Hva er gruve avkastning på investert kapital?

Gruve avkastning på investert kapital er en variant av det velkjente nøkkeltallet ROIC (Return on Invested Capital), tilpasset gruveselskaper. Mens ROIC generelt måler hvor mye et selskap tjener på den kapitalen det har bundet opp i driften, tar gruvevarianten spesielt hensyn til de enorme investeringene som kreves for å utvikle og drifte gruver, samt de sykliske svingningene i råvarepriser.

For en investor som vurderer aksjer i gruveselskaper, er dette nøkkeltallet viktig fordi det viser om ledelsen klarer å skape verdier av de store kapitalutleggene. Et gruveselskap kan ha høye inntekter, men hvis det har investert altfor mye kapital for å oppnå dem, kan avkastningen likevel være lav. Motsatt kan et selskap med moderate inntekter ha en høy ROIC hvis det har investert lite kapital.

I praksis brukes begrepet ofte synonymt med ROIC i analyser av gruveselskaper, men med et ekstra fokus på faktorer som utvinningsgrad, levetid på gruven og investeringer i infrastruktur. Norske investorer kan støte på dette nøkkeltallet i årsrapporter fra selskaper som Rana Gruber, Norsk Hydro (spesielt i aluminiumsdivisjonen) eller internasjonale gruvegiganter som Glencore og BHP.

Forstå gruve avkastning på investert kapital

For å forstå dette nøkkeltallet må vi først se på hva som inngår i «investert kapital» for et gruveselskap. Det inkluderer vanligvis anleggsmidler som gruver, maskiner, anleggsveier og prosessanlegg, samt arbeidskapital (varelager av malm og fordringer minus kortsiktig gjeld). I motsetning til for eksempel egenkapitalrentabilitet, som kun ser på eiernes kapital, ser ROIC på hele kapitalbasen – både egenkapital og gjeld.

NOPAT (Net Operating Profit After Tax) er driftsresultatet etter skatt, men før finansielle poster. For gruveselskaper er det viktig å justere for ekstraordinære poster som nedskrivninger av gruveeiendeler, som kan være store og skje uregelmessig. Mange analytikere foretrekker å bruke «justert NOPAT» for å få et mer sammenlignbart bilde.

En sentral utfordring i gruveindustrien er at investeringene ofte skjer i store sprang – for eksempel når en ny gruve åpnes eller en eksisterende utvides. Dette kan føre til at ROIC faller midlertidig i investeringsfasen, for så å stige når produksjonen kommer i gang. Derfor bør investorer se på ROIC over flere år, ikke bare et enkelt regnskapsår.

Hvordan fungerer gruve avkastning på investert kapital?

Beregningen er enkel i teorien: ROIC = NOPAT / Invested Capital. NOPAT finner du ved å ta driftsresultatet (EBIT) og trekke fra betalt skatt på dette resultatet. Invested Capital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, minus kontanter og kontantekvivalenter. Alternativt kan man bruke totalkapital minus ikke-rentebærende gjeld.

La oss ta et eksempel med fiktive tall for et norsk gruveselskap, «Norsk Gruve AS». I 2023 hadde selskapet et driftsresultat på 400 millioner kroner og en skattesats på 22 %. NOPAT blir da 400 * (1 – 0,22) = 312 millioner kroner. Invested Capital ved årets begynnelse var 2,6 milliarder kroner. ROIC blir 312 / 2 600 = 12,0 %.

Dette tallet kan sammenlignes med selskapets vektede kapitalkostnad (WACC). Hvis WACC er 8 %, betyr en ROIC på 12 % at selskapet skaper verdi for hver krone som investeres. Hvis ROIC er lavere enn WACC, ødelegger selskapet verdier, selv om det går med overskudd i regnskapet.

For gruveselskaper er det også vanlig å beregne ROIC på prosjektnivå, for eksempel for en enkelt gruve. Da ser man på kontantstrømmen fra prosjektet og investeringen som er gjort. Dette gir et mer presist bilde av om et bestemt prosjekt er lønnsomt.

Historisk bakgrunn

ROIC som konsept ble popularisert av verdiinvestoren Joel Greenblatt i boken «The Little Book That Beats the Market» fra 2005, der han viste at selskaper med høy ROIC kombinert med høy avkastning på investert kapital (earnings yield) ga overlegen avkastning. Siden da har ROIC blitt et standardverktøy for fundamentale investorer verden over.

I gruveindustrien har nøkkeltallet fått spesielt stor oppmerksomhet de siste 15–20 årene, ettersom investorer har blitt mer opptatt av kapitaldisiplin. Tidligere var det vanlig at gruveselskaper brukte store summer på nye prosjekter uten å ha en klar plan for avkastning, noe som førte til verdifall for aksjonærene. Etter finanskrisen i 2008–2009 har mange selskaper skjerpet kravene til avkastning, og ROIC har blitt en sentral KPI i lederlønn og strategirapportering.

I Norge har selskaper som Norsk Hydro og Rana Gruber publisert ROIC-tall i sine årsrapporter. Hydro har for eksempel et mål om å oppnå en ROIC over kapitalkostnaden i sine aluminiums- og energidivisjoner. Dette viser at nøkkeltallet er godt forankret også i den nordiske gruvenæringen.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk gruveselskap, «Fjellmalm AS», som driver en kobbergruve i Trøndelag. Selskapet har følgende regnskapstall for 2023:

  • Driftsresultat (EBIT): 280 millioner kroner
  • Skattesats: 22 %
  • Egenkapital: 1,2 milliarder kroner
  • Rentebærende gjeld: 800 millioner kroner
  • Kontanter: 200 millioner kroner
NOPAT = 280 * (1 – 0,22) = 218,4 millioner kroner. Invested Capital = (1 200 + 800) – 200 = 1 800 millioner kroner. ROIC = 218,4 / 1 800 = 12,1 %.

For å sette dette i perspektiv, kan vi sammenligne med noen andre fiktive gruveselskaper over flere år:

Selskap2020202120222023
Fjellmalm AS6,5 %9,2 %14,0 %12,1 %
Norsk Gruve AS5,2 %8,7 %12,3 %9,8 %
Rana Gruber (fiktivt)4,5 %6,9 %9,1 %7,6 %
Tabellen viser at Fjellmalm AS hadde en stigende trend fram til 2022, men falt noe i 2023, trolig på grunn av lavere kobberpriser. Likevel ligger selskapet over de to andre og over en typisk WACC på 8–9 %. Dette indikerer at ledelsen har vært flink til å allokere kapital.

For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i Fjellmalm AS, kan en ROIC på over 12 % være et positivt signal, spesielt hvis den er stabil over tid. Men man bør også sjekke om selskapet har planer om store investeringer som kan presse ROIC ned i fremtiden.

Fordeler og ulemper

Fordelene med gruve avkastning på investert kapital er flere. For det første gir det et objektivt mål på hvor effektivt selskapet bruker sin kapital, uavhengig av hvordan den er finansiert. Dette gjør det enkelt å sammenligne selskaper med ulik gjeldsgrad. For det andre fokuserer det på driften, ikke på finansielle transaksjoner, noe som gir et bedre bilde av den underliggende forretningen. For det tredje kan det avsløre om ledelsen er gode på kapitalallokering – en av de viktigste egenskapene for en langsiktig investor.

Ulempene er også verdt å merke seg. ROIC kan påvirkes av regnskapsmessige valg, for eksempel avskrivningsmetoder og nedskrivninger. I gruveindustrien kan store nedskrivninger av eiendeler gi et kunstig lavt kapitalgrunnlag og dermed en høyere ROIC, noe som kan være misvisende. Videre tar ROIC ikke hensyn til fremtidige investeringsbehov; et selskap kan ha høy ROIC i dag fordi det har latt være å investere i nødvendig vedlikehold. Endelig er ROIC et historisk mål – det sier lite om fremtidig avkastning, spesielt i en syklisk industri som gruve.

For å få et mer nyansert bilde bør investorer derfor kombinere ROIC med andre nøkkeltall som fri kontantstrøm, utvinningsgrad og reserveerstatningsrate.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy ROIC alltid er bra. Selv om høy ROIC generelt er positivt, kan det skyldes at selskapet har underinvestert i vedlikehold eller utvikling. For eksempel kan et gruveselskap med en aldrende gruve ha lave investeringer og dermed høy ROIC, men dette er ikke bærekraftig på sikt. Investorer bør derfor sjekke om ROIC er oppnådd gjennom reell driftseffektivitet eller gjennom manglende investeringer.

En annen misforståelse er at ROIC er det samme som egenkapitalrentabilitet (ROE). ROE måler avkastning kun på egenkapitalen, mens ROIC måler på hele den investerte kapitalen. Et selskap med mye gjeld kan ha høy ROE, men lav ROIC, fordi gjelden øker risikoen. For gruveselskaper, som ofte har høy gjeldsgrad, er ROIC ofte et mer relevant mål.

En tredje misforståelse er at ROIC er konstant over tid. I virkeligheten svinger den kraftig med råvarepriser, driftskostnader og investeringssykluser. En investor som ser på et enkelt års ROIC risikerer å trekke feil konklusjoner. Det er bedre å se på en 3–5 års trend, gjerne justert for ekstraordinære poster.

Oppsummering

Gruve avkastning på investert kapital er et nyttig nøkkeltall for investorer som ønsker å vurdere hvor effektivt et gruveselskap bruker sin kapital. Ved å måle forholdet mellom driftsresultat etter skatt og investert kapital, gir det et bilde av om selskapet skaper eller ødelegger verdier.

Nøkkeltallet har både styrker og svakheter. Det er objektivt og sammenlignbart, men kan påvirkes av regnskapsmessige valg og sykliske svingninger. For å bruke det riktig, bør investorer se på flere års data, sammenligne med kapitalkostnaden og supplere med andre mål som fri kontantstrøm og gjeld.

I en norsk kontekst er ROIC godt innarbeidet i rapporteringen fra børsnoterte gruveselskaper, og det kan være et verdifullt verktøy for å skille mellom gode og dårlige kapitalallokerere. Husk at ingen enkelt nøkkeltall gir hele sannheten – kombiner alltid flere analyser før du tar en investeringsbeslutning.