Helse verdsettelsesmultippel – en komplett guide for investorer

Hva er helse verdsettelsesmultippel?

En verdsettelsesmultippel er et forholdstall som sammenligner et selskaps verdi med en underliggende finansiell størrelse, som inntjening, salg eller bokført egenkapital. Når vi snakker om helse verdsettelsesmultippel, mener vi bruken av slike nøkkeltall spesifikt for selskaper i helsesektoren – alt fra farmasiselskaper og bioteknologibedrifter til leverandører av medisinsk utstyr og helsetjenester.

Helsesektoren skiller seg fra andre sektorer på flere måter. Selskapene er ofte preget av høye forsknings- og utviklingskostnader, lange godkjenningsprosesser, sterke patentbeskyttelser og stor avhengighet av regulatoriske beslutninger. Samtidig drives etterspørselen av demografiske trender som aldrende befolkning og økt fokus på forebygging. Disse faktorene gjør at multiplene i helsesektoren kan avvike betydelig fra gjennomsnittet i aksjemarkedet.

For investorer er helse multipler et nyttig verktøy for å vurdere om en aksje er over- eller underpriset i forhold til sammenlignbare selskaper. For eksempel kan et farmasiselskap med en P/E på 25 virke dyrt sammenlignet med et industriselskap med P/E 15, men dersom farmasiselskapet har høyere vekst og bedre marginer, kan multiplen likevel være rimelig. Derfor er det avgjørende å forstå hva som driver multiplene i helsesektoren.

Forstå helse verdsettelsesmultippel

For å bruke helse multipler riktig må man først forstå hvilke underliggende faktorer som påvirker dem. De viktigste driverne er vekstpotensial, lønnsomhet, risiko og kapitalstruktur. I helsesektoren kommer i tillegg faktorer som patentportefølje, pipeline av nye produkter, regulatorisk miljø og markedsstørrelse for behandlingsområder.

Ulike undersektorer har ulike typiske multipler. For eksempel har modne farmasiselskaper med stabile inntekter ofte moderate P/E-tall (15–20), mens biotekselskaper i tidlig fase kan ha negative inntekter og dermed ingen meningsfull P/E. For slike selskaper bruker man heller multipler som EV/EBITDA (dersom de har positiv EBITDA) eller pris/salg (P/S). Medtech-selskaper ligger gjerne et sted i mellom, med P/E rundt 20–30 avhengig av vekst.

Tabellen under viser typiske multipler for ulike helseundersektorer (basert på historiske data for norske og nordiske selskaper, justert for størrelse):

Hvordan fungerer helse verdsettelsesmultippel?

Prosessen med å bruke helse multipler kan deles inn i fire trinn: velg relevant multippel, finn sammenlignbare selskaper, beregn multippelen og juster for forskjeller.

Først må du velge hvilken multippel som passer best. For selskaper med positiv inntjening er P/E vanlig. For selskaper med mye gjeld eller kontanter er EV/EBITDA bedre fordi Enterprise Value (EV) tar hensyn til kapitalstruktur. For selskaper uten inntjening bruker man ofte P/S eller EV/salg. I helsesektoren er det også vanlig å se på multipler som pris per patenter eller pris per pasient, men disse er mindre standardiserte.

Deretter identifiserer du en gruppe sammenlignbare selskaper – helst i samme undersektor, med lignende størrelse, vekst og risikoprofil. For norske investorer kan man bruke selskaper på Oslo Børs som Photocure, Nordic Nanovector, Gentian Diagnostics og lignende. Man kan også sammenligne med internasjonale selskaper, men da må man ta hensyn til forskjeller i markedsforhold og regnskapsstandarder.

Når du har beregnet multippelen for selskapet du analyserer, sammenligner du med median eller gjennomsnitt for sammenligningsgruppen. Dersom selskapets multippel er lavere enn gruppen, kan det indikere at aksjen er undervurdert – men det kan også skyldes lavere vekst eller høyere risiko. Derfor må du alltid justere for forskjeller i vekst, margin, gjeld og andre faktorer. En vanlig metode er å bruke PEG (P/E delt på vekst) for å ta hensyn til vekstforskjeller.

Historisk bakgrunn

Bruken av verdsettelsesmultipler har røtter tilbake til tidlig 1900-tall, men det var først på 1990-tallet at de ble allemannseie i finansanalyser. I helsesektoren har utviklingen vært preget av store teknologiske sprang og regulatoriske endringer. Biotek-boblen på slutten av 1990-tallet førte til ekstreme P/S-multipler for selskaper uten inntekter, noe som lærte investorer en dyr lekse om risikoen ved å stole blindt på multipler.

I Norge har helseaksjer fått økt oppmerksomhet de siste tiårene. Selskaper som Photocure (grunnlagt 1993) og Nordic Nanovector (etablert 2002) har gitt investorer både store gevinster og tap. Under koronapandemien i 2020–2021 steg multiplene for mange helseselskaper kraftig, drevet av økt fokus på vaksiner og medisinsk innovasjon. For eksempel så vi at P/E for enkelte farmasiselskaper ble presset opp mot 30–40, langt over historiske gjennomsnitt.

Etter pandemien har multiplene normalisert seg noe, men helsesektoren har fortsatt høyere gjennomsnittlig P/E enn de fleste andre sektorer, noe som reflekterer det langsiktige vekstpotensialet. Samtidig har økt rente ført til lavere multipler for høyvekstselskaper, inkludert biotek. Historien viser at helse multipler er sykliske og påvirkes av makroøkonomiske forhold, teknologiske gjennombrudd og regulatoriske nyheter.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, «Norsk HelseTech AS», som utvikler avansert medisinsk utstyr. Selskapet er børsnotert og har følgende nøkkeltall for siste regnskapsår:

• Resultat per aksje (EPS): 5,00 NOK
• Aksjekurs: 100,00 NOK
• Antall aksjer: 10 millioner
• EBITDA: 50 millioner NOK
• Netto rentebærende gjeld: 20 millioner NOK
• Kontanter og kontantekvivalenter: 10 millioner NOK

Først beregner vi P/E: Kurs / EPS = 100 / 5 = 20. Selskapets P/E er altså 20.

Deretter beregner vi EV/EBITDA. Markedsverdi = kurs × antall aksjer = 100 × 10 mill = 1 000 mill NOK. Enterprise Value (EV) = markedsverdi + netto rentebærende gjeld – kontanter = 1 000 + 20 – 10 = 1 010 mill NOK. EV/EBITDA = 1 010 / 50 = 20,2.

Nå sammenligner vi med gjennomsnittet for medtech-selskaper i Norden. La oss si at median P/E for sammenlignbare selskaper er 25 og median EV/EBITDA er 18. Vårt selskap har lavere P/E (20 vs 25) men høyere EV/EBITDA (20,2 vs 18). Hva betyr dette?

Forskjellen kan skyldes at selskapet har høyere gjeld enn gjennomsnittet, noe som øker EV/EBITDA relativt til P/E. Etter justering for kapitalstruktur kan det hende at aksjen faktisk er rimelig priset. En grundig analyse vil også se på vekst, marginer og risiko. For eksempel, hvis selskapet har høyere vekst enn sammenligningsgruppen, kan en P/E på 20 være attraktiv.

Tabellen under oppsummerer beregningene:

Nøkkeltall	Norsk HelseTech	Sektor median	Avvik
P/E	20	25	-20 %
EV/EBITDA	20,2	18	+12 %

Dette eksemplet viser hvorfor det er viktig å bruke flere multipler og ikke stole på én enkelt.

Fordeler og ulemper

Fordelene med helse verdsettelsesmultipler er mange. De er enkle å forstå og raskt å beregne, noe som gjør dem tilgjengelige for både nybegynnere og erfarne investorer. De gir et øyeblikksbilde av hvordan markedet priser selskapet i forhold til inntjening eller salg, og de muliggjør rask sammenligning på tvers av selskaper og sektorer. I helsesektoren, der mange selskaper har komplekse pipelines og usikre fremtidsutsikter, kan multipler fungere som en nyttig sanity check.

Ulempene er imidlertid betydelige. Multipler tar ikke hensyn til vekst, risiko eller kapitalkostnad på en presis måte. To selskaper med samme P/E kan ha helt forskjellig verdi hvis det ene vokser 20 % årlig og det andre 2 %. I helsesektoren er forskjeller i patentlengde, regulatorisk risiko og konkurranseintensitet avgjørende, men fanges ikke opp av en enkel multippel. I tillegg kan regnskapsmessige forskjeller – som avskrivningsmetoder eller aktivering av forskning – forvrenge multiplene.

En annen ulempe er at multipler er historiske eller nåværende, mens investeringsbeslutninger handler om fremtiden. Spesielt for biotekselskaper som ennå ikke har inntekter, er historiske multipler meningsløse. Derfor bør multipler alltid brukes sammen med fundamental analyse, for eksempel diskontert kontantstrømsmodell (DCF) og kvalitativ vurdering av pipeline og ledelse.

Vanlige misforståelser

En av de vanligste misforståelsene er at høy multippel alltid betyr at aksjen er overpriset. I helsesektoren kan høy P/E eller EV/EBITDA være fullt forsvarlig hvis selskapet har sterk vekst, høye marginer og en solid patentportefølje. For eksempel hadde Photocure i perioder en P/E over 50, men dette reflekterte forventninger om fremtidig vekst innen blærekreftdiagnostikk.

En annen misforståelse er at P/E er det beste målet for alle helseselskaper. For selskaper med mye gjeld, som mange medtech-selskaper, er EV/EBITDA ofte mer relevant fordi den ser bort fra kapitalstruktur. For biotekselskaper uten inntjening er P/E ubrukelig, og man må ty til P/S eller EV/salg.

Mange investorer sammenligner også helseselskaper på tvers av undersektorer uten å justere for forskjeller. Et farmasiselskap med stabil inntjening kan ikke sammenlignes direkte med et biotekselskap i tidlig fase. Det samme gjelder geografiske forskjeller: et norsk helseselskap kan ha andre multipler enn et amerikansk på grunn av ulike markedsforhold, reguleringer og investorbase.

Til slutt tror noen at multipler er statiske. I virkeligheten endrer de seg hele tiden basert på nyheter, markedsstemning og makroforhold. En positiv fase 3-studie kan doble P/E over natten, mens en negativ regulatorisk avgjørelse kan halvere den. Derfor må multipler alltid oppdateres og ses i sammenheng med siste nytt.

Oppsummering

Helse verdsettelsesmultippel er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å vurdere aksjer i helsesektoren. Ved å sammenligne nøkkeltall som P/E, EV/EBITDA og P/S med sammenlignbare selskaper, kan man få en indikasjon på om en aksje er rimelig priset. Men multipler har begrensninger og må brukes med omhu.

For å lykkes med multippelanalyse i helsesektoren bør du alltid:

• Velge riktig multippel for selskapets fase og kapitalstruktur.
• Sammenligne med relevante peers i samme undersektor.
• Justere for forskjeller i vekst, margin, risiko og gjeld.
• Kombinere med fundamental analyse og kvalitative vurderinger.