Hva er High yield intercreditor agreement?

En high yield intercreditor agreement (på norsk gjerne kalt høyavkastnings interkreditoravtale) er en juridisk bindende avtale mellom to eller flere långivere som har lånt ut penger til samme selskap. Lånene har ofte høy avkastning (high yield), noe som gjenspeiler en høyere risiko for mislighold. Avtalen fastsetter hvordan långivernes krav skal prioriteres, hvilke sikkerheter som skal dekke hvilke lån, og hvilke rettigheter hver långiver har ved en eventuell konkurs eller restrukturering.

Slike avtaler er særlig vanlige når et selskap har flere lag med gjeld – for eksempel et senior banklån med pant i eiendeler og et junior obligasjonslån uten sikkerhet. Uten en intercreditor-avtale ville långiverne stå overfor stor usikkerhet om hvem som har krav på hva. Avtalen skaper forutsigbarhet og reduserer risikoen for kostbare rettsprosesser.

I Norge har vi sett flere eksempler på intercreditor-avtaler i forbindelse med høyrenteobligasjoner utstedt av mellomstore selskaper. For eksempel kan et eiendomsselskap ha et senior lån fra en bank på 200 millioner kroner med pant i bygninger, og i tillegg et obligasjonslån på 100 millioner kroner med høyere rente. En intercreditor-avtale vil da klargjøre at banken får dekket sitt krav før obligasjonseierne får noe ved en eventuell tvangssalg.

Forstå High yield intercreditor agreement

For å forstå en high yield intercreditor agreement må man først kjenne til forskjellen på senior og junior gjeld. Seniorlån har førsteprioritet på betalinger og sikkerheter, mens juniorlån (high yield) kommer etter. Juniorlångivere tar derfor høyere risiko, men får til gjengjeld høyere rente. Intercreditor-avtalen formaliserer dette hierarkiet.

Avtalen inneholder typisk en «vannfallsmodell» (waterfall), som beskriver rekkefølgen på utbetalinger. Eksempelvis: først dekkes kostnader ved konkursbehandling, deretter seniorlångivere, så eventuelle mellomliggende långivere, og til slutt high yield-långivere. Eventuelle overskudd går til eierne.

I tillegg regulerer avtalen hva som skjer ved mislighold. Ofte får seniorlångivere rett til å «ta over» og håndtere sikkerhetene, mens juniorlångivere må vente. En «standstill»-klausul kan hindre juniorlångivere i å kreve betaling i en periode. Dette gir seniorlångiverne tid til å restrukturere gjelden uten å bli forstyrret.

Det er også vanlig med «cross-default»-klausuler, som sier at mislighold av ett lån automatisk utløser mislighold på andre lån. Dette beskytter seniorlångiverne mot at juniorlångivere får en fordel ved å vente. For high yield-investorer betyr dette at de må følge nøye med på hele selskapets gjeldssituasjon.

Hvordan fungerer High yield intercreditor agreement?

En intercreditor-avtale fungerer som et sett med spilleregler for långiverne. Den inngås før lånene utbetales og blir en del av lånekontraktene. Avtalen kan være bilateral (mellom to långivere) eller multilateral (mellom flere). I praksis er det ofte seniorlångiveren som stiller krav om en slik avtale for å sikre sin posisjon.

Mekanismen kan illustreres med et eksempel: Et selskap har et senior lån på 150 millioner kroner med pant i varelager og kundefordringer, og et high yield-obligasjonslån på 100 millioner kroner uten sikkerhet. Selskapet går konkurs. Verdien av sikkerhetene er 120 millioner kroner. Ifølge intercreditor-avtalen går hele beløpet til seniorlångiveren. High yield-långiveren får ingenting av sikkerhetene, men kan ha krav på restverdien etter at seniorlångiveren er fullt betalt. Hvis restverdien er 0, taper high yield-investorene alt.

Avtalen kan også inneholde bestemmelser om «payment blockage» – at juniorlångivere ikke kan kreve renter eller avdrag så lenge seniorlånet ikke er betjent. Dette kalles «debt push-down» og er vanlig i leveraged buyouts. I tillegg kan avtalen regulere hvordan nye lån kan tas opp, og om juniorlångivere har rett til å «kjøpe seg opp» til seniorposisjon.

For high yield-investorer er det avgjørende å forstå om avtalen er «senior-only» eller om den gir visse rettigheter til juniorlångivere, som for eksempel rett til å ta over sikkerheter dersom seniorlångiveren ikke handler. Slike detaljer står i avtalens «enforcement»-seksjon.

Historisk bakgrunn

Intercreditor-avtaler har eksistert lenge, men ble særlig vanlige etter finanskrisen i 2008. Før krisen var mange lån strukturert enkelt med én bank som seniorlångiver. Etter krisen økte bruken av «leveraged loans» og «unitranche»-lån, der flere långivere deler på risikoen. Dette skapte behov for klare regler.

I USA vokste high yield-markedet kraftig på 1980-tallet med Michael Milken og Drexel Burnham Lambert. Samtidig utviklet intercreditor-avtaler seg for å håndtere konflikter mellom ulike klasser av långivere. I Europa og Norge har slike avtaler blitt mer utbredt de siste 15 årene, spesielt i forbindelse med private equity-oppkjøp.

Et norsk eksempel er oppkjøpet av et større norsk detaljhandelsselskap i 2019, der en gruppe banker ga et senior lån på 500 millioner kroner, mens et obligasjonsfond ga et high yield-lån på 300 millioner kroner. Intercreditor-avtalen sikret at bankene fikk førsterett på varelager og eiendommer. Da selskapet senere fikk økonomiske problemer, ble avtalen avgjørende for å unngå rettstvister og få til en kontrollert restrukturering.

I dag er intercreditor-avtaler standard i nesten alle større gjeldsstrukturer som involverer flere långivere. De er også viktige i det norske obligasjonsmarkedet, der «Nordic Bond Terms» ofte inneholder standardklausuler for intercreditor-forhold.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk norsk eksempel: Selskapet «Norsk Vindkraft AS» trenger 400 millioner kroner til et nytt prosjekt. De får et senior lån fra en bank på 250 millioner kroner med pant i vindturbiner og kraftkontrakter. I tillegg utsteder de et high yield-obligasjonslån på 150 millioner kroner med 12 % rente. En intercreditor-avtale inngås.

Avtalen slår fast følgende:

  • Seniorlångiver (banken) har førsteprioritet på alle betalinger og sikkerheter inntil lånet er fullt nedbetalt.
  • High yield-långiverne har annen prioritet og kan ikke kreve betaling før seniorlånet er betjent.
  • Ved mislighold har banken rett til å overta og selge sikkerhetene. High yield-långiverne må vente i 90 dager før de kan iverksette egne tiltak (standstill).
  • Dersom banken ikke handler innen 180 dager, kan high yield-långiverne tre inn og overta sikkerhetene (step-in rights).
Etter tre år får selskapet problemer på grunn av lave strømpriser. Banken krever inn 200 millioner kroner av sitt lån ved å selge noen turbiner. High yield-långiverne får ikke noe av dette salget. Resten av selskapet blir solgt for 100 millioner kroner. Ifølge avtalen går disse 100 millionene til banken, som fortsatt har 50 millioner igjen å få. High yield-långiverne taper hele investeringen på 150 millioner kroner.

Dette eksemplet viser hvor viktig prioritetsrekkefølgen er. High yield-investorer må akseptere høy risiko, men får til gjengjeld 12 % rente. Uten intercreditor-avtalen kunne det oppstått kaos og flere rettssaker.

Fordeler og ulemper

Fordeler: Intercreditor-avtaler skaper klarhet og forutsigbarhet for alle parter. Seniorlångivere får trygghet for at deres prioritet blir respektert. High yield-långivere får en avtalt posisjon, selv om den er svakere. Avtalen reduserer risikoen for kostbare og tidkrevende rettstvister ved mislighold. Den gjør det også mulig å strukturere komplekse finansieringer med flere lag av gjeld, noe som kan gi selskaper tilgang til kapital de ellers ikke ville fått.

Ulemper: For high yield-investorer innebærer avtalen en klar underordning. De har liten innflytelse ved mislighold og må ofte vente lenge på å få tilbake noe. Avtalen kan også inneholde klausuler som begrenser låntakerens handlefrihet, for eksempel forbud mot å ta opp mer gjeld eller selge eiendeler. Dette kan svekke selskapets evne til å snu en dårlig utvikling.

Videre kan intercreditor-avtaler være svært komplekse og fulle av juridisk sjargong. Mindre erfarne investorer kan undervurdere hvor sterke seniorlångivernes rettigheter faktisk er. En annen ulempe er at avtalen kan føre til «kreditorkonkurranse» der långivere bruker avtalen til å blokkere hverandres forsøk på å redde selskapet, noe som kan ødelegge verdier.

Oppsummert: Fordelene med klarhet og tilgang til kapital veier ofte tyngre enn ulempene, men high yield-investorer bør alltid sette seg grundig inn i avtalens detaljer før de investerer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en intercreditor-avtale gir alle långivere like rettigheter. I virkeligheten er den nettopp laget for å skape et hierarki. High yield-långivere er nesten alltid underordnet seniorlångivere, og deres rettigheter er sterkt begrenset.

En annen misforståelse er at avtalen er standardisert og lik for alle. Selv om det finnes maler (som LMA-standarder i Europa), forhandles hver avtale frem. Vilkårene kan variere mye avhengig av selskapets risiko, sikkerheter og forhandlingsstyrke. High yield-investorer bør derfor ikke anta at en avtale er «vanlig» – de må lese den nøye.

Mange tror også at en intercreditor-avtale alltid beskytter high yield-investorer mot å tape alt. Det stemmer ikke. Avtalen sikrer bare en prosess, ikke et bestemt utfall. Hvis sikkerhetene ikke dekker seniorlånet, vil high yield-investorene trolig tape hele investeringen.

Til slutt er det en misforståelse at intercreditor-avtaler bare er relevante ved konkurs. De regulerer også løpende forhold som betalinger, informasjonsdeling og samtykke til endringer. Investorer bør være klar over at avtalen påvirker deres rettigheter gjennom hele lånets løpetid.

Oppsummering

En high yield intercreditor agreement er et uunnværlig verktøy i moderne gjeldsfinansiering. Den skaper orden og forutsigbarhet når flere långivere har krav på samme selskap. For seniorlångivere gir den trygghet, for high yield-investorer en avklart (men underordnet) posisjon.

For investorer som vurderer high yield-obligasjoner eller -lån, er det helt avgjørende å forstå intercreditor-avtalen. Den bestemmer i stor grad hvor mye du kan tape ved et mislighold. Les avtalen, eller få profesjonell hjelp til å tolke den. Se spesielt på vannfallsmodellen, standstill-klausuler og step-in rights.

Husk at høy avkastning alltid kommer med høy risiko. Intercreditor-avtalen reduserer ikke risikoen, men den gjør risikoen mer forutsigbar. For en velinformert investor kan det være forskjellen mellom å tape alt og å få tilbake noe.