Growth equity enterprise value bridge – forklart for norske investorer

Hva er growth equity enterprise value bridge?

Growth equity enterprise value bridge er et verktøy som brukes når investorer skal sette en pris på egenkapitalen i et vekstselskap under en vekstkapitalrunde. Mens enterprise value (EV) gir et bilde av hele selskapets verdi – inkludert gjeld og kontanter – må man justere for flere poster for å finne ut hva egenkapitalen faktisk er verdt. Denne justeringsprosessen kalles en «bridge» (bro) fordi den bygger en bro mellom EV og egenkapitalverdien.

I praksis starter man med en forhandlet EV, ofte basert på multipler som EV/omsetning eller EV/EBITDA. Deretter trekker man fra nettogjeld (gjeld minus kontanter), preferanseaksjer og minoritetsinteresser. Til slutt justerer man for utvannende verdipapirer som opsjoner, warranter og konvertible lån. Resultatet er egenkapitalverdien, som deretter deles på antall utvannede aksjer for å finne prisen per aksje.

For nybegynnere kan det være nyttig å tenke på broen som en oppskrift: du har en hovedverdi (EV), men må legge til og trekke fra ingredienser for å få den riktige smaken (egenkapitalverdien). For middels erfarne investorer er broen et sentralt verktøy for å unngå å betale for gjeld eller få uventet utvanning av eierandelen.

Forstå growth equity enterprise value bridge

For å forstå broen må du først ha grep om enterprise value. EV er selskapets totale verdi sett fra en kjøpers ståsted: markedsverdi av egenkapital pluss netto gjeld, preferanseaksjer og minoritetsinteresser. Men i en vekstkapitalrunde kjøper investoren ikke hele selskapet – de kjøper en andel av egenkapitalen. Derfor må EV «oversettes» til egenkapitalverdi.

Vekstselskaper har ofte flere lag i kapitalstrukturen. Ansatte kan ha opsjoner, tidligere investorer kan ha preferanseaksjer med fortrinnsrett, og det kan finnes konvertible lån som blir til aksjer ved neste runde. Hvis man ser bort fra disse postene, vil man enten overvurdere eller undervurdere verdien av den egenkapitalen man faktisk får.

I Norge har vi sett en økning i antall vekstkapitalrunder, spesielt innen teknologi og grønn energi. Selskaper som benytter seg av opsjonsprogrammer for å tiltrekke talent, eller som har hentet brofinansiering gjennom konvertibler, har en kapitalstruktur som krever nøye justering. Uten en grundig bridge kan investorer ende opp med å betale en pris som ikke reflekterer den reelle eierandelen.

Hvordan fungerer growth equity enterprise value bridge?

Broen følger en fast struktur. Først fastsettes enterprise value (EV) basert på forhandling eller markedsmultipler. Deretter trekkes nettogjeld fra: gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter. Hvis selskapet har preferanseaksjer, trekkes også disse fra. Minoritetsinteresser justeres etter behov. Til slutt kommer justeringen for utvannende verdipapirer – opsjoner, warranter og konvertibler – som reduserer egenkapitalverdien fordi de representerer fremtidige aksjer.

Her er et eksempel i tabellform for et tenkt norsk selskap, NorskVekst AS:

For å regne ut utvanning fra opsjoner bruker man ofte «treasury stock method»: opsjoner med innløsningskurs under aksjeprisen anses som utvannende. I vekstkapitalrunder forhandles ofte en «fully diluted» aksjetelling, slik at alle potensielle aksjer er inkludert.

Historisk bakgrunn

Behovet for en egen bridge i vekstkapitaloppstod på 1990-tallet da venture capital-industrien vokste og selskaper fikk stadig mer komplekse kapitalstrukturer. Tidligere ble selskaper ofte verdsatt med enkle multipler, men etter hvert som opsjonsprogrammer, konvertibler og preferanseaksjer ble vanlig, ble det nødvendig med en mer systematisk tilnærming.

I Norge har vekstkapitalmarkedet modnet betydelig de siste ti årene. Ifølge tall fra Norsk Venturekapitalforening (NVCA) ble det i 2023 gjennomført over 200 vekstkapitalrunder med en samlet verdi på over 15 milliarder kroner. Mange av disse selskapene hadde opsjonsprogrammer for ansatte og tidligere brofinansiering. Investorer som ikke tok hensyn til disse postene risikerte å betale for mye.

Standardiserte broer ble først tatt i bruk i USA, men har nå blitt vanlig praksis også i Europa og Norge. I dag forventer profesjonelle investorer at en growth equity bridge legges frem som en del av due diligence. Metoden er forankret i anerkjente verdsettelsesrammeverk som IPEV-verdsettelsesretningslinjene.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Selskapet GrønnTek AS utvikler programvare for energiledelse. Selskapet har en omsetning på 50 MNOK og vokser med 40 % årlig. Investoren VekstKapital AS forhandler en EV på 300 MNOK, tilsvarende 6x omsetning. GrønnTek har 40 MNOK i banklån, 10 MNOK i kontanter, og 15 MNOK i preferanseaksjer fra en tidligere runde. I tillegg har ansatte opsjoner som ved full utøvelse vil utgjøre 8 % av selskapet.

Trinn 1: EV = 300 MNOK Trinn 2: Netto gjeld = 40 - 10 = 30 MNOK Trinn 3: Egenkapitalverdi før preferanse = 300 - 30 = 270 MNOK Trinn 4: Trekk fra preferanseaksjer: 270 - 15 = 255 MNOK Trinn 5: Juster for opsjoner: 8 % utvanning, så egenkapitalverdi etter utvanning = 255 * (1 - 0,08) = 234,6 MNOK Trinn 6: Antall aksjer før utvanning er 5 millioner. Utvannede aksjer = 5 / (1 - 0,08) ≈ 5,435 millioner Trinn 7: Pris per aksje = 234,6 / 5,435 ≈ 43,17 NOK

Uten broen ville investoren kanskje antatt en pris på 300/5 = 60 NOK per aksje, og dermed betalt 16,83 NOK mer per aksje enn den reelle verdien. Dette viser hvor viktig broen er for å unngå overbetaling.

Fordeler og ulemper

Fordelene med growth equity enterprise value bridge er mange. Den gir et presist bilde av hva investoren faktisk betaler for egenkapitalen, og tar hensyn til alle forpliktelser og potensiell utvanning. Dette reduserer risikoen for ubehagelige overraskelser etter investeringen. Broen gjør det også lettere å sammenligne ulike investeringsmuligheter, fordi man kan sammenligne pris per aksje justert for kapitalstruktur.

Ulemper inkluderer kompleksiteten. For nybegynnere kan det være vanskelig å forstå alle justeringene, og feil i estimater (for eksempel markedsverdi av opsjoner) kan gi feil resultat. Broen krever også at man har tilgang til detaljert informasjon om selskapets kapitalstruktur, noe som ikke alltid er lett å få tak i. I tillegg kan forhandlinger om hvilke poster som skal inkluderes bli tidkrevende.

For norske investorer er det viktig å være klar over at broen ikke er en fasit, men et verktøy. Ulike parter kan være uenige om forutsetningene, for eksempel verdien av preferanseaksjer eller utvanningsgraden fra opsjoner. Derfor bør broen alltid gjennomgås sammen med en kvalifisert rådgiver.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at enterprise value er det samme som prisen man betaler for egenkapitalen. Mange nybegynnere tror at hvis EV er 200 MNOK og det er 10 millioner aksjer, så er prisen 20 kroner per aksje. Som vi har sett, stemmer dette sjelden for vekstselskaper med gjeld, preferanseaksjer eller opsjoner.

En annen misforståelse er at man ikke trenger å justere for opsjoner fordi de «ikke er utøvd ennå». I realiteten har opsjonene en økonomisk verdi og vil utvanne eksisterende aksjer når de utøves. Investorer som ser bort fra opsjoner, ender opp med å kjøpe en mindre eierandel enn de trodde.

Noen tror også at broen er den samme som egenkapitalverdien. Det stemmer ikke – broen er selve prosessen som leder frem til egenkapitalverdien. Til slutt er det en misforståelse at broen bare er relevant for store transaksjoner. I realiteten er den like viktig for små vekstkapitalrunder, fordi selv små feil i justeringene kan ha stor innvirkning på avkastningen.

Oppsummering

Growth equity enterprise value bridge er en uunnværlig metode for å beregne riktig aksjepris i vekstkapitalinvesteringer. Ved å justere enterprise value for nettogjeld, preferanseaksjer og utvannende verdipapirer, får investoren et realistisk bilde av hva egenkapitalen er verdt. Uten broen risikerer man å betale for mye eller undervurdere egen andel.

For norske investorer, enten du er nybegynner eller har noe erfaring, er det viktig å sette seg inn i denne metoden. Vekstselskaper har ofte komplekse kapitalstrukturer, og en grundig bridge sikrer at du tar informerte beslutninger. Bruk gjerne en tabell som den i eksemplet for å visualisere justeringene, og søk råd fra fagfolk ved behov.

Husk at broen er et verktøy, ikke en fasit. Forutsetningene må diskuteres og verifiseres, men når den brukes riktig, gir den et solid grunnlag for verdsettelse i growth equity.