Hedgefond Sharpe ratio – forstå risikojustert avkastning for hedgefond

Hva er hedgefond Sharpe ratio?

Sharpe ratio er et av de mest brukte målene for risikojustert avkastning i finansverdenen. Den ble utviklet av nobelprisvinner William F. Sharpe og forteller hvor mye meravkastning en investor får per enhet risiko målt som standardavvik. Når vi snakker om hedgefond Sharpe ratio, er det rett og slett den samme formelen anvendt på et hedgefond. Fordi hedgefond ofte bruker giring, derivater og komplekse strategier, blir tolkningen av Sharpe ratio mer utfordrende enn for tradisjonelle aksjefond.

Hedgefond har som mål å generere positiv avkastning uavhengig av markedsretningen. Det betyr at de kan ha lav korrelasjon med aksjemarkedet, men samtidig høyere risiko for ekstreme utslag. Sharpe ratio fanger opp den totale volatiliteten, men skiller ikke mellom opp- og nedsidevolatilitet. For et hedgefond som har jevn, men lav avkastning med få store tap, kan Sharpe ratio se svært bra ut – selv om fondet i virkeligheten bærer en betydelig risiko for et katastrofalt tap.

I Norge er hedgefond mindre utbredt enn i USA, men det finnes flere norske hedgefond som forvalter milliarder av kroner. Når norske investorer vurderer slike fond, er Sharpe ratio ofte en del av analysen. Det er derfor viktig å forstå både styrken og svakhetene ved dette måltallet.

Forstå hedgefond Sharpe ratio

For å forstå hedgefond Sharpe ratio må vi først se på formelen. Sharpe ratio = (R_p – R_f) / σ_p, der R_p er fondets avkastning, R_f er risikofri rente (for eksempel norsk statsobligasjonsrente), og σ_p er standardavviket til fondets avkastning. Jo høyere tall, desto bedre risikojustert avkastning. En tommelfingerregel er at en Sharpe ratio over 1 regnes som god, over 2 som svært god, og over 3 som eksepsjonell.

Problemet oppstår når vi bruker dette målet på hedgefond. Hedgefond har ofte avkastning som ikke er normalfordelt. De kan ha positiv skjevhet (flere små gevinster og noen få store tap) eller negativ skjevhet (mange små tap og noen få store gevinster). Standardavviket fanger ikke opp denne skjevheten. I tillegg kan hedgefond ha seriekorrelasjon i avkastningen – det vil si at dagens avkastning er avhengig av gårsdagens. Dette fører til at den årlige Sharpe ratioen blir overestimert når man annualiserer fra månedlige data.

En kjent studie av professor Andrew Lo ved MIT viste at for hedgefond kan den annualiserte Sharpe ratioen være overestimert med opptil 65 % på grunn av seriekorrelasjon. Det betyr at et fond som viser en Sharpe på 1,5 i virkeligheten kan ha en Sharpe på under 1,0 når man korrigerer for dette. Derfor bør investorer alltid se på underliggende avkastningsdata og vurdere flere risikomål.

Hvordan fungerer hedgefond Sharpe ratio?

Beregningen av hedgefond Sharpe ratio følger samme fremgangsmåte som for andre investeringer. Man tar fondets gjennomsnittlige avkastning over en periode, trekker fra den risikofrie renten, og dividerer med standardavviket til avkastningen. For eksempel: Et norsk hedgefond har hatt en årlig avkastning på 10 % de siste tre årene. Risikofri rente (3-årig norsk statsobligasjon) er 3 %. Standardavviket til fondets månedlige avkastning annualisert er 8 %. Da blir Sharpe ratio = (10 % – 3 %) / 8 % = 0,875.

Men her oppstår et praktisk problem: Hvilken risikofri rente skal man bruke? For norske investorer er det naturlig å bruke norske statsobligasjoner, men hedgefond kan investere globalt og ha valutarisiko. Da bør man vurdere å bruke en risikofri rente i den valutaen fondet måler avkastning i. I tillegg er det viktig å bruke samme frekvens på dataene – helst månedlige avkastninger for å få nok observasjoner.

En annen utfordring er at hedgefond ofte endrer risikoeksponering over tid. Forvalteren kan øke eller redusere giring, bytte strategi eller sikre seg på ulike måter. Da blir standardavviket over en hel periode et dårlig mål for den faktiske risikoen investoren har vært utsatt for. Noen analytikere bruker derfor rullerende Sharpe ratio for å se hvordan den utvikler seg over tid.

Historisk bakgrunn

Sharpe ratio ble introdusert av William F. Sharpe i 1966 i en artikkel kalt «Mutual Fund Performance». Opprinnelig var den ment for å evaluere aksjefond, men den ble raskt tatt i bruk for alle typer investeringer. På 1990-tallet, da hedgefondindustrien vokste kraftig, begynte investorer å bruke Sharpe ratio for å sammenligne hedgefond seg imellom.

Problemet med å bruke Sharpe ratio på hedgefond ble først grundig dokumentert på 2000-tallet. I 2002 publiserte Andrew Lo sin forskning som viste at den annualiserte Sharpe ratioen for hedgefond ofte var misvisende på grunn av seriekorrelasjon. Dette førte til en debatt i fagmiljøet og utvikling av alternative mål som Sortino ratio (som kun ser på nedsidevolatilitet) og Calmar ratio (som bruker maksimalt tap i stedet for standardavvik).

I Norge har bruken av Sharpe ratio for hedgefond vært omdiskutert. Flere norske fondsforvaltere og analytikere har advart mot å stole blindt på tallet. Likevel er Sharpe ratio fortsatt et av de mest siterte nøkkeltallene i hedgefondrapporter, både i Norge og internasjonalt. Det er derfor viktig at investorer kjenner til begrensningene.

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske hedgefond for å illustrere forskjellen. Fond A har en årlig avkastning på 12 %, risikofri rente 3 %, standardavvik 9 %. Sharpe = (12-3)/9 = 1,0. Fond B har samme avkastning 12 %, men standardavvik 6 %. Sharpe = 1,5. Ut fra Sharpe ratio ser Fond B bedre ut. Men hvis vi graver i dataene, ser vi at Fond B har hatt en avkastning som er svært jevn, bortsett fra én måned med et tap på 30 % som deretter ble hentet inn. Standardavviket fanger ikke opp at tapet var ekstremt.

En tabell kan tydeliggjøre forskjellen:

For å få et mer nyansert bilde bør man også se på Sortino ratio (som kun måler nedsidevolatilitet) eller maksimalt tap (drawdown). I dette eksemplet har Fond B et maksimalt tap på 30 %, mens Fond A har 5 %. Det sier mer om den reelle risikoen enn Sharpe ratio.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Sharpe ratio gir et enkelt, sammenlignbart tall for risikojustert avkastning.
• Den er mye brukt, noe som gjør det lett å finne data og benchmarks.
• For hedgefond med normalfordelt avkastning og lav seriekorrelasjon fungerer den godt.

Ulemper:

• Standardavvik fanger ikke opp skjevhet og kurtose, noe som er vanlig i hedgefond.
• Seriekorrelasjon kan føre til kraftig overestimering av annualisert Sharpe ratio.
• Sharpe ratio straffer ikke nedsidevolatilitet mer enn oppsidevolatilitet – for mange investorer er nedside risiko viktigst.
• Den er sensitiv for valg av risikofri rente og tidsperiode.
• Hedgefond kan endre risikoeksponering over tid, noe som gjør historisk standardavvik mindre relevant.

For norske investorer er det spesielt viktig å være klar over at Sharpe ratio ofte presenteres i markedsføringsmateriell. Et hedgefond med høy Sharpe ratio kan virke attraktivt, men det kan skjule betydelig risiko. Bruk derfor Sharpe ratio som ett av flere verktøy, ikke som eneste beslutningsgrunnlag.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Høy Sharpe ratio betyr lav risiko. En høy Sharpe ratio kan oppnås ved å ta bevisst risiko som ikke fanges opp av standardavvik, for eksempel å selge dype out-of-the-money opsjoner. Dette gir jevn lav avkastning med høy Sharpe, men katastrofal risiko ved ekstreme markedsbevegelser.

Misforståelse 2: Sharpe ratio kan sammenlignes på tvers av alle hedgefond. Ulike strategier har ulik volatilitetsprofil. Et globalt makro-fond kan ha høyere standardavvik enn et market neutral-fond, men likevel være mindre risikabelt i en porteføljesammenheng. Sammenlign kun fond med samme strategi og samme risikofrie rente.

Misforståelse 3: Årlig Sharpe ratio kan regnes ut direkte fra månedlige data. Hvis avkastningen har seriekorrelasjon, blir den annualiserte Sharpe ratioen overestimert. Man bør heller beregne Sharpe ratio på månedlige data og deretter annualisere med kvadratroten av 12, men dette forutsetter uavhengige observasjoner. For hedgefond bør man korrigere for autokorrelasjon.

Misforståelse 4: Sharpe ratio er det samme som risikojustert avkastning. Risikojustert avkastning kan måles på mange måter. Sharpe ratio er bare én av dem. Andre mål som Treynor ratio (bruker beta) eller Information ratio (bruker tracking error) kan være mer relevante avhengig av situasjonen.

Oppsummering

Hedgefond Sharpe ratio er et nyttig, men ufullkomment mål på risikojustert avkastning. Den største svakheten er at standardavvik ikke fanger opp de spesielle risikoforholdene som kjennetegner hedgefond: skjev avkastning, seriekorrelasjon og halerisiko. Andrew Lo's forskning viser at Sharpe ratio for hedgefond kan være betydelig overestimert.

For norske investorer som vurderer hedgefond, er det viktig å:

• Alltid se på flere risikomål (maksimalt tap, Sortino ratio, skjevhet).
• Være kritisk til Sharpe ratio presentert i markedsføring.
• Sammenligne fond med samme strategi og samme tidsperiode.
• Forstå at en høy Sharpe ratio ikke nødvendigvis betyr lav risiko.