High yield duration – forklaring og eksempler

Hva er high yield duration?

High yield duration er et begrep som kombinerer to sentrale konsepter i obligasjonsmarkedet: high yield (høyrenteobligasjoner) og duration (rentevarighet). Mens tradisjonell duration måler hvor mange prosent kursen på en obligasjon endrer seg når renten endrer seg med ett prosentpoeng, må high yield duration dette for obligasjoner med lav kredittrating og høy kupongrente. Disse obligasjonene har ofte en annen risikoprofil enn statsobligasjoner eller investment grade obligasjoner, noe som gjør at durationen må tolkes annerledes.

High yield obligasjoner har typisk høyere kuponger (for eksempel 6–10 %) og kortere effektiv løpetid fordi de har innebygde opsjoner som innløsningsrett (call) eller forventet tidlig tilbakebetaling. Dette fører til at varigheten – altså den veide gjennomsnittlige tiden til kontantstrømmene – blir lavere enn for en sammenlignbar investment grade obligasjon. I tillegg er prisen på high yield obligasjoner mer følsom for endringer i kredittspreaden (forskjellen i avkastning i forhold til risikofri rente) enn for endringer i den underliggende statsobligasjonsrenten.

For å få et nyansert bilde av risikoen i en high yield obligasjon, må investorer derfor se på både den tradisjonelle durationen (ofte effektiv duration) og spread duration, som måler følsomheten for kredittspread-endringer. High yield duration er i praksis et samlebegrep for denne typen analyser, og det hjelper investorer å forstå hvor mye kursen kan svinge når markedsforholdene endrer seg.

Forstå high yield duration

For å forstå high yield duration må man først ha en grunnleggende forståelse av duration. Duration er et mål på den veide gjennomsnittlige tiden til en obligasjons kontantstrømmer, og den uttrykkes i år. Jo høyere duration, jo mer følsom er obligasjonsprisen for renteendringer. For en nullkupongobligasjon er durationen lik løpetiden, men for kupongobligasjoner er durationen kortere enn løpetiden.

Når vi snakker om high yield obligasjoner, kommer flere faktorer inn som påvirker durationen. For det første har high yield obligasjoner ofte høyere kuponger. En høy kupong betyr at en større andel av kontantstrømmene kommer tidlig i obligasjonens levetid, noe som reduserer varigheten. For det andre har mange high yield obligasjoner en call-opsjon, som gir utsteder rett til å innløse obligasjonen før forfall til en fastsatt kurs. Dette forkorter den forventede levetiden ytterligere, spesielt når rentene faller.

For det tredje er high yield obligasjoner utsatt for kredittspread-endringer. Når den økonomiske usikkerheten øker, øker kredittspreaden, og prisen på obligasjonen faller ofte mer enn det tradisjonell duration skulle tilsi. Derfor er det vanlig å bruke effektiv duration for high yield obligasjoner, fordi den tar hensyn til at kontantstrømmene kan endre seg når kredittspreaden beveger seg. I tillegg bruker man spread duration for å isolere effekten av kredittspread-endringer.

Hvordan fungerer high yield duration?

High yield duration fungerer i praksis som et verktøy for å estimere kursendringen ved en gitt endring i rentenivået, men med modifikasjoner for high yield-obligasjoners særtrekk. Den mest brukte metoden er effektiv duration, som beregnes ved å se på prisendringen ved en liten økning og en liten reduksjon i renten, og deretter dele på to ganger utgangsprisen og renteendringen.

Formelen for effektiv duration er:

Effektiv duration = (P- - P+) / (2 P0 Δy)

Hvor:

• P- = pris ved en liten nedgang i renten (Δy)
• P+ = pris ved en liten økning i renten (Δy)
• P0 = nåværende pris
• Δy = endringen i renten (i desimaler)

For high yield obligasjoner må man også ta hensyn til at endringer i kredittspreaden kan påvirke kontantstrømmene. Derfor justeres ofte Δy til å inkludere både endringer i risikofri rente og endringer i kredittspread. Dette kalles noen ganger spread duration, og den viser hvor mye kursen endrer seg når kredittspreaden endrer seg med ett prosentpoeng, alt annet likt.

La oss ta et eksempel: En high yield obligasjon med en kupong på 7 %, løpetid 5 år og en yield på 8 % har en Macaulay duration på omtrent 4,2 år. Men hvis obligasjonen har en call-opsjon om 2 år, kan den effektive durationen være så lav som 1,8 år. Det betyr at en renteøkning på 1 % bare vil gi et prisfall på rundt 1,8 %, mens en tilsvarende investment grade obligasjon uten call kan falle 4,5 %.

Historisk bakgrunn

Duration som begrep ble utviklet av den amerikanske økonomen Frederick Macaulay i 1938. Han ønsket et mål som kunne sammenligne obligasjoner med ulike løpetider og kuponger på en standardisert måte. Macaulay duration ble raskt tatt i bruk av obligasjonshandlere og investorer. Senere kom modifisert duration og effektiv duration for å bedre fange opp ikke-lineære sammenhenger og opsjonseffekter.

High yield obligasjoner som aktivaklasse vokste frem på 1980-tallet i USA, ofte kalt «junk bonds». Investorene oppdaget raskt at tradisjonelle risikomål som Macaulay duration ikke ga et fullstendig bilde av risikoen, fordi kredittspreaden spilte en mye større rolle. Dette førte til utviklingen av spread duration og andre modifikasjoner.

I Norge har high yield markedet vokst betydelig siden 2000-tallet, særlig innen olje- og shippingsektoren. Norske investorer må forholde seg til både internasjonale rentebevegelser og norske kredittspreader. High yield duration har derfor blitt et viktig begrep i norsk obligasjonsanalyse, spesielt for institusjonelle investorer og forvaltere av rentefond.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk High Yield AS», som utsteder en obligasjon med følgende vilkår:

• Pålydende: 1 000 000 NOK
• Kupong: 8 % (årlig, betales etterskuddsvis)
• Løpetid: 4 år
• Yield: 9 %
• Innløsningsrett (call) om 2 år til 102 % av pålydende

En tabell som sammenligner high yield obligasjonen med en investment grade obligasjon med samme løpetid:

Fordeler og ulemper

Fordelene med high yield duration er at det gir et mer presist bilde av rentefølsomheten til høyrenteobligasjoner enn tradisjonell duration alene. Det hjelper investorer å forstå at høy kupong og korte effektive løpetider demper kursutslagene ved renteendringer. I tillegg gjør bruken av effektiv duration det mulig å ta hensyn til innebygde opsjoner som call, noe som er svært vanlig i high yield markedet.

Ulempene er at high yield duration kan være misvisende hvis man ikke samtidig vurderer kredittspread-risiko. En obligasjon med lav duration kan likevel ha stor kursvolatilitet hvis kredittspreaden svinger mye. Mange investorer fokuserer for mye på duration og glemmer at kredittrisiko ofte er den dominerende faktoren i high yield. I tillegg er det vanskelig å beregne effektiv duration nøyaktig fordi man må anta sannsynligheten for tidlig innløsning eller mislighold.

En annen ulempe er at high yield duration ikke fanger opp ikke-lineære effekter som konveksitet. Ved store renteendringer kan estimatet bli upresist. Derfor bør high yield duration alltid brukes sammen med andre risikomål som spread duration, kredittrating og diversifisering.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at high yield duration er det samme som løpetid. Det er feil. Duration er alltid kortere enn løpetid for kupongobligasjoner, og for high yield obligasjoner er forskjellen ofte større på grunn av høy kupong og call-opsjoner.

En annen misforståelse er at lav duration alltid betyr lav risiko. I high yield markedet kan en obligasjon med lav duration likevel ha høy risiko på grunn av kredittspread-svingninger. For eksempel kan en obligasjon med effektiv duration på 1,5 år miste 10 % i verdi hvis kredittspreaden utvider seg med 6–7 %, noe som ikke er uvanlig i krisetider.

Mange tror også at Macaulay duration er tilstrekkelig for high yield obligasjoner. Det stemmer ikke, fordi Macaulay duration forutsetter uendrede kontantstrømmer, mens high yield obligasjoner ofte har innebygde opsjoner som endrer kontantstrømmene når rentene endrer seg. Derfor er effektiv duration eller spread duration mer hensiktsmessig.

Oppsummering

High yield duration er et viktig begrep for investorer som handler med høyrenteobligasjoner. Det gir et mer nyansert bilde av rentefølsomheten enn tradisjonell duration, fordi det tar hensyn til høyere kuponger, kortere effektiv løpetid og innebygde opsjoner. Samtidig må man være klar over at kredittspread-risiko ofte er den viktigste risikofaktoren, og at duration alene ikke fanger opp dette.

For å bruke high yield duration riktig bør investorer kombinere den med spread duration, kredittanalyse og en forståelse av markedsforholdene. En tabell som oppsummerer forskjellene mellom high yield og investment grade duration kan være nyttig: