High yield incurrence covenant – forklart for norske investorer

Hva er High yield incurrence covenant?

En high yield incurrence covenant er en type låneklausul som inngår i obligasjonsavtalen for høyrenteobligasjoner (high yield bonds). Ordet «incurrence» betyr at klausulen aktiveres når utsteder pådrar seg en ny forpliktelse – for eksempel tar opp et nytt lån, betaler utbytte eller selger en større eiendel. Covenants er juridiske forpliktelser som utsteder må overholde, og de er utformet for å beskytte obligasjonseierne mot at selskapet øker risikoen etter at lånet er utstedt.

I motsetning til «maintenance covenants» som testes jevnlig (for eksempel hvert kvartal), testes incurrence covenants bare når selskapet faktisk foretar en handling som utløser klausulen. Det gir selskapet større handlingsrom i daglig drift, men samtidig en skranke mot uforsvarlig risikotaking. For investorer betyr dette at beskyttelsen er mindre kontinuerlig, men til gjengjeld er vilkårene ofte mer spesifikke og tilpasset selskapets situasjon.

Typiske eksempler på incurrence covenants er begrensninger på total gjeld i forhold til EBITDA (inntjening før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger), begrensninger på utbytte eller tilbakekjøp av aksjer, og krav om at visse transaksjoner (som fusjoner eller salg av vesentlige eiendeler) må godkjennes av en viss andel obligasjonseiere. Covenants kan også inneholde «negative pledges» som hindrer selskapet i å pantsette eiendeler til andre långivere.

Forstå High yield incurrence covenant

For å forstå incurrence covenants må man først vite at high yield-obligasjoner (også kalt «high yield bonds» eller «spekulative obligasjoner») utstedes av selskaper med lavere kredittverdighet enn investeringsgrad. Disse selskapene har ofte høy gjeld, ustabil inntjening eller opererer i sykliske bransjer. Investorer krever høyere rente (kupong) for å kompensere for risikoen, og covenants er en måte å redusere risikoen på.

Forskjellen mellom incurrence og maintenance covenants er avgjørende. En maintenance covenant krever at selskapet til enhver tid holder seg innenfor visse finansielle nøkkeltall, for eksempel at gjeld/EBITDA ikke overstiger 5x. Hvis selskapet bryter dette ved kvartalsslutt, utløses et mislighold (event of default). En incurrence covenant derimot sier: «Selskapet kan ikke pådra seg ny gjeld dersom gjeld/EBITDA etter det nye lånet overstiger 5x.» Med mindre selskapet faktisk tar opp nytt lån, er det ingen løpende test.

Dette gjør incurrence covenants mer fleksible for utstedere, men også mindre beskyttende for investorer. I praksis ser man at mange high yield-obligasjoner i dag er såkalte «covenant-lite» – de har svært få eller ingen incurrence covenants. Ifølge markedsdata utgjorde covenant-lite lån i USA over 75 % av utestående leveraged lån i 2018. I Norge er trenden lik, men noe mer moderat. For investorer er det derfor viktig å analysere covenant-pakken nøye før de kjøper en obligasjon.

Hvordan fungerer High yield incurrence covenant?

En incurrence covenant fungerer som en «hvis-du-gjør-X, må-du-oppfylle-Y»-klausul. La oss ta et konkret eksempel: En norsk eiendomsutvikler utsteder en high yield-obligasjon på 500 millioner NOK med en kupong på 8 %. I obligasjonsavtalen står det: «Selskapet kan ikke pådra seg ytterligere finansiell gjeld dersom netto gjeld / EBITDA overstiger 6,0x etter transaksjonen.» Dette er en incurrence covenant. Så lenge selskapet ikke tar opp ny gjeld, er det ingen test. Men hvis selskapet ønsker å låne ytterligere 100 millioner for å finansiere et nytt prosjekt, må de først beregne om gjeldsgraden etter lånet overstiger 6,0x. Hvis ja, kan de ikke gjennomføre lånet uten å få samtykke fra obligasjonseierne.

Covenants kan også gjelde andre handlinger, som å betale utbytte, selge aksjer i datterselskaper, eller gjøre større investeringer. Ofte kombineres flere covenants i en såkalt «restricted payments covenant» som setter en ramme for hvor mye selskapet kan betale ut til eierne. For å beregne om en handling er tillatt, brukes ofte en «basket» – en bestemt sum eller prosentandel som er unntatt fra restriksjonen. For eksempel kan selskapet få lov til å betale ut inntil 50 % av netto overskudd som utbytte uten å bryte covenanten.

Hvis selskapet bryter en incurrence covenant, utløses normalt en «event of default». Da kan obligasjonseierne kreve umiddelbar innfrielse av lånet (akselerasjon) eller forhandle om nye vilkår. I praksis ender slike brudd ofte med restrukturering, der investorer kan tape deler av investeringen.

Historisk bakgrunn

High yield-markedet vokste frem i USA på 1970- og 1980-tallet, kjent som «junk bonds» og assosiert med finansfolk som Michael Milken. I begynnelsen var covenants relativt strenge, men over tid har investorer akseptert svakere beskyttelse som følge av økt etterspørsel etter avkastning og lavrentemiljø. Etter finanskrisen i 2008 så man en trend mot «covenant-lite» strukturer, spesielt i leveraged loan-markedet.

I Norge har high yield-markedet vokst kraftig siden 2000-tallet, med Oslo Børs som en viktig markedsplass. Norske investorer, inkludert pensjonskasser og livsforsikringsselskaper, har blitt store kjøpere av høyrenteobligasjoner. Typiske utstedere finnes i oljeservice, shipping, eiendom og oppdrettsnæring. I disse bransjene er incurrence covenants standard, men graden av beskyttelse varierer.

I 2020, under koronapandemien, ble mange high yield-obligasjoner rammet av fall i inntjening. Selskaper med maintenance covenants ville raskt ha brutt sine løpende krav, mens de med incurrence covenants fikk mer tid til å tilpasse seg. Dette viste at incurrence covenants kan være en fordel for utstedere i krisetider, men også en risiko for investorer som ikke har samme løpende kontroll.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, Norsk Fisk AS, som utsteder en high yield-obligasjon på 300 millioner NOK med løpetid 5 år. Obligasjonsavtalen inneholder følgende incurrence covenants:

• Gjeldsbegrensning: Netto gjeld / EBITDA kan ikke overstige 5,5x etter ny gjeldsopptak.
• Utbyttebegrensning: Utbytte kan ikke overstige 40 % av netto resultat siste regnskapsår, med mindre gjeldsgraden er under 4,0x.
• Salg av eiendeler: Salg av eiendeler over 10 % av balansen krever at provenyet brukes til nedbetaling av gjeld eller reinvesteres innen 12 måneder.

Etter to år har selskapet en EBITDA på 80 millioner og netto gjeld på 350 millioner, altså en gjeldsgrad på 4,4x. Selskapet vurderer å kjøpe en konkurrent for 100 millioner, finansiert med et nytt lån. Før de tar opp lånet, må de sjekke covenanten: Ny netto gjeld blir 450 millioner, ny EBITDA anslås til 110 millioner (inkludert synergier). Gjeldsgrad = 450/110 = 4,1x, som er under 5,5x. Dermed er lånet tillatt.

Hvis derimot EBITDA var 70 millioner og ny gjeld 450 millioner, ville gjeldsgraden blitt 6,4x, noe som overstiger grensen. Da må selskapet enten skaffe egenkapital, forhandle med obligasjonseierne, eller droppe oppkjøpet. Dette eksemplet viser hvordan covenants fungerer som en bremsekloss for overoptimistisk ekspansjon.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

• Incurrence covenants gir en viss beskyttelse mot at selskapet øker risikoen etter at obligasjonen er utstedt.
• De er ofte mer tilpasset selskapets spesifikke situasjon enn generelle maintenance covenants.
• Ved brudd kan investorer få forhandlingsmakt og eventuelt bedre vilkår.

Ulemper for investorer:

• Mindre løpende overvåking; selskapet kan gradvis forverre sin finansielle stilling uten å bryte noen covenant før de foretar en ny handling.
• I covenant-lite strukturer kan beskyttelsen være så svak at den er illusorisk.
• Kompleksiteten gjør at investorer må sette seg grundig inn i avtalen.

Fordeler for utstedere:

• Større operasjonell fleksibilitet, spesielt viktig for sykliske selskaper.
• Unngår kostbare og hyppige rapporteringer og testkrav.
• Lettere å gjennomføre strategiske transaksjoner uten å måtte søke om samtykke.

Ulemper for utstedere:

• Kan føre til høyere rente fordi investorer krever kompensasjon for lavere beskyttelse.
• Ved brudd kan konsekvensene bli alvorlige, inkludert akselerasjon av lånet.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Incurrence covenants er like bra som maintenance covenants.» Sannheten er at de gir ulik type beskyttelse. Maintenance covenants fanger opp gradvis forverring, mens incurrence covenants bare fanger opp handlinger. Investorer bør ikke anse dem som likeverdige.

Misforståelse 2: «Alle high yield-obligasjoner har strenge incurrence covenants.» Mange high yield-obligasjoner, spesielt i USA, er covenant-lite. I Norge er det variasjon; noen utstedere tilbyr gode covenants, andre ikke. Det lønner seg å lese avtalen.

Misforståelse 3: «Covenants er bare for store selskaper.» Også mellomstore norske selskaper utsteder high yield-obligasjoner med incurrence covenants. For eksempel har flere oppdrettsselskaper og eiendomsutviklere slike klausuler.

Misforståelse 4: «Hvis selskapet bryter en covenant, går det alltid konkurs.» Brudd fører ofte til forhandlinger, der investorer kan få renteøkning, sikkerheter eller andre innrømmelser. Konkurs er bare en av flere mulige utfall.

Oppsummering

High yield incurrence covenants er et sentralt verktøy for å balansere risiko og fleksibilitet i høyrenteobligasjoner. For investorer gir de en skreddersydd beskyttelse mot spesifikke handlinger som kan øke kredittrisikoen, men de erstatter ikke behovet for kontinuerlig overvåking. For utstedere gir de handlingsrom til å drive virksomheten uten å være bundet av kvartalsvise tester.

I Norge er incurrence covenants standard i high yield-markedet, men graden av beskyttelse varierer. Investorer bør alltid gjennomgå covenant-pakken nøye, spesielt i et lavrentemiljø der jakten på avkastning kan føre til svekkede vilkår. Å forstå forskjellen mellom incurrence og maintenance covenants er avgjørende for å kunne vurdere risikoen i en obligasjonsinvestering.

Ved å sette seg inn i covenants kan investorer unngå ubehagelige overraskelser og ta mer informerte beslutninger. Husk at høy rente ofte kompenserer for høy risiko, og covenants er en viktig del av risikobildet.