Hva er Halvleder avkastning på investert kapital?

Hva er Halvleder avkastning på investert kapital?

Halvleder avkastning på investert kapital er et nøkkeltall som måler hvor mye overskudd et selskap i halvlederbransjen genererer i forhold til kapitalen som er bundet opp i virksomheten. På engelsk kalles det Return on Invested Capital (ROIC). For investorer som vurderer aksjer i selskaper som produserer mikroprosessorer, minnebrikker eller sensorer, er ROIC et av de viktigste verktøyene for å skille mellom gode og dårlige investeringer.

Halvlederbransjen er ekstremt kapitalintensiv. Å bygge en moderne fabrikk for å produsere avanserte brikker koster gjerne over 100 milliarder kroner. Samtidig har noen selskaper en forretningsmodell som krever lite fysisk kapital – de designer brikkene og leier produksjonen hos andre. ROIC fanger opp disse forskjellene og viser hvor effektivt ledelsen forvalter aksjonærenes penger.

For å forstå ROIC må man først forstå hva som menes med «investert kapital». Det er summen av all gjeld og egenkapital som selskapet har skaffet seg, minus kontanter som ikke er nødvendige for driften. Overskuddet måles som netto driftsresultat etter skatt (NOPAT). ROIC regnes ut ved å dele NOPAT på investert kapital, og resultatet uttrykkes som en prosent.

Forstå Halvleder avkastning på investert kapital

ROIC gir et bilde av selskapets evne til å skape verdier uavhengig av hvordan det er finansiert. I motsetning til egenkapitalavkastning (ROE), som kan økes ved å ta opp mer gjeld, skiller ROIC mellom drift og finansiering. Dette gjør det lettere å sammenligne selskaper med ulik gjeldsgrad.

I halvlederbransjen er det store forskjeller i ROIC. Fabrikkeide selskaper som Intel og Samsung har tradisjonelt hatt lavere ROIC fordi de må investere enorme summer i produksjonsanlegg. Fabrikkløse selskaper som Nvidia og AMD har derimot høyere ROIC fordi kapitalbehovet er lavere – de fokuserer på design og markedsføring, og outsourcer produksjonen til spesialiserte fabrikker som TSMC.

En tommelfingerregel er at ROIC bør være høyere enn selskapets vektede kapitalkostnad (WACC). Hvis ROIC er lavere enn WACC, ødelegger selskapet verdier – det tjener ikke nok til å dekke kostnadene ved kapitalen. For halvlederselskaper ligger WACC ofte mellom 8 og 12 prosent. En ROIC over 20 prosent regnes som meget sterk, mens under 10 prosent kan være et faresignal.

Hvordan fungerer Halvleder avkastning på investert kapital?

Beregningen av ROIC følger en fast formel, men det finnes flere varianter. Den vanligste formelen er:

ROIC = NOPAT / Investert kapital

Hvor:

• NOPAT = Driftsresultat × (1 – skattesats). Driftsresultatet finner du i resultatregnskapet som «EBIT» (earnings before interest and taxes).
• Investert kapital = Sum gjeld + Egenkapital – Kontanter og kontantekvivalenter. Alternativt kan man bruke balanseverdien av egenkapital pluss netto rentebærende gjeld.

Det er viktig å bruke gjennomsnittlig investert kapital over perioden (f.eks. start + slutt / 2) for å unngå engangseffekter. Mange investorer foretrekker også å justere for goodwill og immaterielle eiendeler for å få et mer konservativt mål. I halvlederbransjen er goodwill ofte høy på grunn av oppkjøp, og justert ROIC kan gi et mer realistisk bilde.

Historisk bakgrunn

ROIC ble popularisert av investorer som Warren Buffett og Joel Greenblatt, men selve konseptet har røtter i bedriftsøkonomien fra 1900-tallet. I halvlederbransjen ble ROIC spesielt viktig etter at fabrikkløse selskaper begynte å vokse frem på 1990-tallet. Før den tid dominerte integrerte produsenter som Intel og Texas Instruments, som både designet og produserte sine egne brikker.

Da TSMC ble grunnlagt i 1987 som en ren produksjonspartner, endret dynamikken seg. Fabrikkløse selskaper kunne oppnå mye høyere ROIC fordi de slapp å investere i fabrikker. Dette førte til en bølge av nye halvlederselskaper som Qualcomm, Broadcom og senere Nvidia. Investorer lærte raskt at ROIC var en nøkkel til å forstå hvilke forretningsmodeller som skapte mest verdi.

I Norge har halvlederindustrien en mindre, men viktig rolle. Nordic Semiconductor ble grunnlagt i 1983 og har vokst til å bli en global aktør innen trådløs kommunikasjon. Selskapet er fabrikkløst og har historisk hatt en ROIC på rundt 15–25 prosent, noe som gjenspeiler forretningsmodellens styrke. For norske investorer som ønsker eksponering mot halvlederbransjen, er ROIC et nyttig verktøy for å sammenligne Nordic Semiconductor med internasjonale konkurrenter.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to hypotetiske halvlederselskaper for å se hvordan ROIC kan brukes i praksis. Selskap A er en fabrikkeier med store produksjonsanlegg, mens selskap B er et fabrikkløst designselskap. Begge har samme driftsresultat på 1 milliard kroner og skattesats 22 prosent, men kapitalstrukturen er svært forskjellig.

Selskap B har en ROIC på 35,5 prosent, mens selskap A bare oppnår 6,8 prosent. Til tross for samme driftsresultat, er selskap B mye mer effektivt til å bruke kapital. En investor som ser på P/E-tall alene, ville kanskje tro at begge er like attraktive, men ROIC avslører at selskap B har et betydelig konkurransefortrinn.

I virkeligheten finner vi lignende forskjeller. Nvidia hadde i 2023 en ROIC på over 50 prosent, mens Intel lå på rundt 5 prosent. Det er en av grunnene til at markedet verdsetter Nvidia høyere. For norske investorer kan ROIC brukes til å vurdere Nordic Semiconductor opp mot større konkurrenter, og til å identifisere hvilke selskaper som skaper mest verdi per investert krone.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke ROIC i halvlederanalyse er mange. For det første gir det et rent bilde av driftsmessig lønnsomhet, uavhengig av finansieringsvalg. For det andre avslører det hvor mye kapital som faktisk er bundet opp i virksomheten – spesielt viktig i en bransje der fabrikker koster titalls milliarder. For det tredje kan ROIC brukes til å sammenligne selskaper på tvers av land og forretningsmodeller.

Ulempene er også verdt å merke seg. ROIC er avhengig av regnskapsmessige estimater, spesielt når det gjelder avskrivninger og verdsettelse av immaterielle eiendeler. I halvlederbransjen er goodwill fra oppkjøp ofte stor, og dette kan forvrenge tallet. Videre tar ROIC ikke hensyn til vekstmuligheter – et selskap med lav ROIC kan likevel være en god investering hvis det investerer i fremtidig vekst med høy avkastning.

En annen utfordring er at ROIC kan være vanskelig å beregne korrekt for selskaper med komplekse kapitalstrukturer, for eksempel de med store leieforpliktelser (IFRS 16). Investorer bør derfor alltid sjekke hvilke justeringer som er gjort, og sammenligne med bransjegjennomsnittet. Til tross for ulempene er ROIC et av de mest nyttige nøkkeltallene for å forstå halvlederselskaper.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy ROIC alltid er bra. Det stemmer ikke alltid. Et selskap kan oppnå høy ROIC ved å investere for lite i fremtiden – for eksempel ved å kutte forskning og utvikling eller utsette nødvendige fabrikkinvesteringer. Da kan ROIC være kunstig høy på kort sikt, men selskapet taper konkurransekraft over tid.

En annen misforståelse er at ROIC er det samme som avkastning på egenkapital (ROE). ROE tar bare hensyn til egenkapitalen, mens ROIC inkluderer både gjeld og egenkapital. Et selskap med mye gjeld kan ha høy ROE, men lav ROIC – noe som indikerer høy finansiell risiko. For halvlederselskaper, som ofte har store investeringer, er ROIC et mer pålitelig mål.

Mange investorer tror også at ROIC er konstant over tid. I virkeligheten svinger ROIC med konjunkturene. Halvlederbransjen er syklisk, og i nedgangstider faller driftsresultatet raskere enn kapitalbasen, noe som gir lavere ROIC. Derfor bør man se på ROIC over flere år, ikke bare et enkelt kvartal. En trend med fallende ROIC kan være et varseltegn, mens stigende ROIC tyder på bedret konkurranseevne.

Oppsummering

Halvleder avkastning på investert kapital (ROIC) er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå lønnsomheten i halvlederbransjen. Det måler hvor mye overskudd et selskap genererer per krone kapital som er bundet opp i virksomheten, og det avslører forskjeller mellom forretningsmodeller – for eksempel fabrikkeiere versus fabrikkløse selskaper.

For å bruke ROIC i praksis bør du beregne NOPAT og investert kapital fra regnskapet, gjerne justert for engangsposter og goodwill. Sammenlign med selskapets WACC for å se om det skaper verdier. Husk at ROIC må ses i sammenheng med vekstmuligheter og bransjesykler.

Norske investorer kan dra nytte av ROIC når de vurderer aksjer som Nordic Semiconductor, eller når de sammenligner globale giganter som Nvidia og Intel. Ved å mestre dette nøkkeltallet får du en dypere innsikt i hva som driver verdiskaping i en av verdens mest teknologitunge og kapitalkrevende bransjer.