Halvleder egenkapitalavkastning – forstå ROE i halvlederbransjen

Hva er Halvleder egenkapitalavkastning?

Halvleder egenkapitalavkastning er et nøkkeltall som måler lønnsomheten til selskaper som produserer eller designer halvledere (brikker). Det er den samme beregningen som for alle andre selskaper – egenkapitalavkastning (ROE) – men får en spesiell betydning i denne kapitalintensive og sykliske bransjen. Kort sagt forteller ROEn deg hvor mange kroner i overskudd selskapet klarer å skape for hver krone aksjonærene har satt inn.

For å forstå begrepet må vi først vite at egenkapital er den delen av selskapets eiendeler som er finansiert av aksjonærene, altså innskutt kapital pluss opptjent overskudd som ikke er utbetalt som utbytte. ROE beregnes som årsresultat (netto overskudd) dividert med egenkapitalen. Resultatet uttrykkes i prosent. En ROE på 15 prosent betyr at selskapet genererer 15 kroner i overskudd per 100 kroner i egenkapital.

I halvlederindustrien er ROE spesielt interessant fordi selskapene ofte investerer enorme summer i forskning og utvikling (FoU) og i avanserte produksjonsanlegg (fabrikker). Disse investeringene binder opp mye kapital, noe som kan trekke ned ROEn på kort sikt. Samtidig kan vellykkede produkter gi svært høy avkastning når etterspørselen øker. Derfor må investorer tolke ROE i lys av bransjens sykluser og selskapets investeringsfase.

Forstå Halvleder egenkapitalavkastning

For å få en nyansert forståelse av egenkapitalavkastning i halvlederbransjen, må man se på de underliggende driverne. ROE kan dekomponeres ved hjelp av DuPont-analysen i tre komponenter: resultatmargin (overskudd per salgskrone), eiendelsomløpshastighet (hvor effektivt selskapet bruker sine eiendeler til å generere salg) og finansiell gearing (hvor mye gjeld selskapet bruker). For halvlederselskaper er resultatmarginen ofte høy for ledende aktører med sterke patenter, mens eiendelsomløpshastigheten kan være lav på grunn av store anleggsmidler.

En annen viktig faktor er at egenkapitalen i halvlederselskaper kan svinge betydelig. Når selskapet går med overskudd og beholder inntjeningen, øker egenkapitalen. Hvis selskapet samtidig opplever fall i resultatet, kan ROEn falle raskt. Motsatt kan en nedskrivning av eiendeler eller tilbakekjøp av aksjer redusere egenkapitalen og dermed kunstig blåse opp ROEn. Derfor er det lurt å se på gjennomsnittlig egenkapital over flere kvartaler eller år.

Norske investorer som vurderer halvlederaksjer bør også være klar over at mange av de store aktørene er utenlandske (som Nvidia, Intel, TSMC). Det finnes likevel norske selskaper som er involvert i halvlederrelatert virksomhet, for eksempel Nordic Semiconductor (designer av trådløse brikker) og Kitron (elektronikkproduksjon). For disse kan ROE være en nyttig indikator på hvor godt de forvalter kapitalen i en globalt konkurranseutsatt bransje.

Hvordan fungerer Halvleder egenkapitalavkastning?

Beregningen av egenkapitalavkastning for et halvlederselskap følger samme formel som for alle andre selskaper: ROE = (Årsresultat / Gjennomsnittlig egenkapital) × 100 %. Årsresultatet hentes fra resultatregnskapet, og egenkapitalen fra balansen. For å få et mer rettvisende bilde bruker man ofte gjennomsnittet av egenkapitalen ved begynnelsen og slutten av perioden, fordi selskapet kan ha hentet inn ny kapital eller betalt utbytte i løpet av året.

La oss ta et fiktivt norsk halvlederselskap, Norsk Brikke AS. I 2024 hadde selskapet et årsresultat på 250 millioner kroner. Ved inngangen til året var egenkapitalen 1,2 milliarder kroner, og ved utgangen 1,4 milliarder. Gjennomsnittlig egenkapital blir (1,2 + 1,4) / 2 = 1,3 milliarder. ROE blir da (250 / 1 300) × 100 % = 19,2 %. Dette indikerer at selskapet skaper 19,2 kroner i overskudd per 100 kroner aksjonærene har investert.

Det er viktig å merke seg at ROE alene ikke forteller hele historien. Et selskap med høy gjeld kan ha en høy ROE fordi egenkapitalen er liten i forhold til resultatet, men samtidig er risikoen høyere. I halvlederbransjen, hvor sykluser kan være brå, kan høy gearing føre til store svingninger i ROE. Derfor bør man alltid sjekke gjeldsgraden og kontantstrømmen i tillegg.

Historisk bakgrunn

Egenkapitalavkastning som begrep har vært brukt i regnskapsanalyse siden tidlig på 1900-tallet, men det ble særlig populært etter at DuPont-selskapet utviklet sin dekomponering på 1920-tallet. I halvlederindustrien fikk ROE økt fokus på 1990-tallet da investorer begynte å sammenligne teknologiselskaper på tvers av landegrenser. Selskaper som Intel og Texas Instruments ble kjent for å ha høy og stabil ROE, noe som trakk til seg mange investorer.

Etter dotcom-boblen på begynnelsen av 2000-tallet ble ROE kritisert for å være for lett å manipulere gjennom gjeldsstruktur og regnskapsmessige justeringer. Likevel forble det et standardmål i finansanalyser. I halvlederbransjen har ROE historisk vært lavere enn i for eksempel programvaresektoren, fordi halvlederselskaper må investere tungt i maskineri og FoU. For eksempel hadde TSMC i en årrekke en ROE på rundt 20-25 %, mens Nvidia etter 2020 har hatt ROE på over 50 % på grunn av ekstrem etterspørsel etter AI-brikker.

I Norge har interessen for halvlederaksjer økt de siste årene, ikke minst gjennom selskaper som Nordic Semiconductor. Dette selskapet har opplevd varierende ROE; i 2021 var den høy på grunn av stor etterspørsel etter Bluetooth-brikker, mens den i 2023 falt som følge av lavere salg og økte investeringer. Slike svingninger er typiske for bransjen og understreker viktigheten av å analysere ROE over flere år.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive halvlederselskaper for å illustrere hvordan ROE kan variere. Selskap A (InnovChip) har et årsresultat på 400 millioner kroner og en gjennomsnittlig egenkapital på 2 milliarder, noe som gir en ROE på 20 %. Selskap B (StableSilicon) har et resultat på 300 millioner kroner og en egenkapital på 2,5 milliarder, altså en ROE på 12 %. Ved første øyekast ser InnovChip mer lønnsomt ut.

Men når vi graver dypere, ser vi at InnovChip har en høy gjeldsgrad på 3,0 (mye gjeld i forhold til egenkapital), mens StableSilicon har en gjeldsgrad på 0,5. InnovChips høye ROE skyldes delvis at de bruker mye lånte penger – noe som øker risikoen. Hvis etterspørselen faller, kan rentekostnadene spise opp overskuddet raskt. StableSilicon har lavere avkastning, men er mer solid.

Tabellen under oppsummerer nøkkeltallene:

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke egenkapitalavkastning for halvlederselskaper er flere. For det første gir det et enkelt mål på lønnsomhet som kan sammenlignes på tvers av selskaper og bransjer. For det andre fanger ROE opp effekten av både drift og finansiering, noe som er nyttig i en kapitalintensiv bransje. For det tredje kan investorer raskt identifisere selskaper som skaper mye verdi per krone investert kapital.

Ulempene er også betydelige. ROE kan være misvisende hvis selskapet har mye gjeld, fordi høy gearing gir kunstig høy ROE. I halvlederbransjen, hvor mange selskaper har store immaterielle eiendeler som patenter, kan regnskapsføringen av disse påvirke egenkapitalen. Videre tar ROE ikke hensyn til risiko eller vekstmuligheter. Et selskap med lav ROE men høy vekst kan være mer verdifullt enn et med høy ROE og stagnerende marked.

En annen ulempe er at ROE er et historisk mål. Fremtidig avkastning kan avvike betydelig, spesielt i halvlederbransjen som er preget av teknologiskift og globale forsyningskjeder. Derfor bør ROE alltid suppleres med andre nøkkeltall som egenkapitalrentabilitet (ROC), fri kontantstrøm og marginer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy ROE alltid er bra. Som vi så i eksemplet, kan høy ROE skyldes høy gjeldsgrad, noe som øker risikoen. I halvlederbransjen har vi sett selskaper med midlertidig høy ROE under en oppgangskonjunktur, for så å oppleve kraftig fall når markedet snur. Investorer bør derfor alltid sjekke hvordan ROE er oppnådd.

En annen misforståelse er at ROE er det samme som avkastning for aksjonærene. ROE måler selskapets lønnsomhet, men aksjonærenes totale avkastning inkluderer også kursendringer og utbytte. Et selskap kan ha god ROE, men aksjekursen kan falle hvis markedet forventer lavere vekst fremover.

Mange tror også at ROE er konstant over tid. I virkeligheten svinger ROE mye i halvlederbransjen på grunn av sykluser i etterspørselen. For eksempel falt ROE for mange halvlederselskaper i 2022-2023 etter en periode med ekstrem etterspørsel under pandemien. Å basere investeringsbeslutninger kun på et enkelt års ROE kan derfor være risikabelt.

Oppsummering

Egenkapitalavkastning er et sentralt nøkkeltall for å vurdere lønnsomheten i halvlederselskaper. Det viser hvor effektivt selskapet bruker aksjonærenes kapital, men må tolkes i lys av bransjens høye investeringsbehov og sykliske natur. For norske investorer som vurderer halvlederaksjer, er det viktig å beregne ROE over flere år, sammenligne med bransjesnittet og alltid se på gjeldsgraden.

Husk at ROE alene ikke er nok til å ta en investeringsbeslutning. Den bør kombineres med andre finansielle mål, en forståelse av selskapets konkurranseposisjon og makroøkonomiske forhold. Halvlederbransjen er global og påvirkes av alt fra teknologitrender til handelspolitikk, så grundig analyse er nødvendig.

Ved å bruke ROE sammen med andre verktøy kan du som investor få et bedre bilde av hvilke halvlederselskaper som virkelig skaper verdier – og hvilke som bare ser bra ut på overflaten.