrenten stige til 9 % (opp 3 prosentpoeng), 10-årsrenten til 10 % (opp 2 prosentpoeng), mens 5-årsrenten bare stiger til 7,5 % (opp 0,5 prosentpoeng). Da har korte og lange renter steget mer enn den mellomlange.

En vanlig måte å kvantifisere butterfly på er å bruke formelen: Butterfly = (kort rente + lang rente) - 2 × mellomlang rente. I eksemplet over blir butterfly = (9 + 10) - 2 × 7,5 = 19 - 15 = 4. En positiv verdi indikerer en positiv butterfly. Negativ butterfly gir motsatt fortegn.

I high yield-markedet er det ofte likviditet som driver disse endringene. Korte high yield-obligasjoner er mer likvide enn lange, men i krisetider tørker likviditeten inn for alle løpetider. Da kan korte renter skyte i været fordi investorer krever ekstra kompensasjon for å holde papirer som er vanskelige å selge. Lange renter kan også stige, men ofte mindre fordi de har høyere løpende avkastning som tiltrekker seg kjøpere. Dette skaper en positiv butterfly.

Historisk bakgrunn

Begrepet butterfly har sin opprinnelse i analyse av statsobligasjonsrenter, der man studerte ikke-parallelle forskyvninger av den amerikanske Treasury-rentekurven. På 1990-tallet ble butterfly-spreader og -strategier populære blant hedgefond og obligasjonshandlere. Etter hvert som high yield-markedet vokste, ble lignende analyser tatt i bruk for å forstå dynamikken i høyrenteobligasjoner.

I Norge har high yield-markedet utviklet seg betydelig siden 2000-tallet, med mange selskaper som utsteder obligasjoner i norske kroner. Under finanskrisen i 2008 og koronapandemien i 2020 opplevde high yield-kurven dramatiske butterfly-bevegelser. For eksempel, i mars 2020 steg korte high yield-renter kraftig på grunn av panikksalg og likviditetsmangel, mens lange renter også steg, men ikke like mye. Dette ga en tydelig positiv butterfly.

En annen periode var i 2015–2016 da oljeprisfallet rammet norske high yield-obligasjoner fra oljeservice- og riggselskaper. Da økte spreadene mest for korte løpetider, noe som også skapte en positiv butterfly. Slike historiske eksempler viser at butterfly-endringer ofte sammenfaller med stresshendelser i kredittmarkedet.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. Tenk deg et high yield-fond som investerer i norske selskapsobligasjoner. Per 1. januar 2023 har fondets referanseindeks følgende renter for ulike løpetider:

Beregning: Butterfly = (11,0 + 10,5) - 2 × 9,5 = 21,5 - 19,0 = 2,5. Positiv verdi bekrefter positiv butterfly.

For en investor som forutså denne utviklingen, kunne man ha solgt korte og lange obligasjoner (eller kjøpt beskyttelse) og kjøpt mellomlange obligasjoner for å tjene på utflatningen av krumningen. I praksis er slike strategier komplekse og krever derivater som rentebytteavtaler eller futures, men for fondsforvaltere er butterfly-analyse et verktøy for å styre renterisiko.

Fordeler og ulemper

Fordeler: For investorer som forstår butterfly-dynamikk, kan analysen gi tidlige signaler om endringer i markedsstemning. Positiv butterfly indikerer ofte stress og kan varsle om videre kursfall, mens negativ butterfly kan signalisere bedring. Dette kan brukes til å justere porteføljesammensetningen. I tillegg kan butterfly-strategier brukes til å hedge andre posisjoner eller for å spekulere i krumning uavhengig av rentenivå.

Ulemper: High yield-markedet er mindre likvidt enn statsobligasjonsmarkedet, noe som gjør det vanskeligere å handle i store volumer uten å påvirke prisene. Butterfly-analyse krever kontinuerlig overvåking av flere løpetider og kredittspreader, noe som kan være tidkrevende. For småsparere er det ofte mer hensiktsmessig å investere i high yield-fond enn å forsøke å time butterfly-bevegelser. I tillegg kan modellene være upresise fordi high yield-kurven ikke alltid er glatt eller kontinuerlig.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at high yield-kurven alltid beveger seg på samme måte som statsobligasjonskurven. Selv om det er en sammenheng, er high yield-kurven i større grad drevet av kredittspreader og likviditet. En parallell forskyvning i statskurven kan føre til en butterfly i high yield-kurven hvis spreadene endrer seg ulikt for ulike løpetider.

En annen misforståelse er at butterfly kun er relevant for profesjonelle tradere. Selv om det er et avansert begrep, kan vanlige investorer dra nytte av å forstå at renteendringer ikke er uniforme. For eksempel, hvis et high yield-fond har eksponering mot korte obligasjoner, kan en positiv butterfly føre til større verdifall enn om man kun så på gjennomsnittlig rente.

Til slutt tror noen at en positiv butterfly alltid er negativt for markedet. Det stemmer ikke alltid. En positiv butterfly kan også oppstå i en oppgangstid hvis sentralbanken hever korte renter kraftig, men langsiktige forventninger holder seg i sjakk. Da kan korte renter stige mer enn lange, men mellomlange renter stiger minst.

Oppsummering

High yield-kurve butterfly er et nyttig konsept for å forstå ikke-parallelle renteendringer i høyrentemarkedet. Ved å skille mellom positiv og negativ butterfly kan investorer få innsikt i underliggende drivkrefter som likviditet, kredittrisiko og makroøkonomiske forhold. Selv om det er et avansert verktøy, kan grunnleggende kjennskap hjelpe både nybegynnere og erfarne investorer med å tolke markedsbevegelser bedre.

Husk at high yield-obligasjoner har høyere risiko, og butterfly-analyse bør alltid kombineres med annen fundamental og teknisk analyse. For de fleste norske investorer er det mest praktisk å forholde seg til high yield-fond og la forvalterne håndtere slike komplekse posisjoneringer. Likevel gir kunnskap om butterfly et ekstra lag av forståelse for hvordan rentemarkedet fungerer.