Hva er en hell or high water covenant? Forklaring for investorer

Hva er hell or high water covenant?

En hell or high water covenant er en kontraktsbestemmelse som pålegger en part – oftest kjøperen – å oppfylle sine forpliktelser uansett hvilke hindringer som oppstår. Uttrykket kommer fra det engelske idiomet «come hell or high water», som betyr uansett hva som skjer. I juridisk sammenheng betyr det at parten ikke kan påberope seg vanskeligheter som grunn for å unngå eller utsette oppfyllelse.

Klausulen forekommer hyppig i fusjons- og oppkjøpsavtaler (M&A), i kraftkjøpsavtaler (PPA-er) og i enkelte låneavtaler. Den sikrer at transaksjonen gjennomføres selv om det dukker opp uforutsette regulatoriske krav, tekniske problemer eller markedsendringer. For selgeren eller den andre parten gir dette trygghet for at avtalen ikke blir kansellert.

I norsk sammenheng har vi sett lignende klausuler i store oppkjøp, for eksempel i forbindelse med Equinors kjøp av olje- og gassandeler eller i fusjoner mellom norske banker. Klausulen er særlig aktuell når regulatoriske godkjenninger er usikre, som ved konkurransetilsynets vurderinger.

Forstå hell or high water covenant

For å forstå betydningen av en hell or high water covenant må man se på hvilken risiko den flytter mellom partene. Normalt har en kjøper mulighet til å trekke seg fra en avtale hvis visse betingelser ikke oppfylles, for eksempel hvis myndighetene nekter godkjenning. Med en hell or high water-klausul fraskriver kjøperen seg denne retten. Kjøperen må i stedet gjøre alt som står i dens makt for å oppnå godkjenning – også ting som går utover det som er vanlig eller kommersielt forsvarlig.

Typisk vil klausulen innebære at kjøperen må:

• Akseptere vilkår fra konkurransemyndigheter, som å selge ut enkelte eiendeler.
• Inngå forpliktelser overfor tilsynsorganer.
• Betale avtalte summer selv om selgeren ikke klarer å levere som forutsatt.

Hvordan fungerer hell or high water covenant?

Mekanismen i en hell or high water covenant er relativt enkel: Klausulen definerer en rekke forpliktelser som skal oppfylles «uansett hva». Den kan være absolutt eller moderert. En absolutt versjon sier at kjøperen må oppfylle alle betingelser uansett kostnad. En moderert versjon kan si at kjøperen må gjøre «rimelige anstrengelser» eller «beste anstrengelser», men ikke til enhver pris.

I praksis betyr dette at kjøperen må: 1. Søke om alle nødvendige godkjenninger fra konkurransetilsyn, finansmyndigheter eller andre reguleringsorganer. 2. Imøtekomme pålegg fra disse organene, for eksempel ved å selge ut virksomheter eller inngå atferdsforpliktelser. 3. Betale erstatning eller gjennomføre kjøpet selv om selgeren ikke oppfyller sine forpliktelser på grunn av force majeure.

Kraftkjøpsavtaler (PPA-er) er et annet typisk område. Her forplikter kjøperen seg til å betale for strømmen uavhengig av om leverandøren faktisk produserer strømmen, for eksempel på grunn av tørke eller tekniske feil. Dette sikrer finansieringen av kraftverk og reduserer risikoen for utbygger.

Historisk bakgrunn

Uttrykket «hell or high water» har røtter i sjøfart og militærvesen, men som juridisk klausul ble det først utbredt i amerikanske kontrakter på 1900-tallet. I moderne tid har klausulen fått særlig oppmerksomhet i forbindelse med store fusjoner og oppkjøp.

Et kjent eksempel er Carl Icahns bud på Pep Boys i 2015. Icahn la inn et bud som inkluderte en hell or high water covenant knyttet til konkurransemyndighetenes godkjenning. Dette tvang Bridgestone, som allerede hadde en avtale om å kjøpe Pep Boys, til å matche budet eller trekke seg. Til slutt vant Icahn budkrigen.

I kraftsektoren har klausulen vært vanlig i lang tid. For eksempel inngikk MEAG Power i USA en kraftkjøpsavtale med «hell or high water»-vilkår for å sikre finansieringen av et gasskraftverk. Moody’s har fremhevet at slike klausuler styrker kredittvurderingen av prosjektet fordi de garanterer kontantstrøm.

I Norge har vi sett lignende klausuler i forbindelse med oppkjøp av oppdrettsselskaper og i fusjoner innen finanssektoren. Klausulen er ikke like utbredt her som i USA, men den dukker opp i større transaksjoner der regulatorisk risiko er høy.

Praktisk eksempel

La oss tenke oss at det norske oppdrettsselskapet Laks AS skal kjøpes opp av det internasjonale selskapet FishCo. Kjøpesummen er 10 milliarder kroner. Avtalen inneholder en hell or high water covenant som pålegger FishCo å gjøre alt som er nødvendig for å få godkjenning fra Nærings- og fiskeridepartementet og Konkurransetilsynet.

Underveis i prosessen krever Konkurransetilsynet at FishCo må selge to av Laks AS sine lokaliteter i Finnmark for å unngå for sterk markedsdominans. Uten klausulen kunne FishCo ha trukket seg og sagt at betingelsen var for byrdefull. Men på grunn av hell or high water-covenanten må FishCo akseptere vilkårene og selge lokalitetene, selv om det reduserer verdien av oppkjøpet.

Hvis FishCo likevel ikke får godkjenning til tross for sine anstrengelser, kan avtalen inneholde en bestemmelse om at FishCo må betale en kompensasjon på 500 millioner kroner til Laks AS. Dette viser hvordan klausulen sikrer selgeren mot at kjøperen trekker seg uten konsekvenser.

For investorer i FishCo betyr dette at aksjekursen kan bli påvirket av usikkerheten rundt regulatoriske krav. Det er derfor viktig å lese børsmeldingen nøye og vurdere om klausulen er absolutt eller moderert.

Fordeler og ulemper

Investorer bør være spesielt oppmerksomme når en hell or high water covenant kombineres med en lav terskel for å kunne påberope seg force majeure. Da kan kjøperen likevel ha en mulighet til å unnslippe forpliktelsene.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en hell or high water covenant er det samme som en force majeure-klausul. Det er motsatt: Force majeure fritar partene fra ansvar ved ekstraordinære hendelser som krig, naturkatastrofer eller pandemi. Hell or high water sier at man må oppfylle uansett, også ved slike hendelser.

En annen misforståelse er at klausulen alltid er absolutt. I praksis finnes det flere varianter. Noen kontrakter sier at kjøperen må gjøre «rimelige anstrengelser» eller «beste anstrengelser», men ikke til enhver pris. Det er viktig å lese den konkrete ordlyden.

Noen investorer tror også at klausulen bare gjelder i amerikanske kontrakter. Det stemmer ikke. Den brukes i økende grad også i norske og europeiske avtaler, spesielt i grenseoverskridende transaksjoner og i kraftsektoren.

Til slutt: En hell or high water covenant er ikke en garanti for at transaksjonen blir gjennomført. Den sikrer bare at kjøperen må gjøre alt som står i dens makt, men hvis myndighetene likevel nekter, kan transaksjonen falle bort – men da ofte med en kompensasjonsplikt.

Oppsummering

En hell or high water covenant er en kraftfull kontraktsklausul som tvinger en part til å oppfylle sine forpliktelser uansett hindringer. Den er mest vanlig i fusjoner og oppkjøp, samt i kraftkjøpsavtaler. For selgeren gir den trygghet, for kjøperen øker den risikoen.

Investorer bør være oppmerksomme på slike klausuler når de vurderer selskaper som er involvert i store transaksjoner. Det er viktig å forstå om klausulen er absolutt eller moderert, og hvilke konsekvenser den kan få for aksjekursen.

Selv om klausulen kan virke rigid, er den et verktøy for å sikre at avtaler blir gjennomført i situasjoner der det ellers ville vært lett for en part å trekke seg. Den understreker prinsippet om at en avtale skal holdes – uansett vær og vind.